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北京大学中国经济研究中心 沈明高
中国人民银行金融稳定局 徐 忠
最近，中国人民银行发布了《＜中国货币政策执行报告＞增刊＜中国区域金融运行报告＞》，对民间金融特地用专栏的形式进行了分析，并指出自去年以来，我国民间融资趋
于活跃，最后提出要正确认识民间融资的补充作用。的确，改革开放以来，以国有为主导的金融结构与以乡镇企业、个体私营企业为基础的实体经济结构的不匹配是我国民间金融存在和发展的一个主要原因。今天，我们的专栏将介绍现有我国台湾地区和国际在民间金融发展过程中的经验，在一定程度中可以帮助我们更好地认识民间金融存在的必然性，并为其未来的发展提供一些借鉴。
民间金融的规模
无论是转型经济国家、发展中国家和甚至已经步入中等发达水平的国家，都不同程度地存在着非正规金融(这里，非正规金融只是民间金融的一种非歧视性称谓)。尽管有关非正规金融的统计资料比较粗糙，但是，上个世纪九十年代初，世界银行、亚洲开发银行和其他机构根据不同资料来源进行的估计在一定程度上反映了亚洲国家非正规金融的发达程度。
说明：这里的非正规借贷包括了来自非正规金融机构借贷和亲戚朋友之间的个人借贷。
资料来源：亚洲开发银行，《非正规金融：来自亚洲的发现》(1990年)；世界银行。来自越南家计调查(1990年)。
一般而言，亚洲国家非正规借贷占整个经济借贷总规模的比重在三分之一至二分之一之间，中国也不例外；同属转型经济国家的越南的非正规借贷的占比更高达73%；其他较高的如马来西亚、尼泊尔和菲律宾等国家，其占比也在70%以上；即使是经济发展水平相对较高的韩国，农村地区借贷规模中的一半来自非正规金融部门。
在发达的市场经济国家，由于非正规金融的正规化成本很低，基本上看不到非正规金融的存在。以美国弗吉尼来州为例，设立一个州立银行所要求的最低资本金是两百万美元，设立一个信托投资公司的最低资本金仅为50万美元。相比之下，根据我国的商业银行法，即使设立一个城市商业银行，所要求的最低资本金也高达一亿元人民币。
以市场为导向的金融改革、金融自由化和金融深化等可以在一定程度上缓解个人或中小企业的借款难问题，但却不可能在较短的时间内完全消灭非正规金融。在金融市场的发育过程中，金融自由化和多元化有可能使得一部分非正规金融机构转为正规金融机构，非正规金融的市场占比有下降的趋势。以印度为例，根据全印度农村信贷调查，1965年时有85%的农村负债来自非正规金融部门的借贷，随着银行业的扩张，这一比例到1982年时下降到了40%。然而，由于非正规金融在社会网络、信息、灵活性和低成本等方面的优势不是正规金融机构所能比拟的，因而也是不可能完全替代的，韩国的例子就是一个很好的证明。
合会：我国台湾地区的经验
我国台湾地区民间金融的经验更可以成为大陆民间金融未来的走向提供借鉴。与大陆近二十年的发展类似，台湾早期经济的快速发展也是建立在不完善的正规金融部门的基础之上的。但是，从整个金融体系来看，没有一个具有足够弹性的、能够满足经济快速增长的信贷需要的金融部门，台湾所取得的经济成就是很难想像的。现有研究发现，正是台湾的民间金融在很大程度上担当了为整个经济中饱受信贷配给(即信贷约束)之苦的中小企业和消费者提供有弹性的信贷供给的任务，如贸易信用和合会等民间借贷形式。根据1985年的调查，台湾大约有68%的成年人是合会的成员。在韩国经济快速成长时期，也有类似的经验。一方面，正规金融部门发育不完善，另一方面，非正规金融却相当发达。
有关台湾合会的进一步研究表明，上个世纪八十年代台湾的合会有以下几个方面的特点：第一，收入越高的家庭参加合会的可能性越大。根据家计调查，收入最低的5%的家庭的合会参与率只有13%左右，而收入最高的5%的家庭的合会参与率却高达45%。这表明，与大陆目前存在的以帮助资金困难的家庭而建立的互助会不同，台湾当时的合会成员之间存在着一个自选择的过程，即收入较高或有偿还能力的家庭共组合会。第二，相对而言，工作较为稳定的家庭，参与合会的可能性较大，特别是，会员中较多的是有成员在公共部门工作的家庭。第三，参与合会对家庭耐用消费品有消费有正的影响。与非合会会员相比，参与合会可以让会员较早购买耐用消费品，同时，还可以提高会员耐用消费品的普及率。
从台湾的经验可以看出，即使在经济发展达到较高的水平，合会仍然是正规金融之外家庭和个人获得消费信贷的一个重要途径。但是合会会员的组织，特别是合会融通资金的目的可能与经济发展水平较低时有所不同。尽管仍然缺少详细的实证研究，现有的观察表明，在目前大陆不少的合会中，不少合会具有助贫的互助功能，缺钱的家庭往往作为会首发起一个合会，通过承担监督会员缴纳会金等服务免息使用首期会金；合会较多地出现在从正规金融机构获得信贷更为困难的农村地区；组织合会的目的中，生产和商业活动仍然有较大的比例。
美国式的信用合作社
现有国内外的经验表明，民间金融是建立在一个信用平台之上的。这样的信用平台是以血缘关系、地缘关系和商缘关系等社会网络为纽带的，具有低信息成本、重复博弈和集体行为能力等优势。例如，在这个信用平台上，如果一个人恶意违约或赖帐，其他个人会以集体“断交”的形式惩罚违约人。建立于信用平台之上的合会、银背和其他民间金融形式仍然以无限责任为非正规合约的主要内容，具有很强的草根性质。
美国式的信用合作社就是依托于这样的信用平台建立起来的。美国的第一家信用合作社是由曼彻斯特市的圣玛丽教堂于二十世纪初创立的，名称也特别通俗化，叫圣玛丽人民银行。2003年美国全国共有5776家联邦注册的信用社和3593家在各州注册的信用社。
美国信用社为非盈利的合作金融机构，其组成主要有三种形式：一是由雇员组成的职业性信用合作社，它以大学(如斯坦福信用合作社)、政府机构(如白宫信用合作社)、公司(如通用电气信用合作社)、国际机构(如世界银行-国际货币基金组织信用合作社)等；二是由行业性信用合作社，如技术信用合作社；三是社区信用合作社，如旧金山信用合作社。在所有的信用合作社中，约有三分之二的信用社要求其会员来自同一个职业领域，其他的要求来自同一团体组织、同一社区等。这些信用平台一方面可以把不同的人群区分开来，是一个很有效的筛选机制；另一方面又有利于内部信息的传递，降低了信息成本，这两者都是信用社贷款质量的重要保证。
美国信用社发展的一个重要经验是，早期信用社立法在州这一级完成。到现在，美国仍然有州立信用社法案和联邦信用社法案之分，由信用社组织者自愿根据不同的要求登记注册为州立信用社或联邦信用社。州立法案既保护了信用社这一金融机构创新的形式，也通过州与州之间立法竞争推动了信用社的发展。美国的第一部信用合作社法案于1909年出现在马萨诸塞州；到1930年时，已有32个州通过了信用社合法化法案；1934年通过联邦信用社法案。美国早期的信用社管理机构也颇具草根性，即农场信用管理局，现由独立的美国信用社管理局专门负责对信用社的监管工作。
美国式信用合作社对我国民间金融合法化具有重要的借鉴意义。如果允许现有的民间金融组织按照一定的法律程序登记注册成为真正意义上的信用合作社，既可以保留民间金融组织的信用平台优势，又可以将之纳入到政府监管的范围中来，减少由于民间金融不透明所带来的潜在的风险。举例来说，可以允许在生产合作社的基础上组建由会员参加的信用合作社或信用互助合作社，以龙头企业为依托组建由龙头企业职工和与龙头企业相关联的农户参加的信用合作社，也可以进一步扩大到由大学、政府部门职工和其他团体组建信用合作社。这样可以很好地利用这些组织或机构的信用平台作用，将这些平台所隐含的信息优势转化为高质量的贷款。
我国城市信用社的效率不彰的不良示范作用在很大程度上妨碍美国式信用合作社在我国的出现和发展。但是，城市信用社的不成功罪不在其本身，而在于当初制度上的漏洞和监管的不力，这包括：第一，城市信用社产权不清，风险归属不清，约束机健全制不健全；第二，没有专门针对城市信用社的监管法案和及时的监管措施，更没有破产约束；第三，并不是真正意义上的合作金融机构。如果能够从制度设计(如建立中央和省两级监管体制)和立法上解决这些问题，没有理由怀疑美国式信用合作社可以作为我国民间金融合法化的一个途径，并成为我国金融创新和金融多元化的一个重要组成部分。
IMF指出亚洲经济三大风险
□ IMF亚太部
昨天，IMF发布了对亚太地区经济形势的报告，现节选如下：
经过数十年的快速发展，亚洲经济体成为了全球经济中极其重要的一部分。世界10大经济体中有三个在亚洲，分别是：日本、中国和韩国。亚洲占了全球产出量五分之一，同时，现在，亚洲经济体的经济增长量几乎占据了全球经济增长量一半。明年，从最大的范围来看，全球经济的增长也将会依赖于亚洲经济的表现。
今年是亚洲地区经济表现良好的又一年，预计今年此地区的GDP增长率将达到5.25%。这将比去年的6.25%要低一些，但是，去年的GDP增长率是最近十年表现最好的一年，部分原因是本地区的出口增长表现达到了一个高峰，出现了大幅度增长。特别要指出地是，作为一个行业，对电子产品的出口需求最终从2000年的衰退中走了出来，作为结果的亚洲地区半导体产品销售增长了41%。2005年的出口增长应该会下降到正常增长率以下，就如同电子产品快速增长那样快速下降，这样将会导致GDP的增长速度下降到可持续发展的范围。新兴市场经济体——中国、印度、新兴工业化经济体(中国香港地区、新加坡、中国台湾省)和亚洲东盟的四国(印度尼西亚、马来西亚、菲律宾和泰国)今年很可能增长6.5%，而去年的GDP增长率为7.5%。对其他经济指标的展望也是相当地有利。目前，该地区的经常账户盈余占GDP的比例将从去年的3.25%收窄到2.75%，这反映出出口的下降。同时，该地区的通货膨胀预期将保持在3%的水平。
然而，三大主要的风险正在迫近。首先，全球市场的石油价格今年再次上涨。到五月中旬为止，石油价格已经比2004年的十二月高出了20%，这伤害到了该地区的收入，并增加了通货膨胀的压力。因此，未来石油价格增长的可能性只有存在下降的风险。
第二，全球的经常项目账户失衡持续在变得更加严重，这有可能会引发全球货币和利率的无序调整。国际货币基金组织强调，解决目前的全球经济失衡需要全球各国分担责任，需要亚洲各新兴市场经济体采用更加灵活的汇率机制，同时美国也要采取更加合理的储蓄政策，欧洲地区各经济体需要进一步的结构改革，日本需要刺激本国经济更快地增长。
第三，正如国际货币基金组织在今年四月份所发布的《世界经济展望》中所指出的那样，亚洲之外的发达经济体的经济增长风险已经凸显了下降的趋势，这可能意味着对亚洲出口商品的需求将会比半年前所预计的下降更快。
这种情况对地区的政策制定者们意味着会存在一些困难。一方面，他们需要为经济增长的下降做出准备，这可能会为采取一些刺激宏观经济增长的措施提供空间。但是，他们也需要防范通货膨胀上升的风险，同样也需要一些紧缩性政策措施。
在这样的环境里，政策制定者们将需要保持警醒的状态，在对宏观经济政策做出调整之前，他们需要认真仔细地筛选支持做出决策的证据。他们需要考虑一些基本事实：在绝大多数的条件下，各经济体的货币环境已经高度宽松；政策性利率已经处于历史最低水平——亚洲新兴市场经济体的政策利率大约位于3.5%上下——这和通货膨胀预期大致相同。对于采用固定汇率机制的经济体来说，增加汇率弹性的改革将会给予自己采用货币政策更大空间，货币政策的空间扩大将会给调整需求条件和控制通货膨胀带来空间。举例来说，在韩国，到今年五月中旬，韩元兑美元的汇率已经上升了17.5%，这抵消了全球石油价格高涨所带来的绝大部分冲击。
纺织品配额
全球纺织品和服装配额于2004年年底的取消对该地区的出口构成了重大影响，特别是中国和低收入的亚洲国家：孟加拉国、柬埔寨、老挝、蒙古、尼泊尔、斯里兰卡和越南。纺织品和服装的配额制度扭曲了全球纺织品贸易数十年，它的废除意味着真正能够实现贸易秩序最终将会由最有竞争力的公司来主导的理念，作为结果，将会给全球的消费者带来节约性好处。但是，当这种好事发生的时候，贸易保护主义者所带来的压力在不停的“狂吠”。
到目前为止，从已知的信息来看，中国，正如所预期的那样，从纺织品配额取消中获得了巨大的利益，成为主要获益者。比如，前三个月的数据表明，中国对美国的纺织品和服装出口出现了大幅度地跃升——增长幅度接近60%，新解禁的纺织品生产线增长了大约180%——虽然中国纺织品出口总额在今年第一季度的增长保持了和去年大体相同的速度。印度的此项出口也出现了大幅度增长。
然而，这些发展已经导致了贸易保护主义者的反弹。在五月中旬，美国决定再次对从中国进口的七种纺织品采取配额制度，限制它们的增长不能超过过去12个月的7.5%。欧盟委员会正在对几个主要大类的纺织品进行它们自己的调查，在5月17日已经宣布对两大类商品(衬衫和亚麻织品)采取紧急保护措施。中国也宣布，自从5月20日对71类纺织品大幅度提高关税，自6月1日执行。
同时，亚洲的低收入国家也在此行业获得了不错的发展。到目前为止，中国在市场份额上的增加主要来自于中等收入国家的损失，而不是低收入国家，部分原因是发达国家的进口商继续寻求低成本供应商的多元化，以防备美国和欧盟对中国的产品再次采取双边配额制度。因此，孟加拉国、柬埔寨、斯里兰卡和越南对美国的出口出现了大幅度增长，第一季度的平均增长率达到了17%。同时，还有一些不利于亚洲低收入国家的迹象开始出现。价格在不断下降，美国从中国进口的所有服装的价格平均下降了12%，同时，特定类别的价格下降超过了50%。
随着时间的推移，这将减少亚洲低收入国家出口商的边际利润，这将侵害它们的海外秩序。如果在最初的自由化期间出现同一地域的生产制造转移，国际货币基金组织的一项研究表明，亚洲低收入国家的纺织品出口将会出现明显地下降。下降的幅度将位于8%-18%之间，取决于不同的国家，对 GDP一年增长的减少幅度可能位于0.5%-2.75%之间。
当这种情况发生的时候，国际货币基金组织将会通过贸易综合机制来援助这种调整过程，这项政策于2004年四月引入——旨在帮助成员国渡过因为多边贸易自由化所带来的贸易支付差额短期下降的困境。孟加拉国已经采用了这种机制。纺织品制造的转移将会在明年结束，但是最终的格局目前还不确定。
(立方 编译)
投资中国会有较高回报
□ 理柏 Lipper资深研究分析员 樊林波
2004年是中国的宏观调控年，中国政府部门出台了包括加息在内的多项政策为过热的经济降温，特别是房地产，这使得中国股市元气大伤。最近，2005年第一季度的宏观数据公布后又有很多经济分析师认为中国经济仍然过热，需用加息等宏观调控政策加以遏制。中国经济真的过热吗？
实际上，9% 左右的GDP增长率和4%左右的通货膨胀率对于一个正在从计划型经济体向市场型经济体转化的经济来讲并不一定太高。从宏观经济学理论角度来看，经济增长的动力主要是来自劳动力的增加、资本投入的增加和技术和管理革新带来的生产效率提高。而对于正在转型的发展中国家而言，经济体制改革和对外开放更是经济增长的重要因素。
随着中国经济体制改革的深入和市场竞争机制的引入，劳动力和物资资源的配置和使用趋向合理，从而使有限资源的使用效率大大提高，进而推动经济高速增长。追求高投资回报的资本性质的市场竞争促使资金和资源投向市场急需的行业，这样就可以避免了计划经济下行业配置不合理所导致的资源浪费。
同时，追求高利润的企业竞争促使企业提高产品和服务的质量以及降低成本，可以使劳动力和物资资源得到最充分合理的利用。市场机制无形之手的力量是巨大的，在中国经济逐渐转型的过程中将继续起到加速作用。
中国的对外开放政策的深入实施，尤其是加入WTO，对中国经济发展有持续的推动作用。经过二十五年来的对外开放，国际资本源源不断流入中国以利用中国廉价的劳动力和物资资源，从而使中国成为世界的加工厂。
在引入资本的同时，国外的先进生产技术和管理方法也逐渐在中国推广，产生了溢出效应，大大提高了中国整体的生产和管理水平。发达国家经过几百年发展起来的先进技术和经验在短短的二十几年在中国推广实施，这对中国的影响是强大而深远的。这种溢出效应将在很长一段时间内持续，成为中国经济高速发展的内在动力。
从产业革命的角度来看，中国13亿人口有8亿在农业就业，农业人口比例远远高于其它发达国家。所以中国正在同步进行着所有的变革，从农业到工业、商业、服务业以及新兴的信息产业等等，这就必然比循序渐进走过来的发达国家发展速度更快。加上中国的人均GDP与发达国家相差甚远和有待发展的内地以及西部，中国仍然有广大的发展余地。
七八十年代崛起的亚洲四小龙平均GDP增长率在高速发展的二十年中，也曾达到9%左右。基于以上所列的中国特有的原因，中国的增长率应该比亚洲四小龙更高，高增长率持续的时间因该更长。当然中国经济的规模比亚洲四小龙要大得多，最佳发展速度也要考虑规模因素。
近年来出现的房地产和汽车行业高速增长以及相关联的建材、能源和运输的紧缺如果是源于市场的正常需求而不是投资炒作或市场机制不完善，需求和供给在市场价格的调节下会自然会趋向平衡。
鉴于中国的土地管理和银行信贷的市场化机制还不是很完善，针对出现泡沫的个别行业进行暂时性的政策调节可能是有必要的。但是，这种调节只是权宜之计，只有建立和完善有效的市场机制才能从根本上解决问题。
总之，判断中国经济是否过热或高速发展是否可以持续不能简单比照其它国家的发展经验，而要具体问题具体分析，否则可能导致不合理的结论和决策。从长期投资的角度来讲，适当的投资面向中国市场基金可能会带来相对较高的回报。(立方 编译)
房利美支持美国的稳定和发展(下)
房利美如何成为了“定时炸弹”
新世纪的挑战
伴随着Fannie Mae公司业务的爆炸性增长，而其公司治理仍然呈现出浓厚的官僚作风，公司的管理层普遍追求宏大的计划和疯狂地开发金融衍生品。金融市场对Fannie Mae的未来充满疑惑，不过，它的发展惯性仍然在推动它继续冲向更宏大的目标。
在成功实现这些阶段性目标以后，2000年初，弗兰克·瑞恩斯宣布了一项雄心勃勃的计划，并将这一计划命名为“美国之梦”。根据这一计划，到2010年为止，Fannie Mae公司将筹集2万亿美元的建房基金，以为1800万户目标家庭提供购房服务。
2001年，“美国之梦”担保业务开始实施。这一方案建立在六点计划：抵押消费者权利议程、全美少数民族住房拥有权议案、所有策略机会团体、美国生活社区计划、eHomeownership和租房可承受力领先议案之上。
2002年，作为财务透明和披露担保的一部分，Fannie Mae宣布，它将于2003年开始，将在SEC登记它的普通股，并对它周期性财务和最新事件信息披露按照SEC的标准备案。首席执行官弗兰克·瑞恩斯和首席财务官提姆·霍华德自愿遵从SEC的4-460号法案。
1999年的年末，弗兰克·瑞恩斯在推出他的“646”计划时，提出要即将Fannie Mae公司的每股收益，从1999年的3.23美元，提高到2003年的6.46美元，以延续Fannie Mae公司每年实现每股收益两位数增长的传统奇迹。但实际上，原定在2004年实现每股收益6.46美元的目标，很可能到2002年就可以实现了。不过，高增长更进一步加深了社会各界对它的担忧。
2003年，在各界的呼吁下，Fannie Mae“自愿”在SEC按照1934年的《证券交易法》第12条注册了它的普通股。2003年，Fannie Mae的公司治理网页开张，反复强调了该公司的公司治理原则和惯例——公开、诚信、责任和义务。2003年，Fannie Mae持续增强它以抵押贷款为标的的证券信息披露，使得更多的信息通过公司的网站得以公布，试图缓解社会对它的担忧。
继在2002年将传统贷款上限提高到30.07万美元之后，2003年，传统贷款上限提高到32.27万美元，2004年，传统贷款上限提高到33.37万美元，2005年1月，再次提高到35.965万美元。
2004年，福兰克林·Ｄ·瑞恩斯宣布退休。Daniel H. Mudd被指定为临时CEO。提姆·霍华德辞去董事会副主席和CFO职务，董事会执行副主席Robert Levin成为临时CFO。 Stephen B. Ashley成为董事会非执行主席，接替退休的Franklin D. Rains。公司管理层在外界的不断质疑声中走马灯似的更换。
是“定时炸弹”吗？
在满足了美国之梦的2万亿担保目标和公司先前1万亿美元的担保业务之中，在十年的时间里，Fannie Mae和它的关系企业现在为超过2800万个低收入家庭提供资助。单在2003年，这些强大的关系企业就为Fannie Mae体会工了达到创记录目标的抵押贷款购买能力，当年服务于少数民族的家庭金额就达到了2400亿美元。
在2004年1月，Fannie Mae承诺在未来的10年里为600万个家庭提供了担保——包括180万个少数民族家庭——保证他们第一次拥有自己的房屋。Fannie Mae的这一承诺成为了美国之梦业务的一部分。
下一阶段的美国之梦将有助于提高少数民族拥有房屋的比例，将从目前的49%提高到55%，最终的目标是完全弥合少数民族拥有房屋比例和非少数民族拥有房屋的比例。在美国之梦业务不断扩展的三个阶段，Fannie Mae将通过以下动议动用新的资源来达成以上目标。
然而，各自独立的联邦住宅企业监管办公室(OFHEO)治理华尔街公司的态度比人们所想像的更为严厉。
根据2004年的统计，在美国超过8万亿美元之房屋贷款之中，Fannie Mae持有大约一半。由于Fannie Mae带有半官方色彩，受到美国国会的庇护，其财务报表获得豁免，毋须如其他竞争者般向SEC定时呈递财务报告，社会各界认为其透明度欠佳的财政状况，是美国金融界的一个计时炸弹。
根据有限的资料显示，Fannie Mae之财务质素的确欠佳。其总负债是公司资产的52倍，只要物业按揭债务的坏帐比率增加至2%或以上，公司在技术上已成负资产。在美联储3次未加息前的去年6月份季度统计中，当时的银行收楼(因业主不能供款)比率是1.16%，最近的比率因加息而不断提高，故若以一般其他从业者的资本充足比率而言，Fannie Mae已是不合格，金融界赋予了其“定时炸弹”之美誉。
虽然Fannie Mae之实质财务欠稳健，但社会各界又认为它不会对美国金融构成巨大冲击。这主要是因为它受到联邦政府全力支持。
(立方 编译）
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