问题债券难觅商机

　　记者 陶冶

　　伴随美联储、欧洲央行的连续加息以及日本央行加息脚步的临近，全球性低息时代即告结束。信贷环境的变化让许多投资者纷纷改变投资策略，这其中，高利率以及潜在的低增长一方面降低了企业的偿债能力，另一方面也让许多对冲基金和私人股本投资公司从中嗅到了商机。然而，这样的商机是否真实，又能否持续，这恰恰是问题所在。

　　在过去的几年中，低利率和宽松的信贷环境使得许多美国公司都迷恋上了发行高收益债券的融资方式。去年，美国公司总计发行了价值为1万亿美元的高收益企业债券，大大高出2002年时的7500亿美元。这一状况吸引了大量私人股本投资者和对冲基金的关注。对于它们来说，一旦这些负债累累的公司遭遇财务困难，它们的机会就来了。目前最受这些投资机构追捧的是那些基本状况稳健但由于债务过于繁重已经申请破产或正在朝这个方向前进的公司。

　　私人股本公司和对冲基金打着和从前一样的如意算盘，即利用手头的资金低价买入这些问题公司，经过一番重组后再高价卖出。但是这样的赚钱机会在今天能否变为现实呢？事实上，尽管经历了多年的信贷宽松环境，美国所谓的垃圾债券(也就是前面所说的高收益企业债券)坏账率却始终保持在历史低位。据标准普尔分析师黛安·瓦莎介绍，去年美国此类债券的坏账率仅为1.6%，大大低于2002年时的12.8%。这令许多对问题债券有兴趣的对冲基金大失所望。总部位于洛杉矶的戴尔顿投资公司(对冲基金)创始人史蒂文·帕斯基上月初宣布关闭两只非常成功的问题债券基金，理由是在可预见的将来，通过投资问题债券来获取超过平均水平的收益将越来越难。

　　为什么这样说呢？目前，在诸如汽车业和制纸业等问题债券密集的行业中，投资问题债券的机会基本上已经被抢占一空。由前高盛垃圾债券首席交易员戴维·泰珀运营的阿帕卢萨

资产管理公司(对冲基金)去年秋天刚刚购买了汽车零部件厂商德尔福公司9.3%的股份；而其他对冲基金也都将赌注押在了问题债券上。其中，前者的业务核心集中在与信贷相关的投资上；后者则在去年以23亿美元的价格从纸业巨头米德维实伟克公司手中购得一家制纸公司。欧米加顾问基金投资组合经理史蒂夫·赫维兹认为，目前市场上追逐这种投资的热钱很多，但项目却很有限。

　　另外，伴随利率上扬，

能源和商品价格上涨以及房市的放缓，一些投资者预计不良信贷可能会有所增加。6月2日美国劳工部发布的报告显示，上个月美国新增就业仅为75000人，还不到此前预期的一半。对于重仓持有问题债券的投资者来说，这是经济放缓的一个迹象，而实力较弱的公司则有可能在这个过程中被淘汰掉。标普公司预计，到今年底美国企业债务的坏账率可能会达到2.6%，到2007年底，这个数字可能会达到4.6%，到达历史纪录的高端水平。

　　眼下许多美国公司都是超负荷负债。传统上，企业借贷人所负债务一般为其税前收入的五倍左右，而现在许多美国公司的债务与收入比例达到了七倍、八倍甚至九倍，风险自然也呈现成倍递增的趋势。很多人认为，如果美国经济果然开始走下坡路，那么企业的偿债能力将面临极大挑战。

　　近年来，私人股本投资者参与的并购规模正在不断扩大，这同时意味着牵涉的债务也越来越多。去年，美国第四大

汽车租赁公司ANCRental公司将旗下的Alamo和全国汽车租赁部门出售给CerberusCapital。后者虽然只支付了2.3亿美元，但却背负了22亿美元的债务。去年，一组私人股本投资者以110亿美元购得SunGard金融公司，其中只有35亿美元是用现金支付的，其他均为负债转移。同样，今年2月份，黑石基金以26亿美元的价格购得玛丽之星酒店，外加16亿美元的债务。

　　这样，如果问题债务的级别上升了，在对冲基金和私人股本投资者之前就会出现一种有趣的动态关系。在过去的几年中，私人股本公司收购了无数的公司，并且让这些公司大量负债，目的是提高私人股本公司本身的投资回报。但是如果这些投资失败了，对冲基金就会介入，买下这些问题债务，从而获得问题公司的股权。显然，这里存在大量风险。一些私人股本投资者认为，在问题债务市场走热到一定程度之后，对冲基金自身也将难免遭遇灼伤。私人股本投资者、亿万富翁威尔伯·罗斯认为，对冲基金的短期投资前景表明问题债务可能不是很好的投资选择。自2000年以来，罗斯将总价值达40亿美元的私人股本投资注入问题公司，方式就是在选定的问题公司获得董事会席位，然后与管理层共同合作以在几年的时间内完善企业的经营和运作状况。但是他认为，对冲基金的做法通常与私人股本投资机构不同。前者仅仅是向那些没有资质从银行获得进一步贷款的公司提供信贷，这些资金可以帮助解决短期的流动性匮乏问题，但往往并不足以解决企业存在的根本问题，也就没有办法提升企业资质并从中获利。很多案例表明，一旦问题企业重陷破产境地，对冲基金将不得不面临净身出户的局面。

　　另外，眼下市场上追逐问题债券的热潮正在压缩这一投资渠道的利润。过去，问题债券的交易价格通常是普通企业债券交易价格的50%到60%，而现在这个价格已经上扬到了70%甚至80%，这就意味着投资者要花更多的钱才能介入这种投资。在成本与风险同时上升的时候，即使这种投资最终仍然有利可图，其获利空间显然也不能与过去同日而语。