波动性对于投资交易所买断式回购产生显著影响

　　交易所买断式回购，是上证所推出的创新交易品种。自3月21日进入撮合式交易系统以来，交易并不十分活跃。我们认为，投资者需在了解基本交易功能的基础上，认识其特殊的风险收益特征，充分把握交易所买断式回购的投资价值。

　　波动性凸显特殊收益特征

　　单纯从资金融通角度看，交易所买断式回购具有与质押式回购类似的收益特征；同时，买断式回购的融券方拥有融入债券的支配权，可进行卖出等操作。一旦市场价格大幅波动时，买断式回购呈现出特殊的风险收益特征。

　　1、履约金制度使交易所买断式回购含有部分期权特征。这导致交易所买断式回购的收益结构发生显著变化。

　　2、超出正常价格波动后，进入高风险、高收益区间。附图描述了交易所买断式回购双方的静态收益情况，即融资融券双方完成交易后不进行其他再投资操作。其中，P0为当前价；P1为到期价；F为履约金；P1-P0为息差(忽略交易成本)。

　　可见，交易所买断式回购在一般市场情况下(P1-F

　　由于信息不对称，双方还可能展开履约博弈，使收益情况变得更为复杂。

　　3、主动违约的发生概率不容忽略。

　　选择适用投资策略

　　为便于说明问题，我们首先对三类特征鲜明的投资者，即纯融资、纯融券和纯做空交易者进行分析。

　　1、纯融资方的投资策略

　　(1)在看平、预期小涨或小跌情况下，需要重点关注融资成本；(2)在预期大涨情况下，承担了债券价格上涨风险，可能无法到期收回债券，因此需要适当的风险补偿；(3)在预期大跌情况下，可通过主动违约成功避免债券大跌造成的损失，将损失转嫁给对手方，因此愿意承受较高融资利率。

　　此外，对融资方而言，交易所买断式回购通过债券买卖实现回购交易，资金(T＋1)到位，在客观上制止了挪券和资金长期占用行为的发生，但不同于质押式回购，回购融资不能实现滚动操作，融资方必须充分认识此特征。

　　2、纯融券方的投资策略

　　(1)在看平、预期小涨或小跌情况下，需要重点关注融资成本，特别是可比较的质押式回购利率。此时，融券方拥有参与质押式和买断式回购的选择权，对利率要价处于比较有利的地位；(2)在预期大涨的情况下，在可简单享有回购收益的同时，还拥有主动违约获取债券升值收益的权利，较为主动；(3)在与预期大跌的情况下，承担了债券价格下跌风险，可能到期被动持有债券多头，需要适当的风险补偿。

　　3、纯做空交易者的最大卖空收益为违约金

　　预计债券价格下跌时，投资者可利用买断式回购进行做空操作。首先进行融券交易，融得债券立即卖出；待到期时，在二级市场以较低的价格买入债券，用于融券交易的二次结算，获得一个债券买卖价差收益，实现卖空获利。

　　若不存在违约情况，融券做空获得的价差收益理论上可相当大，等于首次交易时卖出融得债券的价格。然而，交易所买断式回购的制度设计限定了一次融券做空的最大收益只能是违约金。例如：在价格下跌幅度过大的情况下，对手方会主动违约不再买回债券，投资者此时不能完全获得整个价差收益，仅获得对手方给付的违约金，这也是做空的最大收益。

　　在整个卖空操作周期下，投资者需进行融券、卖出现券、买入现券(一旦对手主动违约还需再次卖出现券)等多次操作，尤其关注买断式回购国债品种的流动性。

　　除了以上三种基本投资者以外，一些投资者可能具有交叉交易目的。考虑买断式回购的诸多新特征，建议投资者选择研究实力较强的机构进行买断式回购咨询和操作，控制风险，把握投资机会，特别要认真了解买断式回购的报价规则，避免错误报价和不必要的损失。

　　可开发多种交易策略和衍生品

　　交易所买断式回购是当前证券市场唯一具备融券、做空等独特功能的创新产品，可运用金融工程学原理，通过组合、分拆等手段，发挥想象力，利用它设计开发出品种丰富、功能独特的衍生产品和交易策略。

　　1、交易所买断式回购本质上是四种基本金融产品的复合品

　　进一步研究履约金的期权性质和实券过户交易的性质，可以发现，交易所买断式回购本质上是一笔现货交易、一笔反向远期交易和买卖两笔异向期权交易的组合，其中：现货交易和反向远期交易构成融资/融券；看涨期权和看跌期权构成双向履约金安排。

　　当券价波动远离履约金区间因而债券价格远离期权执行价格期间的一般情况下，交易所买断式回购履约安排的期权价值较小，主要发挥融资/融券功能，可视为利息归属逆回购方的融资/融券交易。

　　当券价波动较大并造成债券价格靠近甚至超过期权执行价格期间所在的极端情况下，交易所买断式回购履约安排的期权价值较大，将显著发挥期权功能，更像是一个复杂的期权产品。

　　在计算买断式回购的内在价值时，可从以上四个基本品种出发，运用期权定价等理论进行测算。

　　2、组合投资交易策略

　　考虑到与其他投资策略的组合，可以进一步开发出丰富的投资策略。

　　(1)套期保值组合投资策略。当某机构投资者大量持有或被动包销大量交易所买断式回购债券时，担心市场价格下跌，又无法立即抛出。此时，可在持有部分现券的同时，以部分现券通过买断式回购进行融资，获得融资并对冲市场价格下跌的风险。

　　(2)连续做空投资策略。当投资者对债市有比较准确的判断时，可通过连续实施前面提及的做空策略，循环放大操作，发挥杠杆效应，以少量资金博取较高收益。此操作风险较大，需审慎操作。

　　(3)价值回归型套利策略。充分挖掘交易所买断式回购所具有的融券和做空的独特功能，利用债券之间、买断式回购与质押式回购之间以及银行间市场和交易所市场买断式回购之间的收益率差别，可以真正实现无券套利和瞬时套利，并推动市场价值的一致回归。

　　(4)对冲式投机套利策略。基于自身对债券市场走势的判断，通过交易所买断式回购可实现对冲式投机套利，包括价差套利、固/浮息债券套利和期限套利等。只要两种债券的价格或实际收益率之间出现确定的变动趋势，便可操作。

　　3、结构化抵补产品

　　结构化抵补产品的基本设计思路是：交易所买断式回购是四个基本金融产品的复合品。在金融工程学原理的指导下，可以通过分拆、组合等方式，形成多种产品组合形式，包括：现货、远期、期权、质押式回购等。将这些拆分后的产品推向市场，不仅可以对冲掉证券公司等金融机构所承担的市场风险，从而获得固定的无风险收益，还可为市场提供更多的投资品种和交易手段，提高市场完备性。上海证券报 申银万国产品创新小组