债市低迷引入“做空”机制 创新多于实际利好

　　作者：郭茹

　　继银行间债券市场5月推出国债买断式回购后，上海证券交易所日前宣布，交易所债市也将于近期推出这一新的交易品种。据上证所有关人士透露，涉及该品种的全部设计方案和相关技术开发工作都已经完成，目前已经上报证监会待批。

　　对于这一具有“做空”机制的交易品种，各方还是继予厚望，但在目前债市持续低迷的大背景下，从短期看，交易所国债的买断式回购利空仍大于利好。

　　下跌行情仍可获利

　　与ETF一样，国债买断式回购交易是一种新的国债回购交易品种。“这是银行间债市和交易所债市推出买断式国债最主要的原因。”全国银行间同业拆借中心研究部崔嵬博士认为。

　　其次，被多方人士看重的还有买断式回购中包涵的“做空”机制。由于融券方可在回购期间内自主处置债券，在预期债券价格下降的情况下，融券方可择机在市场上高价抛出债券，到期时再以较低的价格从市场上买入归还给融资方。这种“做空”操作为投资者提供了在下降市场行情中的获利机会。

　　“国债市场一直处于下跌行情中，国债买断式回购的推出客观上也顺应了部分市场人士的呼声。”上海证券有限责任公司研发中心的张扬表示。

　　虽然大多数证券公司对从事国债买断式回购交易持观望态度，但于创新本身还是非常肯定和欢迎的。毕竟在目前股市低迷、投资渠道较少的情况下，新的交易品种意味着新的投资机会。

　　短期利空多于利好

　　其实，对于债券持有者来说，利率风险是其面临的主要风险，此前有一些媒体指出，买断式回购的推出可以为投资者提供规避风险的工具。但詹鹤云表示，国债买断式回购的推出对化解利率风险的意义并不大。他解释说，利率风险是对于持有债券现货的人来说的。由于债券的收益率是锁定的，现券的持有者可能会在利率呈上升趋势时，因债券的市值下跌遭受损失。对于这种风险，持券者只有通过做一笔远期或期货交易来对冲原有的头寸才能避免。而这与买断式回购的“做空”完全不同。

　　东新投资公司的段福平也向记者表示，推出买断式回购后，在下跌行情中，投资者可能会通过“做空”获利，市场将会下跌的更快，幅度也更大。因此，从短期来看，这一新品种的推出对当前我国低迷的债券市场来说，其实是一个利空消息。

　　但段福平随即指出，虽然当前我国债券市场一直处于下跌行情中，但仍然没有完全反映加息预期和通货膨胀所带来的影响，还存在一定的泡沫。而“做空”机制的引入，将会使国债价格下降到一个更加合理的水平。因此，长期来看，国债品种的多样化，是有利于国债市场价格更加市场化和理性化的，是债券市场发展完善的必然趋势。

　　张扬也认为，相对于给市场带来的影响而言，买断式回购国债的推出所具有的创新意义其实更大。

　　有限套利抑制投资热情

　　据记者了解，银行间债券市场的国债买断式回购品种已于今年5月20日上市交易，但从目前的情况来看，交易行情并不活跃。交通银行资金营运处债券市场首席交易员詹鹤云介绍，7月份银行间国债买断式回购的交易量为137亿，8月份为179亿，仅占整个银行间债市总交易量的1%～2%。

　　詹鹤云认为，首先是因为银行做买断式国债回购的动机不强。以交行为例，由于资金较为充裕，融券需求少，交行一般都充当资金的融出方，采取买断式回购或是质押式回购也大多是回应对方的需要。据了解，由于央行对成为债券市场的承销商或做市商的金融机构有债券交易量的要求，而做一笔买断式回购就能成倍地增加成交量，所以目前做买断式回购的银行更多的是出于提高成交量的需要。此外，还有的金融机构是出于账务处理的需要来做。

　　除了交易动机以外，财政部对于这一新的交易品种迟迟没有出台相应的核算方法，一些银行在会计处理上出现分歧，这也是银行参与不积极的原因之一。

　　但相比之下，由于交易所债市投机性较强，因此，交通银行资金处的乔宏军认为，“交易所债市未来的国债买断式回购交易应该会比银行间债市活跃。”

　　“而上证所为了回避风险，对此交易所买断式回购交易新品种的风险控制机制更加严格，交易过程因此略显复杂，这样交易效率有所降低。”但同时张扬指出，“由于回购期限目前只限定在3个月以内，而短期限内利率波动比较小且很难预测，除非政策有大的变动，套利空间也很有限。这些都将抑制投资者尤其是中小券商的参与热情。”

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　　国债买断式回购，是国债持有人将国债卖给购买方的同时，交易双方约定在未来某一日期，卖方再以约定价格从买方买回相等数量同种国债的交易行为。与传统的抵押式国债回购不同之处在于，在质押式回购中，出于控制结算风险的需要，回购的债券将被质押冻结，由此导致了债券的交易量大大减少，国债现券市场的流动性大大降低。而买断式国债回购不需要冻结质押债券，取得债券的一方被赋予了回购期间国债的处置权，可以进行现券买卖、国债回购等操作，这将大大增强国债市场的流动性。