低利率造良好债券发行环境 中长期债发行量增加

　　商行和保险机构加大对债券投资比重，使得市场收益率持续走低低利率创造良好债券发行环境

　　中投证券 李栓劳

　　中长期债发行量增加

　　从2005年1月份以来，债券发行情况良好。到11月18日，银行间共发行金融债券43只，融资总额为5328.6亿元，较去年全年发行规模增加169.9亿。其中期限少于3年(含3年)的品种有16只，占发行总数的37.2%；期限超过10年以上的有16只，占发行个数的37.2%。浮息券发行有7只，占发行数量的16.3%，这些品种期限分别为5年和10年期；零付息券发行有4只，期限分别为0.5年和1年期。已发行金融债品种具有以下特点：

　　首先，今年长期金融债品种发行数量大幅增加，其中15-30年期的品种有6只，融资金额为1270亿，占总融资额的23.83%；5-10年期的品种发行规模为2311亿，占总融资额的43.37%；5年以下的发行规模为1748亿，占总融资额的32.8%。金融债市场仍就以中长期融资为主。

　　其次，从票面利率看，5年期以下品种的票面利率呈现前高后低，而中长期品种变动较小。以3年期的品种为例，3年期品种票面利率最高的是4月8日农发行发行的05农发04债，票面利率为3.15%；最低的是10月13日招行发行的05招行01债，票面利率仅为2.13%，之后票面利率有所回升，最近一期品种的票面利率为2.55%，发行利率的变动与银行间金融债指数的走势基本吻合。

　　最后，付息方式方面，1年期以下(含1年期)品种以零付息为主，3年期品种以固定利率为主，5年期品种除有固定利率品种外，还有3只浮息品种，这3只的浮息券的基本利差分别为0.84%、0.82%和0.44%，10年以上期限品种采用固定利率方式，但多数品种设计了选择权。从付息方式看，固定利率品种基本上是每年付息1次，而浮息品种每年付息4次。

　　市场收益率持续低位

　　结合二级市场的表现，我们认为，发行市场的变动趋势可以归结两个方面的原因，首先，较低的利率水平为债券低成本发行创造了良好的市场环境。我国宏观经济总体运行态势良好，

宏观调控效果明显，固定资产投资过热得到抑制。前三季度实现国内生产总值(GDP)10.6万亿元，同比增长9.4%，居民消费价格指数(CPI)同比上涨2.0%，比去年同期下降2.1%，同比增幅平稳回落，通货膨胀压力有所减小，加息的预期进一步减弱；同时，为了配合汇改，央行适度减缓了公开市场对冲操作力度，其目的是将货币市场利率维持在低位运行，以便为汇改创造良好的环境。

　　其次，债券市场到期收益率持续走低是发行利率走低的根本原因。从前三季度来看，货币总量增长有所加快，广义货币量M2余额为28.7万亿元，同比增长17.9%。金融机构本外币的存贷差继续扩大，央行3月份将金融机构超额准备金存款利率由现行年利率下调63个基点，使得商业银行资金的流动性相当宽裕。三季度末，保险业资产总额达14378亿元，同比增长27%，继续保持快速增长态势。在投资渠道狭窄，投资品种有限的情况下，商业银行和保险机构纷纷加大对国债等固定收益证券的投资比重，使得债券市场收益率持续走低，从而导致一级市场发行利率持续降低。

　　宏观面保持平稳

　　从宏观经济政策来看，货币政策全面调整的可能性不大。《2005年货币政策执行报告》提出央行第四季度继续执行稳健的货币政策。《报告》通过对投资和物价趋势的判断，表明在第四季度固定投资反弹的压力仍很大，通货紧缩的可能性较小，通胀压力依旧存在。目前央行对整个宏观经济形势的态度依然是以防范过热为主，这一态度与前期相比并没有出现任何改变，因此，央行的表态显示至少货币政策在近期出现全面调整的可能性很小。

　　但是，公开市场操作力度仍将保持较大力度。如果说央行前期减轻对冲力度、维持货币市场低利率的目的是为了提高游资投资人民币汇率的成本，防止大量游资流入，那么，在人民币升值预期开始降温以及金融机构超额流动性依然宽裕、市场利率水平偏低的情况下，央行很可能在年底前加大基础货币的回笼力度，这会适度减少金融机构的流动性，并促使货币市场利率温和回升。这可以从10月份以来央行票据招标的利率回升以及资金回笼的数量反映出。同时，由于公开市场操作的力度有所加大，部分资金从债券市场将会流向货币市场，因此，债券市场的资金面不容乐观，债券市场将会继续调整。

　　一级市场供需平衡

　　在一级市场供应方面，根据财政部、政策性(股份制)商业银行以及一些企业的发行计划大概估算，四季度各类发债主体共计发行约3600亿的债券品种，考虑到同期将要到期的1246亿债券，净发行规模达2400亿左右。

　　需求方面，从商业银行存贷差和准备金两个角度估算，假定人民币存款增长速度维持三季度水平，同时存贷比保持不变，超额准备金率维持不变，那么四季度存贷差将增加约2000亿元，金融机构将增加700亿元的准备金，商业银行可用于债券投资的资金规模大约为1300亿元。从保险业角度看，按照三季度末保险资产余额，以及《保险机构债券投资管理办法》，保险公司四季度对债券的需求量大约为600亿元。再加上其他证券投资基金、财务公司以及其它非金融机构的债券需求，市场总体需求与2400亿的债券发行规模大体上相当。