管涛：内需不足情况下 政策做多风险小于做少风险

　　来源：第一财经

　　不少悬念将在本周逐步揭晓。包括：十四届全国人大常委会第十二次会议、美国2024总统大选、美联储利率决议，以及中国公布10月进出口、外汇和通胀数据，欧元区公布9月PPI和9月零售销售数据等。据新华社报道，十四届全国人大常委会第十二次会议4日上午在北京人民大会堂举行第一次全体会议。会议审议了国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案。市场期待已久的化债方案有望在本周揭晓。

　　政策效应已经开始显现了？年内四季度，政策效应显现还有多大空间？需求不足的问题能多大程度上解决？央行创设买断式逆回购新工具有何深意？创新型货币政策将如何影响今年和明年的经济和市场走势？人民币兑美元汇率回撤，如何应对？年内人民币汇率走势如何？5%左右目标能否顺利实现？第一财经《首席对策》专访中银全球首席经济学家管涛。

　　管涛的主要观点：

　　信心指数总体回升 显示已进入政策验证期

　　增量政策出台越早 见效越快

　　财政增量政策虽迟但到 年内将会呈现一定效果

　　买断式逆回购丰富央行流动性管理工具

　　一揽子政策重新走到了市场前面

　　中国应保持倾斜向上收益率曲线 不宜轻易把货币政策逼到墙角

　　经济预期边际改善 对人民币汇率提供一定支持

　　内外部仍存在不确定性 应保持汇率弹性做好应对预案

　　中国在全球产业链的地位巩固加强 今年出口份额上升基本上已成定局

　　内需不足情况下 政策做多风险小于做少风险

　　预计全年经济增速4.8% 仍符合5%左右目标

　　信心指数总体回升 显示已进入政策验证期

　　第一财经：感谢接受我们的专访，首先我们看到最新的数据，10月份的PMI数据终于在数月后重回50%荣枯分界线。怎么来看这个数据？因为这也是一个先行的信心指数，是不是意味着我们从9月24号以后一系列的政策组合拳开始之后，政策已经开始发挥它的效应了？

　　管涛：我同意你的观点。这个也属于政策的验证期。而且，我们看到，不仅是制造业PMI指数重返荣枯线以上，非制造业的商务活动指数，还有综合的PMI生产指数，也是环比上升，而且都在荣枯线以上。

　　增量政策出台越早 见效越快

　　财政增量政策虽迟但到 年内将会呈现一定效果

　　第一财经：政策在路上，而且正在慢慢的发挥它的效应。但是我们看到现在离年底还有不到两个月的时间了，您认为政策在年内发挥的力度和空间、它能释放的量还大吗？我们还能做什么？

　　管涛：我们看增量政策实际要注意到：政策出台的越早，可能见效就越快。比方说，我们去年年底四季度增发的1万亿国债，根据发改委的介绍，到9月底的话，已经完成了相关投资是7700亿。而其他，今年的像7000亿的中央预算内的投资，只开工了58%。不是完成了，是开工了58%；1万亿超长期特别国债中7000亿用于投资，开工率也只有50%。

　　再比方说，从今年7月中旬开始，政策已经开始发力了。7月19号国务院常务会议研究决定，统筹安排3000亿的超长期特别国债，支持“两新”项目。9月份，跟消费品以旧换新有关的支出，如汽车、家电、办公用品、家居产品等，销售额同比增速跟8月份相比直接由负转正了。设备更新的话，也推动了设备购置投资支出的快速增长，贡献了今年前9个月固定资产投资增长的60%。

　　后面还有一批刚刚你讲的正在路上的财政和金融支持政策，这些政策肯定在四季度还会进一步发挥作用。当然，大家很期待的就是财政政策，一个是化解地方政府债务风险的，到底具体置换的限额是多少？另一个是中央财政的举债空间和赤字提升空间会有多少？由于这些可能是11月份人大常委会审议通过以后才开始执行，可能见效会慢一点，但是年内可能有一部分也会呈现一定的效果。

　　买断式逆回购丰富央行流动性管理工具

　　买断式逆回购是中国的QE？

　　第一财经：我们再来看最近市场关注的货币政策工具，买断式逆回购这个新工具的出台深意是什么？

　　管涛：我觉得有助于更好的丰富央行流动性管理的工具，同时也有助于进一步推动国内银行间债券市场的发展。我们现在看到7月22号已经下调了7天逆回购利率，等于明确将7天逆回购利率作为政策性利率，那么逆回购有7天的，有14天的，还有SLF，MLF。MLF主要是一年期的，那么SLF是隔夜的、7天的、一个月的等等。但现在推出买断式逆回购利率是一年期以内的，等于丰富了一个月到一年的流动性管理工具。

　　对银行来讲，如果它取得了债券，它也可以做一些其他的操作，可以增强银行间债券市场的流动性。过去大量的高信用等级的债券都作为质押，然后都被冻结了，就不能够进行别的操作。现在买断以后，在持有期内可以进行别的操作，有助于我们的债券市场和国际接轨。因为对于国际投资人来讲，他更加习惯于买断式的，不太用质押式的。那么，央行买断式的逆回购实际上也等于有一个示范效应，鼓励其他商业机构开展买断式逆回购操作。

　　第一财经：这是不是在一定程度上是中国的QE？

　　管涛：QE属于非常规货币政策，等到正常的货币政策工具不能发挥作用时才运用。中国现在不论是利率还是存款准备金率都还在正常空间。

　　实际上，在2008年底QE之前，美联储就有公开市场买卖国债，国债在美联储的资产负债表上占比百分之八九十，属于买断式的操作。公开市场操作并不是QE之后才产生的。QE属于利率降到零下限之后的非常规货币政策工具。

　　而且，人民银行启用的买断式逆回购，虽然也是资产购买，但到期时还有一个反向操作，一级交易商是要买回的。

　　一揽子政策使政策重新走到了市场前面

　　中国应保持倾斜向上收益率曲线 不宜轻易把货币政策逼到墙角

　　第一财经：总量货币政策仍然受到大家关注，而且现在业内部分声音认为可能我们应该更大幅度的去降息降准，他们认为挤牙膏似的降息对于增加市场和消费者的信心起不到太大作用，您怎么来看这个问题？您觉得需要有这么大幅度的降低吗？另外利率是否真的有可能在短时间内有一个大幅度的下降？

　　管涛：9月24号宣布的一揽子政策，对我们当前的宏观调控是有一定的借鉴参考价值。

　　第一个方面，我们过去经常讲，市场预期转弱或者市场预期偏弱，都是指向我们的政策落后于市场曲线。而这一次一揽子措施的范围之广、工具之新，还有落地之快，都是超乎市场预期，这使得我们的政策又重新走到了市场前面。所以，它起到了改善市场预期，提振市场信心的作用。

　　第二个方面，真正要评估这一次的政策效果，恐怕不是我们说的降准降息的效果，反倒是稳楼市稳股市的措施更加具有针对性，体现了问题导向、目标导向。9月26日中央政治局会议公报更是明确提出，要促进房地产市场止跌回稳和努力提振资本市场。

　　第三个方面，我们要考虑的是，中国货币政策框架的转型是要逐渐转向以价格调控为主，但是现阶段恐怕还是数量型和价格型调控要并存相当长一段时间。而且，同样的QE在美国实施的效果要好于欧洲和日本，一个很重要的原因就是美国的金融市场结构是以直接融资为主。如果在间接融资为主的情况下，宽松的货币政策面临的不但有有效融资需求不足（即企业慎贷）的问题，还有银行借贷意愿不高（即银行惜贷）的问题。所以，中国货币政策操作恐不能简单照抄照搬美国的经验。

　　至于会不会马上利率大幅下行，我觉得还是先要等一等看。如果真是有效果的话，可能会表现为经济企稳。经济增速企稳当然很重要，还有更重要的就是价格温和回升。一旦价格温和回升了以后，我们将看到整个市场情绪就会不一样了。大家知道经济真的触底了，利率就不一定是今天这样的走势。而且，中国是一个储蓄型国家，我们要尽可能长时间地维持正常货币政策空间，保持倾斜向上的收益率曲线。所以，我们不宜轻易把货币政策逼到墙角上。

　　经济预期边际改善 对人民币汇率提供一定支持

　　内外部仍存在不确定性 保持汇率弹性做好应对预案

　　第一财经：最近人民币对美元汇率有一定回撤。这一轮基本上跟人民币本身没有什么大的关系，还是跟美国大选的预期，包括美联储降息预期的降温有关，在这种情况下，我们应该有一个什么样的应对方式吗？

　　管涛：实际上我在以前接受一财专访的时候，我们也谈过，美联储首次降息之后不意味着美联储会连续降息。最近一段时间明显的就是，一方面由于9月份首次降息之后，进入10月份看到的数据就是失业率回落、就业市场仍然保持强劲，反而是通胀超预期反弹。我们可以看到市场在重新定价美联储的紧缩预期，带来了人民币汇率调整的新的压力。

　　确确实实像你说的，这一波虽然人民币汇率回撤了，我们却看到了一个很有意思的情况。今年二季度，人民币压力比较大的时候，交易价相对于中间价通常在偏弱的位置，而且偏离比较大，都在1%以上，个别交易日在跌停板的位置。但是，这一次交易价相对于中间价的偏离很小，而且有时候交易价相对于中间价还是偏升值的方向。所以，尽管外围环境出现了对人民币不利的变化，但是由于9月底以来一揽子的增量财政货币政策陆续出台和落地，边际上改善了大家对中国经济复苏前景的预期，也对人民币汇率提供了一定的支持。

　　当然，未来还存在很大的不确定性。在这样的情况下，对我们来讲，一方面，要保持人民币汇率的弹性，让汇率双向波动，发挥吸收内外部冲击减震器作用。另一方面，要在情景分析压力测试的基础上做好应对预案，针对各种情形，提前不断充实政策工具箱，然后随时能够做出政策响应。

　　四季度从内部因素看对人民币汇率偏多

　　第一财经：像您说的在一定的不确定性的情况下，能不能给我们大致预测一下年内四季度人民币汇率对美元的走势，另外央行有没有一个它的政策应对的心理点位？

　　管涛：我觉得现在实际上是两股力量：一股力量就是外部出现了对人民币汇率不利的变化；从内部来讲，我们现在9月底开始出台一揽子增量的财政货币政策，对财政预算进行调整，会不会有新的发债，包括中央和地方政府的举债？以及会不会有赤字率的提高？这短期来讲对经济的企稳就会有影响，另一方面对市场预期也会产生影响。所以，从内部来讲，对人民币汇率是偏多的，情绪是偏多的。

　　在这样一个情况下，我觉得四季度人民币可能就在7.10-7.20区间震荡。至于说央行的点位，我们不清楚也不会去猜测央行具体的政策点位是多少。

　　中国在全球产业链的地位巩固加强

　　今年出口份额上升基本上已成定局

　　内需不足情况下 政策做多风险小于做少风险

　　第一财经：如何看待今年和明年的出口预期？尤其是出口短期内对中国经济平稳增长有一定支撑作用的情况下？

　　管涛：实际上，根据世界贸易组织的最新数据，今年上半年中国的出口、进口占全球的市场份额是同比是上升的，反映了中国在全球产业链、供应链的地位的稳固和加强，尽管有小院高墙、脱钩断链。我们看到，下半年就有一些国家对中国的“新三样”出口加关税，同时也看到一些大国的大选结果会影响对华的经贸政策。

　　我个人认为，今年中国出口份额上升基本上已成定局。实际上，前三季度中国的出口增速比上半年还要快。当然，大家更关注的是明年出口会怎么样。所以，从这个意义上来讲，政策上要做好预案。现在，中国对外需的依赖在一定程度上是加强的。今年三季度，“三驾马车”里，外需对经济增长的拉动作用超过了消费和投资其他“两架马车”。这是历史上很少见的。如果明年出口不好的话，可能对中国经济增长有比较大的影响。

　　对我们来讲，一方面就是要加大逆周期调节力度，特别是要以提振消费为重点扩大内需，经济政策的着力点要更多转向促消费、惠民生。在政策应对上，我们有可能做多也可能做少。但我个人觉得，在目前国内有效需求不足，而且物价低位运行的情况下，做多的风险要小于做少的风险。因为做多了就意味着经济恢复更快更强劲，但有可能会有通胀的压力。但是，等通胀上来了，我们再去考虑处理通胀的问题，对于央行来讲通胀比通缩更好应对。另一方面，也要在稳外资稳外贸方面还是要加大力度，通过稳增长增强中国市场的吸引力。

　　贸易顺差大本身是国内有效需求不足的反映 企业结不结汇是市场选择

　　第一财经：既然聊到外贸，最近有一个问题被业内讨论：我们近两年来都是有几千亿美元的出口顺差，但是现在外贸企业结汇比较少，这可能在一定程度上影响我国的内需。在国内来说，外汇它只算是一个资产，它无法进行投资和消费，您如何来看这个问题，为什么外贸企业不结汇了？

　　管涛：我觉得这个问题从这几个方面来回答。第一，从理论上来讲，贸易差额等于国内储蓄和投资的缺口，贸易顺差大本身就意味着可能储蓄多消费少，然后储蓄又大于投资，意味着你投资也是不够的。就是说，贸易顺差大本身就是国内有效需求不足的反应。第二，早在10多年前我们就不实行强制结汇了。所以，对于企业来讲，出口以后是持有外汇还是结汇以后持有人民币，是企业自主的选择。企业会根据各种市场条件去选择资产负债的币种摆布。

　　还有一个很大的变化就是，“8.11”汇改之后，人民币汇率市场化程度提高。在这样的情况下，贸易顺差过去通过结汇卖给银行，银行再卖给央行，央行变成外汇储备的持有，官方对外资产运用。现在，央行不干预了，也就是说企业即便结汇了，也是银行持有外汇头寸，而不会变成央行持有，是银行对外资产运用。如果企业不结汇，就变成了企业持有外汇。

　　所以，贸易差额本身与国内储蓄投资缺口有关，反映了国内消费和投资需求状况。至于贸易顺差之后，企业是选择持有外汇还是人民币，是市场条件下的自然选择。

　　预计全年经济增速4.8% 仍符合5%左右目标

　　第一财经：最后再来给我们预测一下今年全年的经济增长是否能达到我们年初所预定的预测的5%左右的目标？具体一点，您觉得是在5%的左边还是右边？

　　管涛：因为我们增量财政政策做到多大的规模，目前还不知道。等到11月初人大常委会调整预算的消息发布以后，我们可能可以更好地做判断。实际上，不久前，国际货币基金组织在更新中国经济展望时也强调，虽然看到了9月份以来中国出台的一些增量政策，但不知道财政支持的力度有多大。

　　根据已知的政策，我们公司的最新预测，中国今年全年大概是4.8%，符合年初确定的5%左右的增长目标。而且，这个速度在前十大经济体中依然名列前茅。

　　另外，据国际货币基金组织预测，未来五年，中国对世界经济增长的贡献率将达到22%，将超过西方七国集团的总和。国际货币基金组织是用购买力平价（PPP）来评估各国对世界经济增长的贡献。购买力平价是剔除了物价、汇率波动的影响，所以它提供了另外一个维度评价各国经济。

　　我们平时是用市场汇率对各国经济进行国际比较，但市场汇率是有涨有跌的，同时各国通胀走势不尽相同。过去四年，美国名义经济总量的扩张，2/3是来自于通胀，1/3是来自实际经济增长；中国1/4来自于通胀，3/4是来自于实际经济增长。由此可见，疫情以来，中美经济发展是各有长短。

　　(本文作者介绍：中银证券全球首席经济学家)