浦东建设：创新促进成长 股民提升价值

　　深圳怀新企业投资顾问有限公司

　　浦东建设主营道路、桥梁、各类基础设施以及建材的研制开发，拥有市政公用工程施工总承包一级资质和公路路面工程专业承包一级资质。公司业务范围“立足上海浦东、辐射长三角”，是集投资、建设、管理，及其相关产品生产和销售为一体，专业化服务、集成化运作的城市基础设施投资建设商。

　　一、公司优势

　　(一)、自主创新促进成长

　　浦东建设所处的建筑施工行业竞争激烈，但公司独辟蹊径，不断通过自主创新，确立了行业中的核心竞争优势。

　　1、业务创新

　　公司突破一般建筑企业主要是拼价格、拼设备和单纯施工的传统思维，引入并大力发展BT项目运作，向产业链的高端发展。

　　浦东建设已经积累了4年经验的BT项目具体操作模式为：在公司与当地政府签订投资合作协议的基础上，双方商定或投标确定政府回购该项目的方式和具体金额(回购基数)，随后由上市公司发起，与其他股东在当地注册项目投资公司，由项目投资公司按建设项目法人有关规定，具体落实项目的投资建设，项目建成并经验收合格后移交当地政府使用，当地政府根据回购协议约定分期向项目投资公司支付回购款。

　　与纯粹的施工作业相比，采用这种方式，浦东建设在一个项目上可以获得两块收益，一是施工收益，二是投资收益(投资收益来源于总承包施工单位中标价与回购基数的价差和回购方支付给项目投资公司的约定投资回报)，收益率远高于行业平均水平。最近几年公司运作BT项目的内部收益率达到11%以上，比直接通过市场竞标获取施工的毛利率高出7个百分点。更为重要的是，公司由BT项目运作所确立的核心竞争力为异地拓展业务提供了良好的基础，目前浦东建设外地的业务收入已占公司主营业务的50%左右。

　　同时，公司在技术创新方面也独树一帜，早在1999年便在同行业中率先成立了工程技术研究所，先后自主开发了高性能沥青混凝土路面、沥青回收再生技术、道桥衔接技术等，施工水平国内领先，上海仅有的5条获得中国市政金杯奖的路面摊铺项目都是由浦东建设完成的。

　　2、金融创新

　　浦东建设从当初

股票上市，做BT项目，创新脚步一直没有停歇。现在，公司又在资产

证券化方面积极探索。

　　所谓资产证券化，是指把长期收益资产通过证券化的方式转变成即期收益，这样企业可以迅速回笼资金，提高资金的利用效率，优化项目负债率，转移项目风险，从而增加收益。这一模式在国内尚未推广。

　　目前浦东建设是通过自有资金进行BT项目投资，而此类项目普遍具有初期投资额大，回收期长的特点。按照有关法律，上市公司对外投资总额不得超过净资产的50%，虽然目前公司还没有达到这一限制，但随着项目的不断增多，这一瓶颈制约迟早会影响到公司，而资产证券化作为表外业务使得浦东建设可以获得新的发展空间。

　　按照公司管理层的设想，浦东建设将具有固定收益的项目以证券化的方式对外出售，将所得收入用于新的项目，从而达到一个良性循环。据悉，公司特地为此进行了招投标，目前已经选定了主办券商，等到相关的申请得到监管层批复后，这一设想将成为现实。

　　(二)、订单充足保障业绩

　　浦东建设的施工品牌在上海以及周边地区已经树立了很高的知名度度。当前浦东新区的重大道路施工项目基本是由公司负责沥青路面摊铺施工，上海市场12%的路面摊铺工程由浦东建设来完成。2005年6月，国家正式批准浦东进行综合配套改革试点，世博园区、深水港、越江通道等一系列重大基础建设施工项目，为公司带来了新一轮的良好发展机遇。

　　今年公司已经公告的订单已有数亿元，如：今年4月中标江苏无锡惠山区南环路造价1.3亿元的工程；6、7月取得上海市重点项目五洲大道的1.7亿订单。最近在11月下旬，浦东建设又中标无锡惠山区藕塘职教园区钱藕路、新藕路、纬三路BT道路建设及相应配套工程，该工程采取BT模式，中标价为2.1亿多元。工程预计于2005年11月开工，2006年10月竣工。充足的订单确保了公司业绩的持续稳定增长。

　　截至今年10月底，公司已签署BT项目回购协议9亿元。目前浦东建设进入回购的项目有6.1亿元，项目资本金内部收益率均在6%以上，而自有资金的利润率更是在25%以上。到2011年，公司预计将有10亿元回购资金到位。同时，辅以正在积极运作的“BT项目回购收益专项资产管理计划”，资金运用已经进入良性循环。

　　近期公司又有重大项目中标。浦东建设日前发布公告，公司收到无锡市惠山区建设工程招标办公室的中标通知书，公司参与投标的无锡惠山区藕塘职教园区钱藕路、新藕路、纬三路BT道路建设及相应配套工程已经施工总承包中标。该工程采取BT(投资移交)模式，由无锡普惠投资发展有限公司投资建设，本次中标的工程中标价达2.1亿余元。

　　(三)、控股股东实力雄厚

　　持有浦东建设42.03%股份的控股股东是上海浦东发展(集团)有限公司。浦发集团实力雄厚，是浦东新区最大的国有资产经营管理公司，注册资本39.9亿元，截止2004年底，总资产254亿元，净资产141亿元，其所拥有的经营性资产占据了浦东新区的半壁江山，主要承担浦东新区政府赋予的重点工程和重大项目投融资、以及国有资产经营管理两大任务。

　　控股股东旗下拥有众多的优质资源，完全有能力为上市公司在项目运作、资产整合乃至于将来的收购重组等许多方面提供有力的帮助和支持。浦东建设董事长葛培健这样表示：“大股东和上市公司要达到良性循环、相得益彰，形成良性互动，最终实现社会流通股股东、非流通股股东和上市公司等共赢的局面。”

　　二、财务分析

　　沪深股市已上市的土木建筑类公司有23家，2005年前三季该板块整体业绩较好，只有两家出现轻微亏损。按每股收益排序，浦东建设前三季每股收益0.21元，列第七位，属业绩优良水平。公司2005年前三季净利润达到4746.31万元，已超过2004年全年利润，同比增长达95.71%。公司自设立以来，业绩一直保持稳步增长态势，2005年出现加速增长，净利润增长情况见图一。

　　图一：浦东建设5年来净利润增长图(单位：万元)

　　注：2005年数据是根据前三季业绩的预测值

　　已上市的土木建筑类企业与浦东建设经营范围相仿、企业规模相当(总股本、流通股本都属中等)的上市公司主要有5家，分别是深天健、腾达建设、路桥建设、海越股份、新疆城建，有关财务指标见表一：

　　表一：中型土木建筑类上市公司经营状况(2005年前三季度)

　　从表一看出，与同类上市公司相比，浦东建设最大的财务优势是盈利能力强：销售毛利率、净资产收益率和主营业务利润率三项指标都大大高于可比同类公司的平均水平。根据前三季业绩进行预测，公司全年净资产收益率有望达到9.24%，在

宏观调控背景下取得这样的效益十分难得。2005年公司业绩加速增长的原因一方面是主营业务利润率提高，另一方面是公司取得较高的投资收益。偿债能力方面，浦东建设资产负债率为58.25%，略低于行业平均水平，短期偿债能力处于中游水平。由于行业特点，公司应收账款周转率和存货周转率前三季度较低，不过，对于建筑行业来说，这两项指标对企业经营效率的影响不象其它行业那样显著，并不能说明经营效率不高，相反，公司前三季取得每股收益0.21元，大大高于0.13元的平均每股收益。

　　三、股改方案

　　浦东建设10送3.2股的对价水平略高于已股改公司的平均对价水平。结合浦东建设的实际情况，可知这种让利水平相当优厚。

　　首先，对价水平高于理论预期中的合理对价水平。按超额市盈率法进行计算，考虑发行时市盈率水平高估而导致流通股股东多付出成本以及该资金的时间价值，可以估算出合理的对价水平为流通股每10股获得2.83股，这是剔除了发行时的超额溢价后的理论值(目前按超额市盈率法计算对价方案的已股改的公司中，考虑了超额溢价和时间价值的仅浦东建设一家)，对流通股东已经很公平。而实际的对价水平是流通股东每10股获得3.2股，比理论值高出13%。

　　其次，非流通股东与流通股东持股成本相差不大。浦东建设在2003年发行募资后没有再融资，当时流通股发行价为4.85元／股，发行前非流通股每股净资产为1.75元／股，两者比较，发行溢价率约为177%，这个溢价水平在沪深股市新股发行中不算高。股改实施10送3.2股的对价后，相当于发行时非流通股每股净资产提高到2.12元，而流通股发行价降低为3.67元，新股发行溢价水平大约为73%，这个溢价水平在国际成熟市场上也能够接受。

　　四、定价分析

　　从表一看出，与浦东建设可比性较强的5家土木建筑类上市公司的平均市盈率约为27倍，而浦东建设的动态市盈率仅17.7倍，比平均市盈率低34%。已完成股改的土木建筑类公司有G建工、G龙元、G北方，这三家公司目前的平均市盈率为18.2倍，也高于浦东建设目前的市盈率。目前国际成熟市场上土木建筑类公司的平均市盈率约为16倍。浦东建设股改后，如果股价自然下调，理论上市盈率将下降为13.4倍，低于国际成熟市场的平均市盈率水平，投资价值很快就会凸显出来。如果按16倍市盈率计算，浦东建设股改后的定价当在4.48元左右。

　　浦东建设股票以停牌前的收盘价4.96元按10送3.2股进行自然除权的参考价为3.76元，比合理的预测值低大约16%，这个16%很可能就是持股者在股改后的短期收益。