是破产摘牌？还是重组新生？ST郑百文的命运，11月30日终于有了初步结果：最大股东郑州市人民政府和最大债权人中国信达资产管理公司经反复协商确定的郑百文资产重组方案，在董事会获得了通过。

　　按照这一方案，郑百文将其现有全部资产、债务和业务、人员从上市公司退出，转入母公司进行整顿调整；山东三联集团将作为战略投资人，以3亿元的价格购买郑百文所欠信达公司的部分债务约15亿元，并将部分优质资产和主要零售业务注入郑百文，实现借壳上市，三联购买上述债权后将被全部豁免，中国证监会为其资产重组增发一定数量的新股；余下部分债务，由郑百文母公司承担，并由郑州市政府提供债权人认可的有效担保。

　　应该说，这一方案既体现了风险共担原则，又将损失降到了各方都可以接受的程度，有效地保护了股东、债券人、战略投资人、企业职工、中小投资者的合法权益。但是，从郑百文违规内部被揭露的那一刻起，提议将其罚出股市、以儆效尤的呼声就不绝于耳，甚至有人还重述当年的琼民源事件，认为早在那时就应该杀一儆百了。

　　那么，严重违规或资不抵债的上市公司，究竟该不该退出股市？破产摘牌是退出的唯一方式吗？目前上市公司退出难在哪里？我国证券市场退出机制存在那些不足？应该如何完善？郑百文事件给我们留下了许多思索。

　　百文为何进退两难

　　人们还记得，今年3月，郑州百文由于资不抵债，被信达一举告上了法庭，而法院却以材料不全为由不予受理。作为中国信达资产管理公司的委托方，中和应泰管理顾问有限责任公司董事长金立佐感触颇深：我们希望在解决方案中体现投资风险和债权人风险，也就是关联方互有损失。但损失多少，应由谈判决定，谈判破裂只能从法律上寻求对债权人的保护。

　　在初步解决方案中我们看到，原有的人、财、物从郑百文中退出，再向干净的壳中注入新的优质资产。就像金总所想的，既体现了死，也体现了生。郑百文的母公司承担了6亿左右的债务，信达资产管理公司15亿债权只能收回3亿，这就是风险意识和责任意识的体现。也正因要各方承担一定风险，郑百文的重组问题才会步履维艰。

　　其实，作为优胜劣汰的必然选择，上市公司由于严重违法、资不抵债，或者交易量少于证券交易所的规定标准而退出股市，在一个成熟的证券市场里，原本不是什么大事。而具体到退出方式，也有狭义与广义之分。

　　对外经济贸易大学法学院副院长焦津洪教授认为，狭义的退出即摘牌，是由监管机构或者证券交易所依法取消上市公司交易资格。可是这样被“红牌罚下”后，股民有可能血本无归，国有资产流失，政府信誉遭到损害，还有职工、管理人员的处置等等，付出的成本过高，因此综观国外成熟证券市场上的破产案例，虽然在绝对数量上并不算少数，但占退出企业总数的比例却很少。而广义的退出，是通过主动或被动的市场行为，诸如收购、重组等，实现优胜劣汰。

　　目前我们提到的上市公司退出，侧重点多停留在狭义的一面，仿佛只有破产摘牌，才是退出的唯一方式。其实，退出机制的本意，是给上市公司带来优胜劣汰的压力，让投资者树立风险意识，让证券市场建立竞争有序的良性循环机制。从这个意义上说，只要是当事双方经过谈判同意，不违反有关法律法规，不以损害投资者利益为代价，退出的方式并不重要。

　　我国的情况尤其复杂。

　　首先，原本是普通融资行为的上市，已不仅仅是一种商业行为，它被赋予了太多涵义，也带来了过高的上市成本，这就不难理解，为什么我国证券市场成立十年，ST、PT股票一大堆，至今没有一家被摘牌。另外，以市场占主导的退出机制，在我国远未充分发挥作用。焦津洪教授认为，这主要有以下几个制约因素：对收购、兼并监管过于严厉，导致对上市公司收购“心有余而力不足”；法人股无法上市流通，大大限制了收购成功的可能性，通百惠收购胜利股份失利，就是例证；上市公司财务数据不实，造成收购风险加大；收购法规比较笼统，可操作性差等。

　　退出机制 如何完善

　　用“完善”一词，本身就说明退出机制无法强加，它应该是通过市场竞争后的优胜劣汰。既然通过市场淘汰，我们就应该发展与完善市场的作用，降低通过市场解决的成本，减少手续的复杂性。博时基金总经理肖风告诉我们，国外的证券交易市场，会根据上市企业交易量、净资产、价格等因素的变化，由主板市场降到柜台交易市场，在柜台交易中，也可能由全国范围的交易降至粉红色报价单交易，即不公开交易，也无固定交易时间。也就是说，国外的证券市场渠道比较畅通、层次比较丰富，多层次的市场既有惩戒的作用，又能给不同的投资者提供多样的风险收益组合。

　　而在法律上，根据美国《破产重组法》，双方谈判失败后，进入破产程序，这时候法院还可以进行协调，只有无法协调即谈判破裂情况下，才摘牌退出。如果协调成功，企业将可以采用换股、股东增资、重组、债转股等多种方式。也就是说，这里的破产其实是为了保护，双方在公证人的主持下探讨最后一次机会，在某一程度上还能使和解易于达成。从这个意义上说，我们的地方政府也需要消除观念上的障碍，进入破产程序并不一定死定了。

　　第二个观念上的障碍，是假定最终谈判破裂的情况下，虽然最终的破产其实谁都不是赢家，但如果绝对地消除破产结果，投资者将没有风险意识，会助长投机行为，最终导致市场价值与企业的内在价值严重背离。也就是说，虽然不破产能给各方不同程度地降低损失，但如果按照千篇一律的做法，百分之百地挽救企业，那么我们的市场也就难以发展。

　　郑百文遇到的难题以及引申的思考，其实就是证券市场中所有国企需要正视的问题。我们今天能够理性地看待企业的生死，又何尝不是市场发展的进步？

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