股价连动债券 通过金融创新来增加市场波动

　　

　　新的金融产品为规避风险、创造获利机会、增加市场波动性提供了更多手段，是发达资本市场必不可少的要素之一通过金融创新来增加市场波动

　　□ 范南

　　诺贝尔经济学奖米勒教授早就指出，一个市场的波动性、活跃程度与金融创新的力度 息息相关。新的金融产品为规避风险、创造获利机会、增加市场波动性提供了更多手段，是发达资本市场必不可少的要素之一。

　　下面仅讨论股价连动债券的作用和影响。

　　何谓“股价连动债券”

　　股价连动债券是国际市场上债券的一个重要品种，其具体形式为：将发行债券的收益分成两个部分，投资者到期时的收益不仅包括债性收益，还可以获得与股票市场相关联的一部分收益，这部分收益一般是债券双方在发行时约定，以债券到期时股票市场某指数或某个股一定点数为参照，以看涨类债券为例，若到期时实际点数超过双方事先约定点数一定幅度，则投资者不仅将获得债券本身的债性收益，还可按照一定参与比率(participation ratio)获得与股票市场溢价点数相对应的收益，而如果实际点数没有达到约定标准，则投资者将只能获得债券本身的债性收益。所以说，该债券也可以看做是一个债券与股票期权的组合，由此便可分为看涨、看跌及双向若干类。根据其具体条款和发行公司的不同，该家族包括所罗门兄弟的指数连动次级债券、美林的流动收益选择权债券、高圣的股价指数成长债券、花旗的股价指数保险债券等等，从世界市场发展历史来说，该产品在1992年以后迎来了其发展的黄金时期，并且有与可转换债券、认股权证等产品融合的趋势。

　　与其他品种的比较

　　与普通企业债的比较而言，首先是票面利率水平不同。股价连动债券虽然类属于债券，但它实际上是界于基金与债券之间的一个创新品种，因此与普通企业债相比，股价连动债券的票面利率相对较低。其次，收益程度不同，由于股价连动债券收益具有股价连动的特性，因此其最终收益极有可能大大超过普通的企业债收益。

　　与可转换公司债、附认股权证的企业债比较，首先是期权方向不同。可转换公司债和附认股权证的企业债所含期权方向往往指的是一种看涨期权的买进行为，而股价连动债券的期权方向更趋多样化。其次，衡量标的不同。可转换公司债和附认股权证的企业债的衡量标的是某个股股价，因此易于操纵，而股价连动债券的衡量标的往往是指数的一定标准，因此价格发现功能更趋完整。再次，对上市公司影响不同。可转换公司债与附认股权证的企业债在发行后期往往由于转股行为而为上市公司带来股本摊薄或二级市场股价波动的风险，而股价连动债券发行公司的主要风险在于预期的现金流压力。

　　与普通股票的比较，首先是风险程度不同。股价连动债券实际上是将股票收益进行了一个最低程度的锁定，同时由于其预期收益标的是以某指数衡量，因此其风险程度较之普通股票较低。其次，市场波动程度不同。由于股价连动债券的债券属性，因此该产品在二级市场的波动性较之普通股票而言更具有期限集中性和累计性。

　　针对中国市场产品的设计

　　实际上，如前所述，与现有的普通企业债券相比，股价连动债券的最大区别则在于其利率条款的制订，虽然考虑到企业债券上市规则中有对债券“利率不得超过国务院限定的利率水平”的基本限定，但参照于我国目前的可转换债券市场上产品的设计条款，股价连动债券产品设计就不应有太大的制度障碍，只需要在如下方面进行关注：

　　债券利率限定。中国的企业债券主要包括重点建设债券、中央企业债券和地方企业债券，在利率定价上基本是以同期存款利率上加40%的标准来衡量，由于股价连动债券具有预期收益的特性，因此可以参照国际上流行的降低1%-1.5%的标准。

　　指数标的选取。由于该业务会对市场造成一定影响，因此目前国际流行趋势都是以指数而非个股为衡量标识的。根据我国证券市场目前的现状，我国可采用的标的可以为上证180(资讯 行情 论坛)指数，上证综合指数(资讯 行情 论坛)、深证成分指数和深证综合指数，我们以2000年起的各指数取对数波动率，得到的分别结果为：上证180指数0.063206，上证综合指数0.059687、深证成分指数0.085218和深证综合指数0.069654，根据进一步的统计检验得知，对于上海证券市场指数我们应以综合指数为标识，而对于深圳证券市场指数，成分指数和综合指数参考依据基本相同。

　　期限限定。从我国目前的企业债市场来看，20支企业债的平均期限为9.4年，其中最短期限为3年。由于股价连动债券的收益风险对债券期限具有极高的敏感性，因此股价连动的债券期限就应该考虑在期限上进行更合理的设计，参照国外同业的标准，其期限最好限定在3年以内，当然也可以通过一定的修正条款设计来延长股价连动债券的相应期限。

　　参与比例。从国际上看，对于参与比例的制定方法一般是通过两种途径实现的，第一是以涨幅的一定比例为设定，第二是事先确定一个以某指数点数为标识的触发点。考虑到我国的现实状况和市场承受能力，我们可以采用第一种方法，即以我国证券市场股票指数涨幅的一定比例为参与比例，根据我国证券市场目前的波动情况，我们可以采取在每年内都按1：1的涨幅比例来作为基准参与比例。

　　对赎回条款的设定。由于从收益性质上来说，股价连动债券与可转债有相似之处，其预期收益都有可能对发行公司造成收益上的非常规损失，而与转债不同的是，股价连动债券不仅存在收益的最低保障，而且其不存在直接的转股利益，因此在考虑到预期发行公司的现金流压力的基础上，可以对该产品进行单方面的赎回条款的设定，其具体思路可以参照我国可转换债券的设计思路。

　　(第一作者为民生银行(资讯 行情 论坛)办公室副主任，金融学博士；第二作者为金融学博士)