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根据国家外汇管理局最新的统计数据,截止2004年6月底,我国外汇储备为4706.39亿美元,同比增加1241.63亿美元,增幅为35.8%。也就是说,根据我国现行的结售汇制度在过去的1年里,央行因此被迫向市场投放了超过1万亿的基础货币。
过量的基础货币投放必将导致通货膨胀,因此自去年4月份开始,央行以发行央行票据的形式每周在银行间债市上收回过多的流动性,并在2003年8月23日、2004年3月24日和4月1
1日短短的8个月内,3次宣布调高存款准备金率。从目前的情况来看,显然央行较好的完成了它的任务,而且通过央行票据的发行还起到了引导短期市场利率的效果。不过这种滚动发行票据最大的缺点就是成本太高,去年央行调高存款准备金率就是在央行票据大量集中到期的情况下推出的。这剂猛药的出台,出乎市场的意料之外,对金融市场形成了非常大的冲击,尤其是债券市场。在这样的背景下,我们想讨论一种辅助性的对冲外汇占款的模式------发行特种企业债。
举例说明:某出口型企业A出口10亿欧元产品,按照现行结售汇制度,则需要给它兑付102.2亿元人民币。我们假设不给它兑付,具体步骤如图所示。
笔者研究后认为,发行特种企业债具有以下一些优点:
1、在以上所有步骤的实施过程中基础货币并没有发生变化(四大行兑付本金已是10年后的事情了)。所以说发行特种企业债对冲了"原本会出现的"外汇占款。
2、据国际清算银行的研究报告估计,我国的外汇储备和个人外汇存款中,80%左右是美元。我国的外汇储备绝大部分是用于购买美国债券,其中又以购买美国国债、政府下属机构或者政府担保的债务为主。国家外汇管理局收到10亿欧元而将价值10亿欧元的美元债券划拨给四大行的行为,起到了在没有影响外汇储备增加的前提下,在一定程度上优化外汇储备结构的效果。
3、以LIBOR为基准利率的浮动利率企业债的出现,丰富了债券市场的交易品种。另外,也因此会有更多的机构关注国际金融市场,对中国债券市场与国际接轨有利。
4、在汇率风险由国家统一控制(由四大行进行操作,以后可以由他们的资产管理公司来专业运作)的前提下,企业 A公司得了10个BP的无风险套利收入；如果发行以LIBOR为基准的企业债没有得到国家批准,可按当时市场情况发行浮息、固息债均可,与美元债利息的差额部分由四大行补足(发行特别企业债对企业 A财务方面的影响可由国家特批予以解决)。
综上所述,在"发企债对冲外汇占款"模式中,国家掌握了调整外汇储备和外汇占款的主动权是最大赢家；四大行虽然承担了汇率风险和保障企业权益的义务,但它得到了一大笔固定期限的外汇资产也是赢家；至于企业得到了稳定的利差也肯定是赢家之一；而对于债券市场和投资者而言,新的交易品种的出现,对他们都会是好消息。因此在我国目前外汇储备总量偏大、结构不太合理及人民币升值压力始终存在的情况下,"发企债对冲外汇占款"模式将会大有用武之地。
(上海证券报 复银投资 瞿炯)
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