中信建投：特别国债或同时向央行和市场发行

　　蔡臻欣

　　1.55万亿特别国债的发行细节正在引发市场广泛的猜想。中信建投证券研究所国债分析师田红勤在昨日一份研究报告中给出了自己的猜测，特别国债向央行发行的规模在1万亿~1.3万亿元，向市场发行2500亿~5500亿元。

　　向央行发行1万亿元以上

　　田红勤认为，财政部负责人表示，发行特别国债将增加人民银行持有的国债，为公开市场操作提供一个有效的工具，同时也提到特别国债将采取市场化发行方式。由此推测，特别国债可能分别面向央行和市场机构发行。

　　报告认为，向央行发行特别国债使央行在公开市场操作中能够更多地以国债买卖或回购方式吞吐流动性。如果向央行发行特别国债的着眼点是为其提供货币政策操作工具，那么向央行发行的国债规模预计会比较大，否则难以满足央行公开市场操作的需求。

　　报告指出，以2008年的回笼需求为例简单算一笔账，假设年度新增外汇全部由外汇投资公司购买，央行无需为外汇占款投放流动性，而且不考虑外汇掉期到期，央行只需对冲到期央票所释放的多余流动性来实现基础货币的正常投放。央行认可的基础货币增速大致在10%左右，也就是说2008年正常的基础货币投放规模约在1万亿元左右，同时根据测算，明年到期央票可能达1.8万亿元，则央行保守估计至少需回笼8000亿元流动性。“从中可以看出，要满足央行的操作需求，向央行发行的特别国债至少应在1万亿元之上。

　　报告同时指出，这一规模相当于2006年记账式国债发行量的40%~85%，规模可观，但如果分批发行，市场仍可以承受。

　　此外在特别国债发行方式方面，田红勤表示：“由于央行直接购买国债存在法律障碍，并且将形成基础货币的大额投放，因此我们认为，向央行发行特别国债只能以资产交换的形式进行，即央行以外汇资产换入特别国债。”

　　“尽管国债余额的调整使特别国债的发行可不必限于今年，但考虑到为央行提供公开市场操作工具的需要，特别国债仍有可能在年内完成发行。

财政部一再强调特别国债将以市场化方式发行，据此我们推测特别国债可能同时面向央行与市场机构发行，以市场化招标确定的票面利率作为向央行发行国债的票面利率。同时，考虑市场承受力，特别国债可能将分批招标发行。”

　　流动性影响几何?

　　中信建投的这份研究报告还就发行特别国债对流动性的影响作出分析：“如果央行以外汇资产交换特别国债，在央行的资产负债表上，这一操作表现为央行不同资产的等额增减，因而对基础货币的影响为中性，央行既未投放也未回笼流动性。向市场机构发行特别国债的资金如果用于交换央行的

外汇储备，则对流动性的影响同上；但如果这笔资金用于购买增量外汇，那将减轻央行被动投放基础货币的压力，有助于央行实现流动性从过剩向适度的回归。”