①3亿元买壳值不值？

　　②选择回购还是缩股？

　　③公平价金宜高宜低？

　　④开盘价如何计算？

　　⑤郑百文为何不破产？

　　⑥缩股能否“一视同仁”？

　　⑦资产公司坐哪条板凳？

　　⑧学费交足了吗？

　　⑨第一大股东路好走吗？

　　【记者于颖李巧宁12月4日北京报道】 ST郑百文(600898)终于死里逃生，有关各方对其重组方案均表满意。

　　据信达资产管理公司股权管理部主任高冠江介绍，这一方案是基于我国证券市场现状，依据中国现行法律，比照国际通行作法而设计的。在体现股票投资风险的同时，最大限度地保护了股东利益，避免破产股东颗粒无收而给市场造成的巨大影响，也使信达资产管理公司和其他债权人的资产得到尽可能地回收，减少国有资产和其他债权人的损失，从而实现股东和债权人及有关各方面在各方利益均有得失、较为公平的市场行为为主的前提下达成和解。同时，这一方案的实施可以较大程度地避免二级市场的炒作，有利于证券市场的完善。

　　一问：3亿元买壳，值吗？有关人士认为，此番收购，既不携带任何债务，也不“拖儿带女”，三联拣了个便宜。但三联董事长、总裁张继升却不这么认为，他说，3亿元只是买到一个净壳，因为拿到的只是净壳，三联还须注入约4亿元资产，其中包括2——2.5亿元的优质资产。考虑到这部分资产的质量，其市场价值要远远大于2.5亿元。参照目前沪深两地上市公司平均市盈率，三联得到的1亿股(法人股和流通股)，平均股价大约在10元左右，其中流通股股价在13元以上，相当于沪深股市商业类上市公司的平均股价，价格并不便宜。

　　既然不便宜，何必要买？三联的说法是：买壳上市，可避免很多直接上市环节、缩短上市周期。企业的发展，既要考虑时间成本，同时要考虑到机会成本、机遇以及以这种方式上市所带来的直接或间接的效应。比如广告效应等。而直接上市，尽管成本会低一点，但机会成本会加大些。

　　至于为什么买此壳而非彼壳，张说是因为郑百文主营业务与三联的部分业务相似，入主后可节省主营业务退出成本，从某种意义上说，这比拿到变现价值很低的资产还要有利。说来说去，还是觉得便宜才会卖。

　　据了解，三联打算注入郑百文的也是商业零售业资产——三联商社。

　　二问：回购还是缩股，选谁？从郑百文重组方案来看，中小投资者尚有两个选择：愿意接受和解条件的，可将其股份缩减一半；如果不愿意接受和解条件，公司将按公平价回购。面对这两个方案，广大中小投资者应该如何选择呢？业内人士分析，此方案在股东大会获得通过的可能性极大。这不仅在于董事会已接受了这一方案，更主要的是，信达公司握有尚方宝剑——如果达不成妥协，债权人仍可要求郑百文破产。一旦被裁破产，中小股东们恐怕连开大会的机会都没有了。

　　事实上，无论是选择缩股，还是选择由公司回购，投资者都有损失。前种选择是损失一半的股份，导致持股成本上涨一倍；后者则会承担由于公平价金不足以补偿成本所带来的损失。

　　缩股，即2股变1股，有意思的是，在个人的股票数量打五折时，三联的股权冻结期内整个流通盘子也缩小了一半，成为小盘股。更何况，新“东家”已经说了，“东家”自己的流通股进入成本在13元左右，而且一时半会儿“上不了市”，明摆着的，有苗不愁“涨”。而按所谓的公平价金由公司回购股份，股东可马上变现，与郑百文暂时作个了结；若希望能够从中得到补偿，就要把宝押在公平价金的多少上了。

　　经过艰苦谈判，郑百文的大股东与大债主终于达成了重组协议，使郑百文再现死里逃“升”。12月3日，重要当事人就座信达资产管理公司记者招待会，就郑百文重组事宜与记者见面。郑百文的最大债权人——信达公司的代表高冠江博士对这一重组方案给予了高度评价：这一方案是基于我国证券市场现状，依据中国现行法律，比照国际通行作法而设计的。在体现股票投资风险的同时，最大限度地保护了股东利益，避免破产股东颗粒无收而给市场造成的巨大影响，也使信达资产管理公司和其他债权人的资产得到尽可能地回收，减少国有资产和其他债权人的损失，从而实现股东和债权人及有关各方面在各方利益均有得失、较为公平的市场行为为主的前提下达成和解。同时，这一方案的实施可以较大程度地避免二级市场的炒作，有利于证券市场的完善。

　　郑百文终于有了一个比较理想的结局，“后事”还算圆满。

　　信达公司：如果重组成功，公司可从三联集团那里收回3亿元资金，另外3亿元债权亦由郑州市政府出具有效担保，有望共收回6亿元债权。资产总回收率约为28.9%，资产不良如郑百文，能达到这样的回收率被公认为是相当理想的结局了。

　　三联集团：成功借壳上市，有望轻取大股东地位，并且因频繁“出席”各大媒体的报道被广而告之。

　　郑州市政府：作为资产的所有者之一、郑百文第一大股东，成功地将其壳卖了3亿元，也算不幸之中的万幸；作为一级政府，也不必面对所辖企业破产之窘境。

　　股东：股票没变废纸，只是暂时缩了点水，有惊无险。

　　监管部门：没人告状打官司，市场上也没产生大的波动，平安无事。

　　对于这个看上去大家都该满意的方案，似乎没有什么地方让人不放心的。但是，皆大欢喜之后，冷静的思考总是必要的。

　　三问：公平价金宜高宜低？公平价金在国际市场上是一个通行的概念，在中国企业资产重组过程中还是首次被提到。此次被中和应泰纳入方案中来，似乎很给股东们“面子”了，毕竟你还有两个选择，尽管选择谁都要承担一定的损失。

　　按公告内容，所谓公平价金的计算方法，将参照国际上通行的做法，即同时考虑公司股票市场的价格、净资产收益价值和收益价值。

　　业内人士分析指出，公平价金的计算取得于股票市场价格、净资产收益价值和收益价格各自所占的权重，如果市场价格所占权重高，则公平价金会高一些。但就郑百文停牌时6.73元的股价，每股-6.89元的净资产、小于零的收益价值，公平价金计算结果肯定不会太高。有权威人士估算，公平价金最高不超过2元。

　　还有一点值得投资者注意，不同意将自己所持股份中的50%过户给三联集团的股东将由郑百文出面进行回购，所回购股份将予以注销。依郑百文目前的资产状况，能补偿给投资者的肯定不会太多。

　　方案之中一个较为创新的做法是，郑百文的独立董事将被授权，可以单独聘请第三方——一个独立的财务顾问公司，按国际惯例和国内具体情况作出公平价金的独立计算，供股东们参考，以补偿中小投资者较少了解专业知识和在股东大会上较少有发言权之不利因素。这是以前的各类企业资产重组方案中所没有的。那么，价格怎么定才好呢？股东，当然希望回购价定得越高越好，即使不能赚钱，起码也要解套。但这显然不太现实。理论上讲，郑百文严重资不抵债，它的股权早已一文不值。回购价要是定高了，谁还愿意缩股呢？如前所述，缩股要比回购对公司有利得多。所以，只要有可能，回购价定得越低，缩股的可能性就越大。至于中小股东的财富是否真的“缩水”，要看“郑百文”复盘后，股价会不会超过三联的“成本价”。

　　四问：开盘价如何计算？这一问题太敏感了，如果现在就知道开盘价，一切就都省事儿了。对此，中和应泰董事长金立佐的回答是：开盘价格不可预计，不可事先计算出来。一是，郑百文停牌时前3个月的平均价格远远低于停盘时的6.73元；二是，三联着眼于长期发展(正是我们所看中的这一点)，相信它不会炒作，会有一个理性的价格。

　　金立佐说，目前市场上商业股的平均价格在13元左右。而三联的股票是被冻结的、暂时不能流通，这样就从机制设计上使得三联必须有一个长期的安排，从而避免了三联有商业炒作的企图。

　　投资者最感兴趣的可能是“郑百文”复出后的市场走势。有专家认为，至少有几个因素可被推动炒作：1、复牌后流通盘缩小为5000万股，容易为“主力”控盘；2、无偿转让一半股权的流通股股东有在二级市场上补偿利益的强烈愿望；3、停牌四个月之后股价有补涨要求；4、增发新股(此前有媒体报道证监会对此有承诺，后被否认)的主承销商可能在二级市场护盘；5、市场存有对公司脱胎换骨的良好预期。重组后的“郑百文”到底会表现如何？还需要时间来检验。

　　五问：亏损如郑百文，为何不破产？如此，ST郑百文之重组岂不皆大欢喜？有记者疑惑：郑百文不破产谁还该破产？违法者如琼民源、亏损者如郑百文都可以重组，那么，还有谁需要破产退出？方案主设计人金立佐博士解释道：从一般人的角度来讲，郑百文应该破产退出。但这只是一个应该。对此事仁者见仁，智者见智。买与卖，是当事人自己的事情。在这个案子中，债权人、股东和有关方面达成了这样一个互有得失的谅解，是重组而不是破产，是因为破产给各方带来的损失是不可承受的。至于对证券市场及其它企业的影响，我的看法是，把握了市场行为的准则，过程比结果重要得多；而且，在这个方案中也体现了退出机制，因为现有的郑百文董事会、管理层、绝大部分资产都将退出上市公司、退出证券市场。破产对证券市场有警示作用，但对当事人不是什么好事情；另一方面，破产对整个社会来讲，妥善性也是有得有失，并不能肯定结果一定特别好或特别坏。

　　三联总裁张继升对此甚表不理解：不少人呼吁拿郑百文开刀，让郑百文的破产做一个开端来规范中国的证券市场，打击过度投机的趋势。我认为这种说法不全面。为什么一定要拿郑百文开刀才能规范中国的证券市场？郑百文不破产对债权人有好处、对投资者有好处、对战略投资者有好处，为什么一定要拿一个对大家都有好处的东西来开刀？有人认为让百文破产才能警示风险，我认为，目前股市上大肆炒作ST、PT，并不是郑百文的问题，而是中国的证券市场有待于完善。大家炒作ST、PT是看到了它有重组的价值，因为壳资源是有价值的。如果一个壳资源没有价值，一个质量很好的企业能够顺利地拿到证券市场的通行证，我相信没有任何人会去炒作ST、PT。因此，解决中国上市公司退出机制问题应该是釜底抽薪，让上市公司的壳资源没有价值。如果仅因郑百文资不抵债就让其破产的话，那么应该破产的企业有很多，破产只是退出的一种方式，不是惟一的方式。

　　尽管选择什么样的方案是当事人的权利，郑百文成功重组的负面影响还是不可不考虑的。有专家撰文指出，目前ST、PT股票之所以被追捧，并不是投资者真的相信它们会“乌鸡变凤凰”，而是因为投资者相信，关键时刻政府总会挺身而出，对那些表现极差甚至严重违法乱纪的上市公司予以特别的关爱——在郑百文身上又一次印证了这一点。“皆大欢喜”的背后，是对市场客观规律、市场规则的“践踏”，长此以往，将对市场的长期发展产生严重的消极影响。从这个意义上说，ST郑百文暂时避免了破产的风险，并不足以喜，却实堪以忧，因为这意味着另外的一种更大的风险——整个证券市场的风险。如此下去，就怕重组成功一个郑百文，管理层可能要忙活更多别的郑百文。

　　六问：缩股怎能“一视同仁”？从目前的方案看，信达公司拟将所有的股东按2比1的比例缩股，没有任何阶段性区分，怎么体现投资风险呢？那些明知山有虎，偏向虎山行，在信达公司宣布申请郑百文破产以后进入的股东也按此比例缩股，会否成为对“投机者“的奖赏呢？令人遗憾的，也是较为普遍的现象是，即使在郑百文曾被要求破产之后，当市场传言这一ST将被重组时，2000年6月6日起至7月，郑百文股票连拉6个涨停板，7月12日开始至停牌，又拉出7个涨停板。这些投资者肯定知道他们在干什么。

　　尽管目前市场上普遍存在大股东侵犯小股东利益的现象，但这也不该成其为爆炒垃圾股的理由吧。对中小股东的不适当保护，难道不是在损害那些更应受到保护的国有资产的所有者以及纳税人的利益吗？理想归理想，与现实总是有距离。也许，国有资产的所有者在郑百文的20亿债权中平均每个人也就拥有不到2元钱的份子，谁会为这一元多钱与有关人士过不去呢(也许这正是国有经济在各个国家表现都不太好的原因)。当然，某些技术原因也使公平原则受到挑战。正如高冠江所言：我们很难区分哪些股东是在宣布破产以前进入的、哪些股东是宣布破产以后进入的，所以在技术操作上区分行不通。统一缩股比例也是不得已为之。

　　还有一个技术性障碍理由也许更充分。据金立佐介绍：目前的重组方案仅是一个框架，原则有待于细化。假如要特别精确地计算，技术上会很复杂。假如时间不是一个限制条件的话，分段缩股也可以做，但是重组确实受到时间的限制。至于时间上的限制，记者了解到，如果今年不达成重组方案，郑百文就会成为PT，这个壳也许就卖不到3亿元的价钱了，重组难度也会相应增加。在此，时间也是金钱。

　　七问：信达，屁股该坐在哪条板凳上？信达，中国政府成立的第一家国有资产管理公司，100亿元注册资本金由财政部全额拨入。公司成立后的主要任务是收购、管理、处置从国有银行剥离的不良资产，并最大限度保全资产、减少损失。

　　目前，划入信达账下的不良资产已达4000亿元人民币，任务相当艰巨。作为一个介于政府与一般企业之间的这个特殊企业，业务活动是企业行为还是政府行为？在处理诸如郑百文债权的过程中，是以本公司利益最大化为目标还是以“息事宁人”为宗旨？换句话说，是为本公司的股东——国有资产所有者最大限度谋利还是尽可能保护郑百文股东的利益？说白了，也就是屁股该坐在哪条板凳上？对此提问，高冠江博士说：信达既有企业行为，也有政府行为。作为一家资产管理公司，在资产的管理过程中主要是企业行为。但是，由于是国有企业，在很大程度上也要考虑其行为的社会效应。

　　八问：诸位，学费交足了吗？与琼民源相比，郑百文重组最大的进步是，本案所涉及的方方面面，都承担了一定的损失。

　　银行，20亿不良资产被剥离，眼见着只能收回6个亿，主要责任人也免不了被“处理”。

　　郑州市政府，手里剩下的原本就是“菜帮”的百文集团，现在又多一个已经烂了的“菜心”，还欠着信达3亿的债务，日子肯定好过不了。

　　百文集团，名存实亡，主要负责人名声扫地，与职工一样都面临再就业的考验。

　　股东，财富至少缩减一半，钱“途”未卜。

　　证监会，由于要承担对郑百文上市审批不严的责任，成为投资者攻击的对象。

　　如此种种，学费交足了吗？教训买到手了吗？不知郑州市政府是否意识到，即使是某些官员丢了官、政府形象受到影响，也还万幸。要是在规范的法律环境下，公司完全可以把你这个大股东告上法庭。即使公司不告你，小股东也可以告你，一旦罪名成立，损失不仅仅是还债，还要承担民事责任——赔偿股东损失的数额远比债务要大得多。而政府职能的“越位”与“缺位”，绝不仅仅存在于郑州市政府一家，目前也难以看到明显改善的迹象。

　　再说证监会，刚刚被海南凯立告上法庭，不管结局如何，一个明显的迹象是，人们的法律意识就快到位了，即使是证监会，也难以置身事外。所幸的是，郑百文案中，还没有人告证监会审批不严、监管不到位。目前没有人告，不是没有人不想告，更不意味着将来也没有人告。尽快立法、严格执法实属必要，万一成为被告，原告可是成千上万，后果可想而知。至于那些帮助公司“伪装”上市的中介机构，除破产出局外恐怕别无选择。

　　值得一提的是郑百文的中小股东，如果政府不是第一大股东，如果信达不是国有企业，如果郑百文是“注册”上市的，作为投资人完全可能血本无归。即使小股东常受大股东的欺负，即使你是市场上的弱者，处于被动地位，也不能成其为随意投机炒作的理由。记着别跟着“题材”瞎起哄了。

　　九问：三联，前方的路还好走吗？三联集团是山东省政府在1993年公布的第一批50家股份制改造企业之一，是山东省重点支持的八大骨干企业集团之一，也是这八家企业中惟一一家没有上市的企业。总裁张继升解释说：三联的前身是一个资不抵债的企业，前期主要是靠兼并企业发展起来的，尽管资产数量庞大，但是管理基础薄弱，资产质量也不高，人员素质不高。当时上市就必然要采取包装的方式，即把下属公司抽出来，组成一个混合型的、不伦不类的上市公司，这样虽然达到了上市的目的，但是因为上市公司是一个多元化经营的企业，上市后很可能不适应激烈的市场竞争而衰落。同时，因把优良资产抽走，母公司成为一个空壳，它为了生存，必然会想更多的办法从上市公司中抽血。经过这几年的发展，三联集团有了更大的发展，具备了上市资格。

　　据了解，三联的下属企业主要包括三联商社、旅游总公司、城建开发总公司、机械工业有限公司、金三杯股份有限公司、舜湖社区管委会、服饰总公司等，而这些企业所处的行业已基本进入充分竞争状态，投资的利润回报率不会太高；加之集团本身投资分散、产业分散，短时间内要想成为行业龙头还很困难。三联商社作为即将被注入郑百文的企业，在国际国内商业企业全部面临重新定位、零售业利润被瓜分摊薄的情况下，未来的发展也将面临严峻的考验。

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