长期债券调整不充分 收益率仍有进一步上涨空间

　　国开行浮息券中标利差0.55%～0.60%

　　顺德农信社　李杰明

　　国家开发银行将于明日招标发行2005年第二十四期金融债券，本期金融债券为10年期浮动利率债券，债券利率基准为中国人民银行规定的1年期定期存款利率，每年付息一次。本 期债券计划发行总量150亿元，发行人对本期债券保留增发权利。结合目前债券市场情况，参考最新收益率曲线，我们预计，本期债券中标利差介于0.55%～0.60%之间。

　　经济仍高位运行

　　中国国务院发展研究中心最新报告预测，明年我国GDP将同比增长8.6%，今年增速则为9.2%；预计2007-2010年间，GDP增速将稳定在8.8%-8.9%；明年中国居民消费价格指数(CPI)同比涨幅为1.7%，今年为2%，2007-2010年料将保持在2.5%-3%区间内。

　　央票利率跳跃式上升

　　虽然11月17日6个月央票出现流标，但仍阻止不了其利率上升趋势。上周四6个月央票招标利率大幅度上升16.5个基点，轻微超过周二发行的1年期央票招标利率。从而，6个月央票一举摆脱连续两周与3个月央票利率倒挂的尴尬，并象征性地超过了1年期央票利率，显示目前1年内短期债券仍有一定的调整压力。

　　央行在《第三季度货币政策执行报告》中修正全年广义货币增速为17%，而10月末，广义货币增速已经达到18%，这显示以调节货币供应为主要目标的货币政策在一定程度上失控。货币供应失控的主要原因在于5月份以来央行实施的“非冲销”政策，最终导致M2　增速不断冲高。如果按照全年货币供应17%的增速度，央行在本年度之后的几个月将会加大货币回笼力度。

　　但近期央票流标以及央行回笼力度的逐步减弱显示央行不愿看到利率上升过快，毕竟相对于利率改革，

汇率改革更为重要。而美联储公布的会议纪要显示，美联储认为经济可能逐渐接近紧缩周期的尾声，削弱了市场对美国升息的预期，造成美元大幅下跌。若人民币利率上涨过急，与美元利差的迅速收窄可能增大

人民币升值的投机性炒作。

　　目前，短期利率调整已较为充分，虽然短期内仍有上调压力，但央票的流标以及回笼力度的迅速减弱显示央行对利率上涨过快过急不满意。因此，央票利率将不会持续大幅度跳跃式上涨，更大的可能是1年期央票在1.7%的收益率水平附近稳定下来。

　　长债调整有压力

　　中期债券在央行领导人提示利率风险后，经过一段时间的快速调整，目前处于缓慢爬升状态。5年期国债自最低点2.15%上涨至2.79%水平，上涨64个基点，调整非常充分，并且由于收益率的大幅度上升导致市场出现买方踊跃、卖方惜售的情况。

　　短期债券在央票招标利率持续大幅度跳跃式上涨的带动下收益率迅速补涨。其中超短期债券3个月央票收益率已较前期低点1.17%上涨至1.61%水平，上涨约44个基点。虽然短期债券调整力度较中期债券特别是5年期债券逊色，但中期债券前段时间超跌严重，若考虑此因素，短期看中期债券和短期债券调整已经到位。

　　由于有保险机构的长期有效需求，行情调整至今，长期债券的调整幅度最小，收益率上升约20～25个基点。而从以往收益率曲线变动规律来看，长期债收益率曲线由于久期较长，调整幅度一般相对较小。在中期、短期债券的大幅度调整后，相信未来长期债券有一定的调整压力，但由于有保险公司的长期有效需求存在，因而预计其调整幅度不会太大。

　　传言央行掉期操作

　　市场传言，央行已于11月25日同10家银行成交了一笔一年期汇率掉期业务，总额为60亿美元，价格为1：7.85，由于现在中美之间息差较大，扣除息差因素，人民币贴水约1%。

　　这次业务中，央行用60亿美元从商业银行手中购入相当的人民币，一年后央行再按事先确定的掉期价格用人民币回购60亿美元。并且，央行的货币掉期业务操作今后可能每两周操作一次。若传言属实，则对一年后的

人民币汇率具有较强的指导作用,不仅锁定了商业银行的汇率风险,而且也稳定了市场对人民币升值的预期。同时，由于首期央行买入人民币，因而还能起到调整基础货币的作用。

　　预计利差0.55%～0.60%

　　本期债券设计条款与05国开04、05国开21一样。然而，它们上市后交投极少，二级市场参考意义不大。而前段时间招标的05国开21的中标利差为0.37%，而当时二级市场10年期金融债的收益率为3.38%，二者利差为0.76%(3.38%-2.25%-0.37%=0.76%)。目前，二级市场10年期金融债的收益率为3.58%，则推得本期债券中标利差为0.57%。扣除手续费返还因素(约2bp)，则预计中标利差为0.55%。行情回调至今，长期债券调整不充分，有上涨空间。因而预计本期债券中标利差介于0.55%～0.60%之间。