中银固收谈流动性分层：可修复脉冲及难以修复的趋势_新浪财经

　　【中银固收】流动性分层：可修复的脉冲及难以修复的趋势

　　来源：中银固收

　　分析师：杨为敩

　　摘要

　　1、流动性分层并非是一个新事物，自2017年初，流动性已经在逐步分层：R007与DR007的回归残差自2017年初就进入了上升通道。

　　2、这种长期维度下的流动性分层趋势是人造的，在短期内难以修复：

　　1）流动性分层的趋势本源于金融监管；

　　2）至少在当前，金融监管可能又要进入一个边际收紧的趋势中。

　　3、抛却趋势不论，流动性分层在近期出现了一个脉冲式的加速，其原因无外乎两点：

　　1）包商事件给当前已经不太畅通的资金食物链又增加了一道新的裂痕，“大型银行-中小型银行”的资金传导同样出现了一些断裂；

　　2）今年以来广义基金的杠杆需求在增加，在本非银负债的矛盾增加的情况下，又遭遇了季末因素。

　　4、但这种短期的流动性分层的脉冲是不难修复的，我们不必高估其对流动性体系的影响：

　　1）原先的流动性分层源于金融监管的政策对信用的强行剥离；而当前的流动性分层的加码，仅仅来源于情绪性的风险偏好波动；

　　2）市场的风险偏好不过是流动性及流动性结构带来的物理现象，在流动性及其结构没有大的变化的情况下，风险偏好的波动注定是短期事件；

　　3）在本次季末效应过后，风险偏好就可能会出现极大程度的修复。

　　5、这个环境也不会对信用债产生太大伤害：广义基金零售端的上升可以对冲流动性分层对信用债的不利影响。

　　6、但我们依然对中低评级信用债维持谨慎的态度：

　　1）非银的这一轮配置需求是背离于货币政策而走强的，这个结构存在着诸多脆弱性，中期的资本利得风险是不得不警惕的因素；

　　2）流动性分层的长期趋势注定着当前的中低评级信用债的机会和风险会越来越不对称。

　　7、当前我们建议账户配置为中久期、中仓位、低杠杆，建议仅仅持有高评级且流动性优的信用品种。

　　正文

　　这一轮的非银资金荒源于流动性分层现象，而流动性分层并非是一个新事物，自2017年初，流动性已经在逐步分层。

　　1）17年以来，在某个既定的流动性下，银行对非银的资金拆借越来越谨慎。R007与DR007的回归残差自2017年初就明显抬高，至今已经形成了长达30个月左右的上行通道。当前R007和DR007的利差也已经达到历史最高水平（64bp左右）。这意味着非银在拆借市场上的劣势逐步加大。

　　2）这种长期维度下的流动性分层趋势是人造的，在短期内难以修复。流动性分层的趋势本源于金融监管，2016年后逐步加严的金融监管在持续推动商业银行对非银机构的去信用化，其表现是其他存款性公司对其他金融机构债权近年来的持续下行，在今年更充裕的流动性的推动下，其他存款性公司对其他金融机构债权也仅仅表现为下行边际趋缓。

但流动性分层在近期却出现了一个脉冲式的加速，其原因无外乎在于两点。

　　1）包商事件给当前已经不太畅通的资金食物链又增加了一道新的裂痕。一直以来，流动性分层集中在“中小型银行-非银/广义基金”这一层面，而今在包商事件的酝酿下，市场对中小型银行的风险预期也同时开始增加，这导致了“大型银行-中小型银行”的资金传导同样出现了一些断裂，而这也误伤了最下游的非银及广义基金。

　　2）今年以来广义基金的杠杆需求在增加，在本非银负债的矛盾增加的情况下，又遭遇了季末因素。近来无论是偏债型基金还是理财产品，其份额都出现了稳步增长，而用排除法不难确认的是，这种增长主要来自于广义基金的零售端。然而，在零售端负债扩张的同时，其同业端负债并没有出现太多好转，这自然激化了非银的资金面的矛盾，而这一矛盾又被季末效应所夸大。

　　近期的流动性分层的脉冲是不难修复的，我们不必高估其对流动性体系的影响，其对信用债的影响也并没有那么大。

　　1）原先的流动性分层源于金融监管的政策对信用的强行剥离；而当前的流动性分层的加码，仅仅来源于情绪性的风险偏好波动。市场的风险偏好不过是流动性及流动性结构带来的物理现象，在流动性及其结构没有大的变化的情况下，风险偏好的波动注定是短期事件，在本次季末效应过后，风险偏好就可能会出现极大程度的修复。

　　2）在这个挤兑中小行及广义基金的结构中，脱媒的资金在短期成为了配债的重要力量。广义基金的负债端并不仅仅受到银行资金的影响，其来自于零售端的资金（居民及企业）也是构成广义基金负债端的一部分。当前来看，随着广义基金零售端的上升，广义基金的配债动力也总体向上，这也对冲了流动性分层对信用债的不利影响。