外汇商品 | 货币政策有限分化下的交易机会2024年下半年G7汇率展望

G7汇率

2024年上半年，美联储按兵不动，欧、加央行降息，日央行加息，美元指数反弹，除英镑外主要非美货币贬值。尽管日央行加息，因经济疲软使得紧缩缺乏持续性，套息交易影响下日元贬值压力最大。

展望2024年下半年：

美元指数：2024年第三季度美国大概率延续主动补库存，在经济小周期回升、美元相对高息的条件下，美元指数大概率保持强势。第四季度美国经济动能或边际转弱，同时临近美联储降息，美元指数或承压走低。不过美国科技股的相对强劲表现将限制美元指数跌幅。关注11月美国大选对于外汇市场的扰动，2016年特朗普上台后掀起的“特朗普交易”一度延长了美元的升势。

欧元：欧元区本轮主动补库动能偏弱、欧央行先于美联储进入降息周期，叠加高利率环境下市场更关注美国基本面的风吹草动，欧元兑美元在美欧库存同步回升时的强势惯例可能会被打破，基于利差锚的偏离度指标显示其中期内仍有下行压力，节奏上或表现为先抑后扬。关注极右翼势力对欧洲决策的潜在影响、欧盟委员会主席选举及法国议会选举的两轮投票，年中政治不确定性上升施压欧元。

英镑：英国去通胀路径仍有较高不确定性，预计英央行保持谨慎，较欧央行仍偏鹰。但欧英制造业订单同比差可能在今年第三季度反转，欧元兑英镑存在内生性反弹动力，下行流畅度较上半年受阻。短期而言，英国通胀意外指数相比欧元区和美国仍然更高，这对英镑汇率构成支撑。工党上台对于英镑影响中性偏多，小概率造成悬浮议会将阶段性施压英镑。

日元：尽管日元走弱相对多个基本面指标超调，下半年（特别是第三季度）偏弱震荡仍是基准情形。关注美债利率明显下行、日元波动率大幅提升、日元利率明显上行所触发套息交易反转。我们参考历史情况测算了造成套息交易反转所对应的日元利率。

一、2024年上半年G7汇率回顾：美元升势未竟

2024年第一季度美元指数强势反弹后转入区间震荡。年初美国经济再度表现出韧性，尤其是非农就业和通胀数据强于市场预期，刺激市场降息预期迅速向美联储2023年12月点阵图收敛，带动美元汇率、利率同步走高。至2月下旬经济数据边际转弱，同时美联储再度确认年内降息和放缓缩表，美元指数回落。第二季度，美国通胀粘性显现再次成为美元指数走强的催化剂，但随着美国高频基本面阶段性转弱，美元指数在5月回吐涨幅。

非美货币方面，加拿大央行、欧央行纷纷启动降息，但因市场提前消化相关预期，且市场认为降息不具备持续性，对汇率的负面影响有限。6月以来，欧洲右倾风险上升，马克龙解散议会准备提前选举，欧元承压。英镑受益于英国更高企的通胀意外性及逐步复苏的基本面，且市场期待工党上台对于私人投资的支持，无视美元上涨压力升值。日本央行退出负利率、YCC和股票ETF购买，但因经济仍疲软使得加息没有持续性，且6月日央行鹰派程度不及市场预期，日元利多出尽，随套息交易继续贬值，日本再度出手维稳日元。

二、2024年下半年G7汇率展望

2.1 美元：先强后弱，高位震荡

从OECD季度经济预测看，虽然下半年美国经济增速边际放缓，非美边际提速，但美国继续领跑G4经济体。从美元微笑曲线角度而言，美国强复苏+非美弱复苏的场景下，美元维持强势仍是大概率事件。同时美国去通胀进程缓慢，通胀绝对水平也是G4中最高，这将掣肘美联储降息步伐。预期美联储相对更晚降息和相对更小的降息幅度也对美元指数形成支撑。

从经济相对增速看，随着非美经济体的逐渐复苏，美国经济增长的相对优势会在下半年逐渐缩小，这会使得美元趋势上行的动能减弱。但是从经济意外指数相对波动周期看，2024年第二季度末已经出现了见底回升的迹象。即下半年可能出现美国经济数据绝对优势缩小，但好于预期的程度依然较高，这将抵消经济增速相对优势缩窄的负面影响。

从美国自身经济周期看，当前美国正处于主动补库存阶段，历史上该阶段美元指数以升值或区间震荡为主。第三季度延续主动补库存的可能性较大。不过，本轮被动去库存时间较长，可能使得主动补库存时间偏短，第四季度美国需求转弱的可能性逐渐提高，或逐渐转入被动补库存。经济小周期方面，今年6月后经济小周期也有明显的触底回升迹象，第三季度有望带动美元利率、汇率共振走强。不过第四季度经济小周期可能再度转向下行。由此看来，美元指数在第三季度保持强势的可能性较大，第四季度或边际转弱。

货币政策方面，尽管市场预期美联储很快转向降息，但美元相对高息的优势依然非常显著。一方面是美联储降息相对更晚，且年内降息幅度较小，体现在OIS利率相对更高。另一方面是美国相对更高的经济增速和更高的通胀水平使得美债长端利率水平显著高于其他发达经济体。此外，在市场仅预期美联储“预防式”降息（通常为75bp）的情况下，美元指数通常在首次降息前后1个月走弱，此后很快便会触底回升。我们倾向于认为年内美联储将在第四季度降息1次，届时配合基本面转弱，则美元指数在第四季度走弱的概率较大。

另一个不容忽视的美元支撑性因素来自科技股的强劲表现，2000年以来，美元指数的总体趋势和美国相对德国的科技股表现密切相关。若以科技股相对表现对美元指数进行估值，美元指数基本在估值区间的正负1~2标准差区间内波动。目前美元指数接近-2标准差区间，即相对于美国科技股的强劲表现，美元指数偏低估。

此外需要关注的随着美国一级交易商美债净多头持续增加和美元流动性水平整体下降是否会对离岸市场美元流动性造成冲击，进而推升美元汇率。2023年下半年以来美国一级交易商美债净多头持续增长，不过由于美联储准备金相对水平仍然充裕，并未给美元流动性带来明显影响。今年第三季度美国财政部将有大量国库券和附息国债发行，预计将使得准备金相对水平明显下降，需要警惕对美元流动性的影响。

从持仓情况看，当前美元指数持仓仍在偏超卖区间，仍有进一步上行的潜力。日线上，第三季度可能再度冲击106至107.5阻力区间，第四季度转弱的下方关键支撑区域是102至250日均线。

2.2 欧元：先抑后扬

从经济相对表现来看，历史上欧美库存需求共振向上的时期，欧元兑美元往往存在强势表现。2009年5月至2009年9月、2013年5月至2014年1月、2016年3月至2018年1月以及2020年8月至2021年5月期间，欧元区随美国步入需求回升阶段，欧元兑美元均录得不同程度的涨势。促成此类行情的可能原因包括美国因先行复苏增长力度边际减弱使得欧元区后来居上、欧美货币政策步调统一并未分化（2016年除外）。2016年至2018年欧美需求同频上行的背景下，美联储加息未能施压欧元汇率与“特朗普交易”利多出尽有关。然而与以往不同的是，欧元区本轮主动补库动能偏弱、欧央行先于美联储进入降息周期，叠加高利率环境下市场更关注美国基本面的风吹草动，欧元兑美元的强势惯例可能会被打破。当前至第三季度美国经济小周期向上，欧元兑美元将承压。但欧元区库存需求与美国同步回升限制了欧元兑美元的下行空间。

货币政策方面，目前市场尚未完全定价欧央行在今年9月、12月以及明年3月各降息25bp，押注概率均在50%左右。我们预计年内剩余降息幅度在25~50bp，未来可能存在一定调整空间。2014至2016年期间，欧央行曾先后实施两次“不连续降息”操作。通过观察欧元2Y OIS利率，我们可以发现，在此类降息落地后的1至3个月内市场情绪偏向谨慎、利率预期可能微微上扬。倘若降息预期未打满，这之后才会进一步加码，在下一次降息之前有可能对其构成负面影响。

政治事件方面，极右翼党派在今年的欧洲议会选举中进一步扩大势力，未来可能以妨碍传统欧洲一体化、移民、气候乃至外交政策的方式造成缓慢渐进式的影响。关注6月30日和7月7日法国议会选举的两轮投票。基于当前民意调查，马克龙很可能被迫从国民联盟中挑选总理，从而形成“左右共治”格局，增加其政策实施阻力以及政府去杠杆压力。不利于欧洲一体化的事项将拖累欧元。

基于德美利差、意德利差、德美期限利差的偏离度指标暗示，欧元兑美元将保持中期内的调整形态。技术上，欧元兑美元上方阻力位1.13，下方支撑位1.04。

2.3 英镑：基本面相对欧元区或反转

从基本面来看，英国脱欧公投通过以来，欧元兑英镑与欧英制造业订单水平同比变动之差存在良好的对应关系。鉴于欧盟委员会和英国工业联合会（CBI）对其制造业订单水平的统计方法近似，因此我们以该指标的同比变动近似替代库存需求变化。两者之差存在一定周期变动规律，两个临近波谷的平均间隔为3年。2021年10月为本轮小周期的开端，这可能意味着在今年第三季度附近，欧元区相对英国的库存优势将逐步显现，从而给予欧元兑英镑内生性反弹动力。

从货币政策来看，历史上在相同周期背景的主动补库阶段，英国央行曾实施过两次降息操作，分别在1983年2月至1983年10月累计降息200bp以及1993年10月至1994年2月累计降息75bp。与此同时，美联储立场均偏鹰派，存在小幅加息行为，这使得期间英镑兑美元以偏弱震荡为主。目前市场预计英国央行在今年8月启动降息的可能性更大，后续连续降息的前景定价程度在40%左右，至2025年5月会议累计降息幅度为75bp。

短期而言，英国通胀意外指数相比欧元区和美国仍然更高，这对英镑汇率存在支撑作用。历史上在英国通胀意外指数分别大于美国和欧元区的时段，英镑兑美元及欧元兑英镑日变化率直方图显示前者倾向于升值、后者往往下行。

政治风险方面，关注英国大选（7月4日投票）带来的扰动。结果相对确定的大选事件可能对英镑汇率存在提振效果，且更注重私人部门投资的工党上台可能更有利于经济发展，受市场欢迎。小概率事件如若工党未能占据绝大多数席位造成悬浮议会，将使得政治不确定性增加、英镑承压。

技术上，英镑兑美元上方阻力位1.32，下方支撑位1.20。

2.4 日元：弱势震荡，警惕“汇率波动-套息反转”循环

美元兑日元在2024年向上突破此前152附近的阻力位，盘中一度逼近160，日本当局对外汇市场实施干预，叠加美元利率汇率回落，美元兑日元回吐涨幅，震荡区间阶段性顶部在158附近。

与基本面指标相比，日元走弱存在一定的超调。美日实际GDP差早已回落，美日利差在2024年4月之后出现收敛，美元指数自2023年起以更低的中枢震荡，掉期市场上日元carry自2023年末开始回落，日本央行相较美欧英三大央行的资产负债表拐点看起来也已出现，上述因素均不支持日元汇率持续贬值。

尽管如此，我们认为下半年日元汇率的超调还将延续，不排除向160阻力位上方突破的可能性。下方支撑位在152、148，我们继续提示日元套息交易反转的风险。

日元背离基本面指标、持续走弱的关键在于融资货币属性。横向对比来看，日元负carry程度在全球主要货币中最低，尽管考虑汇率波动率后，套息收益风险比被港币、瑞郎、人民币反超，但日元一致的贬值预期使得“裸敞口”能够增厚套息交易的收益空间（近购远结收获更多日元），2024年上半年日元非商业持仓增长至接近2007年的最大规模。

基准情形下，以日元融资货币地位不动摇为前提，日元贬值的趋势难以扭转。接下来我们细致评估套息交易反转的风险。高息货币端，参考套息收益风险比指标，墨西哥比索、印度卢比、巴西雷亚尔、智利比索、哥伦比亚比索是较好的投资货币，这些货币显著贬值或是利率回落会导致波段式的日元反弹（类似2024年6月初），但不足以导致全局性、大规模的套息交易反转，后者主要考虑美日套息空间变动。美元端美联储下半年可能仅1次降息或是不降息，相对日元利差空间仍旧丰厚，风险更多来自于资金全球性避险，以及日元融资端成本上升。

2024年下半年市场预期日本央行加息10-20bp，且将公布削减国债（QT）购买的具体计划，二者均会推动日债利率上行。我们以3个月期限为例，推算可能导致套息交易反转的日元利率水平。首先观察导致套息交易反转的套息收益风险比临界值，从2007年和2020年的经验来看，临界值可能在0.5和0.356附近。接下来我们采取控制变量的方法计算日债利率的“危险区间”。

2024年3M美债利率的波动区间在5.4%-5.52%，2023年峰值在5.62附近，我们取下半年3M美债利率在5.0%-5.65%区间。

2024年3M美元兑日元期权隐含波动率在7.7%-10.4%区间波动，我们将下半年近似取为7.7%-10.5%。

考虑套息收益风险比为0.5的临界值，倘若期权波动率维持低位，则3M日债利率需达到1.2%-1.8%方可能触发0.5的临界值；但倘若波动率抬升，则3M日债利率的“危险区间”中枢也将迅速下移。

考虑套息收益风险比为0.356的临界值，倘若期权波动率维持低位，则3M日债利率需达到2.3%-2.9%方可能触发0.356的临界值；但倘若波动率抬升到10%附近，则3M日债利率的“危险区间”中枢将下移至1.3%-1.9%。

当前3个月日债利率“跑输”政策利率，历史上二者利差（3M日债利率-货币政策利率）最大在40bp左右，以2024年末政策利率0.2%-0.3%计算，3个月日债利率最高可能在0.6%-0.7%，该区间在日元低波动时期不足以触发套息交易反转。但倘若汇率波动率异常增加，则套息交易反转的小概率事件将可能发生。

另一个“逆势”因素是市场干预，无论从动机还是效果上看，干预都不会改变日元走弱的大逻辑。汇率贬值对于提升企业利润率从而提振固定资产投资、强化商品输入性通胀、促进入境游和消费等具有正面积极作用，日本当局对于日元贬值的态度非是“遏制”而是“减缓其速率”。日本央行多次明确日元汇率不作为现阶段货币政策决议的考量。植田和男近期表示“我们可以预先判断日元疲软是否会影响潜在通胀以及明年的春季工资谈判；如果影响到价格趋势，外汇可能成为政策考量的理由；日元贬值尚未对核心价格产生重大影响，且日元疲软对需求也将产生积极影响”。从实施效果来看，外汇干预能够左右短期市场供求，形成短线行情反转，但无法改变趋势方向上的动能。

附录：重大事件及风险提示

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