央票：从对冲工具到投资品种 引导功能显著

    FN记者  徐绍峰

　　一年期和三个月期央票中标收益率又创新高！

　　上周二，央行公开市场操作发行了350亿元一年期央票，中标收益率2.0466%，比前周再度上升4个基点。1年期央票的中标收益率已连续11周上涨，累计上升45个基点。三个月期 央票收益率也在连续上涨中达到了上周四的2.1372%，创2005年3月3日以来15个月的新高。

　　谁也不能忽视“连续”二字。央票发行利率“连续”上涨，不仅反映了资金市场资金面的趋紧，更表明央行在公开市场通过央票对利率预期“引导”的良苦用心。而这一切所反映的，正是央票功能的深刻变化：从“对冲”走向“引导”。

　　从“对冲工具”到“投资品种”

　　从2002年央票成为央行手中重要的公开市场业务操作工具和银行间债市交易品种开始，一段时期以来，央票的主要使命就是对冲外汇占款。因为，央票“出山”本来就是针对贸易顺差及国际热钱豪赌人民币升值、外汇占款大量增加、银行间流动性过于充沛；央行通过回购开展公开市场操作可用券种不足，尤其是短期债券品种稀少；由于缺乏发达的二级市场，央行进行现券买卖公开市场操作对市场影响太大等等。也就是说，央行赋予央票的最基本功能就是“对冲”。这一功能自央票登场至今，伴随着我国外贸出口持续顺差，对冲外汇占款的压力依然不减的形势，一直没有削弱。

　　当央票发行数量和规模迅速膨胀，并渐成银行间市场上重要的、主流的“债券”品种时，低风险、高收益的央票，便成了新投资品种的首选，央票的投资功能被人们迅速挖掘。央票从“对冲工具”到“投资品种”的角色变迁，不仅丰富了银行间市场的投资品种，更重要的是，当越来越多的机构持有央票时，央票“引导”市场利率的功能也就得到强化。

　　“引导”功能日益显著

　　从今年央票发行情况看，央票在扮演“对冲工具”、“投资品种”等传统角色的同时，其“引导”市场预期的“风向标”角色日益抢眼。这种角色的变迁，既与今年来

商业银行流动性“泛滥”关系密切，也与央票在回笼货币方面难以“解渴”的特性有关，更与当前处于前期出台的货币政策“时滞期”有关。

　　一方面，在没有更多货币工具回笼货币的情况下，通过央票利率引导市场预期，成了当前央票的“新使命”。这也就是为什么今年5月会出现一个奇特现象：5月份央票发行量为3690亿元，而同期票据到期量为3582亿元，两者基本相抵，如果再考虑

外汇储备的增加，本外币公开市场综合效果依然为净投放。按常理，有限规模的票据发行会对利率产生向下的牵引力，但是发行利率却出现了节节上涨的格局。显然，央票发行利率的上涨，体现的正是央行对利率上行刻意“引导”的意图。

　　另一方面，虽然自央票发行以来，央行对央票进行了积极创新和变革，推出了诸如远期票据、3年期票据、公布发行计划等举措，但市场操作的实际效果并不理想。根据德意志银行的初步测算，如果央行预计在今年第三季度末达到16%的广义货币(M2)增长目标的话，则需要在未来三个月内，将每周的央票净发行量提高一倍。今年头四个月，M2的增速一直保持在18%左右。如此程度提高央票发行量的可能性不大，最终依然需要通过加息或者提高

准备金率来冲减泛滥的流动性。既然“对冲”的使命尚需依赖其他工具，则当前发挥央票的“引导”功能，则是最好的选择。

　　当然，由于5月份的金融统计数据尚未出炉，央行是否会在近期内出台进一步紧缩政策，以减轻通胀压力，目前尚待观察。既如此，在观察期内，发挥央票“引导”功能，不仅可以测试市场反应，调整市场预期，还可以为下一步央行出台何种力度的紧缩政策提供参考。

　　总之，让央票从“另外的角度”替代央行说话，发挥引导作用，不仅是央票功能的拓展和丰富，更是央行以市场化方式传导货币政策意图的智慧探索。