温彬：以静制动，超级央行周点评

　　意见领袖 | 温彬 

　　【内容摘要】

　　【一周焦点】超级央行周”结束，美国、英国和日本央行面对关税政策的不确定性均选择政策利率“按兵不动”，“以静制动”以留出空间成为货币政策制定者的首选。美联储保持利率不变，既不想对潜在的通胀过于鸽派，也不愿意主动放大经济衰退的风险。选择放缓缩表节奏，每月减少200亿美元国债的缩减上限，起到了安抚市场的作用，逐步放缓缩表直至停止将形成相对平稳的路径和预期。下一步，从对经济和通胀的预期来看，美联储倾向于经济仍会“软着陆”，且需求回落能缓冲通胀压力，5月按兵不动仍是大概率的选择。英国与日本央行同样保持“按兵不动”，均为贸易战不确定性留出空间。

　　【交易模式】最近5个交易日：不确定，衰退，宽松，不确定，不确定

　　【关键数据】美国：零售不及预期，房地产喜忧参半，联储制造业指数下滑，工业环比恢复，进口价格同比上升，批发销售回落，库存环比回升。欧洲：贸易逆差收窄，CPI小幅下修，消费者信心指数下行；德国PPI回升，英国失业率持平。日本：通胀压力小幅缓解，贸易回归顺差，产能利用率同比回升，核心机械订单下降。

　　【重要事件】美国：联储按兵不动符合预期，美俄领导人通话。欧洲：英国维持利率不变，德国通过千亿财政扩张草案。日本：日本央行维持政策利率不变。其他地区：OECD下调全球预期，土耳其与巴西加息。

　　【本周关注】美国房价、PCE数据，英国CPI

　　【一周焦点】

　　以静制动——超级央行周点评

　　随着2025年第二个“超级央行周”结束，美国、英国和日本均选择政策利率“按兵不动”。在会后的声明中，三大央行也均给出了未来政策不确定性上升的忧虑，“以静制动”以留出空间成为货币政策制定者的首选。

　　美联储保持利率不变，保留政策空间。3月19日，美联储在议息会议中决定维持政策利率不变。从美联储声明和鲍威尔讲话来看，暂停降息主要有以下几方面的考虑。一是美国经济尽管存在减速预期，但软指标的减速和硬指标的稳定表明还不到迫切需要降息的时候。近期美国经济预期性软指标开始走弱，包括亚特兰大联储GDPNow模型，PMI数据，消费者信心等；但同时除消费以外的硬指标仍稳健，包括就业、库存、生产、订单等。二是消费减速确实已在多处被观察到，但美联储似乎倾向于认为这是边际上的变化而非趋势上的。美联储认为经济“仍然强劲”，仅是“经济前景的不确定性增加”。三是短期通胀压力呈现上升趋势，比如商品通胀数据已经开始体现部分关税的影响，而长期通胀数据则出现跳升——尽管美联储认为密歇根大学通胀预期显得“异常”。在点阵图中，美联储传达了鹰派信号，尽管今年底利率水平的中位数仍是降息两次，但认为降息应少于两次的官员数量有所增加。整体来说，美联储既不想对潜在的通胀过于鸽派，也不愿意主动放大经济衰退的风险，“以静制动”成为利率政策的最佳选择。鲍威尔在答记者问时也明确表示，“政策处于一个可以对未来情况做出反应的好位置，正确的做法是等待”。

　　另一方面，美联储选择放缓缩表节奏，每月减少200亿美元国债的缩减上限，起到了安抚市场的作用。为何选择放缓缩表？一是与保持缩表规模不变相比，此时放缓缩表意味着更加平缓的退出缩表路径，且能预防货币市场的局部收紧。目前市场认为美国债务上限问题有望在TGA账户耗尽之前得以解决（大概率在6-9月），此后随着TGA账户的重建，银行体系的储备金或快速消耗，若彼时选择停止缩表可能造成市场大幅波动和预期不稳。二是与当前立刻停止缩表相比，一方面储备金的下降尚未达到美联储的合意区间（2.9-3.0万亿，GDP的10%-11%），另一方面或导致国债长债利率下行超预期，并加剧市场对于衰退的担忧。相比之下，逐步放缓缩表直至停止将形成相对平稳的路径和预期。

　　关于下一步政策预期，美联储表示5月不一定会急于降息。美联储下调了2025年的经济增长预期，由2.1%至1.7%，倾向于经济仍会“软着陆”；上调2025年核心PCE通胀预期，由2.5%至2.8%，0.3pp的涨幅相对温和，低于机构普遍预期的关税冲击（普遍大于0.5pp），意味着美联储认为需求回落能缓冲通胀压力；上调2025年失业率预期，由4.3%升至4.4%，仅0.1pp的上调幅度反映美联储对经济依旧乐观（仅承认不确定性而否认衰退）。在这种情况下，5月利率依旧“按兵不动”的可能性更大，但尚不能排除硬指标下行改变美联储观点的可能。

　　英国与日本同样保持“按兵不动”。英国央行保持4.5%利率不变，英格兰银行表示美国关税政策将造成全球的不确定性，将继续密切关注通胀持续的风险。1月英国CPI高于预期，尽管即将公布的2月CPI有望回落，1月GDP意外收缩，但英国央行更愿意“留有后手”以应对关税冲击。日本央行则将利率维持在0.5%而暂缓加息，本周发布的日本2月CPI终于小幅回落，但依旧高于市场预期。面对持续高于政策目标的通胀水平和潜在的高薪资增长压力，日本央行依旧保持定力，也是初愈对贸易战的忧虑。不过与英美贸易战可能加速通胀而暂停降息相比，日本的逻辑刚好相反（制造国与消费国的逻辑差异），即贸易战将打击外需令长期通胀无法达标从而暂停加息。

　　【交易模式】

　　衰退交易依旧主导市场

　　【关键数据】

　　美国：零售不及预期，房地产喜忧参半

　　2月零售销售环比微升但不及预期，同比明显减速。2月零售销售季调环比+0.2%（预期+0.6%，前值-1.2%），季调同比+3.1%（前值+3.9%）。核心零售环比+0.3%（前值-0.6%），同比+3.1%（前值+3.5%）。机动车及零件环比-0.4%（前值-3.7%），同比+3.1%（前值+5.8%）；餐饮服务环比-1.5%（前值0.0%），同比+1.5%（前值+4.1%）。

　　房地产新屋开工环比回落但营建许可回升。2月美国私人住宅新屋开工数量季调折年后为150.1万套（预期137.5万套，前值135.0万套），季调环比+11.2%（前值-11.5%）。营建许可年化总数145.6万套（预期145万套，前值147.3万套），季调环比-1.2%（前值-0.6%）。

　　成屋销售好于预期，NAHB房地产指数下滑。2月美国成屋销售季调折年426万套（前值409万套），季调环比+4.2%（前值-4.7%），同比-1.2%（前值+2.3%）；成屋售价中位数39.84万美元（前值39.34万美元），同比+3.8%（前值+3.9%）。3月NAHB房地产指数为39（前值42）。

　　其他月度数据：联储制造业指数下滑，工业与制造业环比恢复，进口价格同比上升，批发销售回落，库存环比回升。3月纽约联储制造业指数为-20.0（前值5.7），费城联储制造业指数为12.5（前值18.1）。2月进口价格指数环比+0.4%（前值+0.4%），同比+2.0%（前值+1.8%），工业生产指数季调环比+0.8%（前值+0.3%），制造业生产指数季调环比+0.9%（前值0.0%）。1月批发销售季调环比-1.3%（前值+1.4%），库存总额季调环比+0.3%（前值-0.2%），零售商库存季调环比0.0%（前值-0.5%），批发商库存季调环比+0.8%（前值-0.4%），制造商库存季调环比+0.1%（前值+0.3%）。

　　周度数据：亚特兰大联储3月18日更新的GDPNow预测数据显示，2025年一季度美国GDP预计季调年化环比-1.8%（上周-1.6%）。3月15日当周纽约联储周度经济指数（WEI）为+2.32%（前值由+2.65%下调至2.59%），当周红皮书商业零售同比+5.7%（前值+6.6%），当周初领失业金22.3万人（前值由22.0万上修至22.1万），前周续领失业金189.2万人（前值维持187.0万下修至185.9万）。3月19日美联储资产负债表较上周-35.89亿美元（前值+28.07亿），联储银行准备金周较上周-339.74亿美元（前值+785.13亿），逆回购协议+493.26亿美元（前值-87.38亿）。

　　欧洲：贸易逆差收窄，CPI小幅下修

　　欧元区贸易逆差大幅收窄。2月欧元区出口同比+3.0%（前值+2.9%），季调环比+2.1%（前值+0.1%）。进口同比+7.6%（前值+3.6%），季调环比+2.3%（前值-1.2%）。2月贸易差额+10.3亿欧元（前值+153.7亿）。

　　欧元区2月CPI小幅下修。2月CPI终值同比+2.3%（初值+2.4%，前值+2.5%），环比+0.4%（初值+0.5%，前值-0.3%），核心CPI终值同比+2.6%（初值+2.6%，前值+2.7%），环比+0.5%（初值+0.6%，前值-0.9%）。

　　其他数据：ZEW指数小幅回暖，消费者信心指数下行，营建产出减速；德国PPI回升，英国失业率持平。3月欧元区ZEW现状指数-45.2（前值-45.3），景气指数39.8（前值24.2），消费者信心指数-14.5（前值-13.6）。德国2月PPI同比+0.7%（前值+0.5%）。欧元区1月营建产出季调环比+0.2%（前值+0.4%），季调同比0.0%（前值+0.8%）。英国1月失业率4.4%（前值4.4%）。

　　日本：通胀压力小幅缓解，贸易回归顺差

　　通胀小幅回落但仍高于预期。2月日本CPI同比+3.7%（预期3.5%，前值+4.0%），环比-0.4%（前值+0.5%）。剔除生鲜食品的核心CPI同比+3.0%（预期+2.9%，前值+3.2%），环比-0.1%（前值+0.2%）。不包括生鲜食品和能源的CPI同比上涨+2.6%（前值+2.5%）。主要分项中，食品同比+7.6%（前值+7.8%），能源同比+6.9%（前值+10.8%），不含租金服务同比+1.9%（前值+1.9%），估算租金+0.2%（前值+0.2%），耐用品+1.7%（前值+1.3%）。

　　其他数据：贸易转为顺差，产能利用率同比回升，核心机械订单下降。2月出口同比+11.4%（前值+7.3%），进口同比-0.7%（前值+16.2%），贸易差额+5845亿日元（前值-27366亿）。1月工业生产指数季调环比终值-1.1%（初值-1.1%，前值-0.3%），同比+2.2%（前值-2.2%），产能利用率指数同比+4.3%（前值-2.8%），核心机械订单季调环比-3.5%（前值-0.8%）。

　　【重要事件】

　　美国：美联储按兵不动符合预期，美俄领导人通话

　　美联储如期维持利率不变，但将缩减缩表规模。3月19日，美联储将基准利率维持在4.25%-4.50%不变，符合市场预期，这是美联储连续第二次暂停降息。美联储声明显示，经济前景的不确定性有所增加；此前1月的表述为“委员会认为实现就业和通胀目标的风险大体均衡”。美联储宣布4月起放慢缩表，针对的是美国国债部分，每月赎回上限从250亿美元降至50亿美元。美联储颇具影响力的理事沃勒投下反对票，他支持维持联邦基金目标区间不变，但倾向于继续按照目前的步伐缩表。点阵图显示美联储预期2025年将降息两次，2026年也将降息两次，但支持不降息或降息更少的官员人数有所增加。

　　鲍威尔讲话表示美国经济保持稳健。在随后的新闻发布会上，鲍威尔表示尽管消费者支出有所放缓，但整体来看，美国经济仍然保持强劲。劳动力市场状况稳固，招聘率和裁员率均处于低位。最近两个月商品通胀数据持续强劲且出乎意料，部分原因可能与关税有关，特朗普政府的政策对通胀有影响，但具体影响程度难以精确分析；一些短期通胀指标已出现上升趋势，但长期通胀预期持平或略有下降，不会有太大上升。放缓缩表节奏是“技术性”决定，而非对经济状况的根本改变。美联储无需急于调整政策立场，因为目前的不确定性异常高涨。

　　美联储下调经济预期，上调通胀预期。美联储FOMC经济预期显示，2025-2027年GDP增速预期分别为1.7%、1.8%和1.8%（去年12月预期分别为2.1%、2.0%、1.9%），核心PCE通胀预期分别为2.8%、2.2%和2.0%（去年12月预期分别为2.5%、2.2%、2.0%），失业率预期分别为4.4%、4.3%和4.2%（去年12月预期分别为4.3%、4.3%、4.2%）。

　　特朗普宣布任命米歇尔·鲍曼（Michelle W． Bowman）出任美联储负责监管事务的副主席。特朗普表示，鲍曼自2018年以来一直在美联储理事会任职，在处理通货膨胀、监管和银行业务方面拥有丰富的专业知识。业内人士指出，鲍曼就任美联储监管副主席后可能会放松前任迈克尔·巴尔（Michael． S． Barr）所采取的严格银行监管措施。

　　美国财长贝森特就关税表示，美国针对各国贸易限制措施的“关税编号”将在4月2日正式生效。届时，每个国家都将收到一个“关税编号”，该编号代表了他们将面临的关税水平。对于某些国家来说，这个数字可能相当低。对另一些国家来说，可能相当高。15%的国家将占据大部分被征收关税的份额。贝森特表态了当前美国经济的看法：美国的基本经济状况“健康”，没有理由陷入衰退，一些有关基本经济状况的数据表现非常好，尤其是信用卡和银行等方面的数据。要求保证不会出现衰退是愚蠢的。

　　美联储官员发声。芝加哥联储主席古尔斯比（A． Goolsbee）表示，如果关税范围有限，那么对通胀的影响可能是暂时性的；如果关税规模更大，且其他国家采取报复行动，美联储可能被迫做出回应；降息仍是可能的，不过这种前景的风险正在上升。纽约联储主席威廉姆斯（J． C． Williams）表示，最近的数据传递出混合信号，通胀目标和就业目标所面临的风险都已经上升；正关注密歇根大学消费者调查所提供的通胀数据，认为它将略微波动；总统特朗普的政策变化意味着，美国经济增速将放缓、失业人口将增加；关税可能会造成短暂的影响。

　　特朗普签署行政令推动教育部的关闭。3月20日，特朗普在白宫签署一项行政令，要求教育部长琳达·麦克马洪采取一切必要措施推动教育部的关闭，将教育管理权归还各州。特朗普还说，针对低收入、残疾和特殊需求学生的项目将得到保留。

　　俄罗斯总统普京与美国总统特朗普3月18日通电话，重点讨论俄美关系正常化和乌克兰局势等问题。此次通话是继2月12日双方首次通话后的第二次直接对话，被视为俄乌冲突能否实现突破性进展的关键节点。俄罗斯克里姆林宫网站当日通报称，俄方愿同美方伙伴共同制定可行的调解方案，该方案应具有综合、稳定和长期等性质，同时必须考虑消除危机根本原因的绝对必要性以及俄罗斯在安全领域的合法利益。特朗普提议俄乌双方相互承诺30天内不攻击能源基础设施目标，普京对此倡议作出积极回应，并已立即向俄军下达相关指令。针对停火倡议俄方强调若干关键条件：需对全线停火实施有效监督、必须停止乌克兰境内的强制动员及武装部队重新武装。防止冲突升级和推进政治外交解决的关键前提是完全停止对乌方的外国军事援助和情报支持。承诺若乌军投降，将根据俄法律和国际法准则保障其生命权并给予人道待遇。俄方同意就黑海航运安全倡议开始谈判。俄美将加强双边合作及全球安全协作。双方讨论了一系列旨在推动未来经济与能源领域互利合作的想法。

　　特朗普下令对胡塞武装实施打击，美国在中东战火重燃。当地时间3月15日，美国总统特朗普宣布，已下令对也门胡塞武装采取“果断而有力的军事行动”。当天，美军对也门发动大规模军事行动，造成多人死伤。胡塞武装随后对美国航空母舰及其随行舰只发动打击。3月17日，特朗普表示，胡塞武装的任何进一步袭击或报复都将遭到强力反击，而且不能保证这种反击会就此停止。3月19日，特朗普在社交媒体上发文称表示，也门胡塞武装将被“彻底消灭”，并敦促伊朗立即停止向该组织提供支持。

　　欧洲：英国维持利率不变，德国通过千亿财政扩张草案

　　英国央行维持基准利率在4.5%不变，符合市场预期。有三位此前支持降息的官员本次转而支持按兵不动。英国央行表示，自2月货币政策委员会会议以来，全球贸易政策不确定性加剧，美国出台一系列关税措施引发多国反制。同时，地缘政治不确定性也有所增加，国际金融市场波动风险上升。英国央行将继续密切关注通胀持续的风险，继续致力于实现推动通胀率回归2%的目标。

　　瑞士央行再次降息至2022年9月以来最低点。瑞士央行将基准利率降至0.25%，以阻止投资者将大量资金投向瑞士法郎。央行声明称，鉴于通胀压力较低且通胀下行风险加大，将确保合适的货币环境；将继续密切关注形势，并在必要时调整货币政策。

　　瑞典央行保持利率不变。3月19日，瑞典央行执决定维持政策利率在 2.25%不变，并评估未来利率将维持在这一水平。

　　德国通过涉及数千亿欧元的财政草案。3月21日，德国联邦参议院正式通过了由联盟党和社民党联合提出的涉及数千亿欧元的财政草案，草案修订德国《基本法》中的“债务刹车”条款（每年结构性新增债务不得超过GDP的0.35%），放宽后的政府债务上限将适用于防务等大规模支出。同时，通过债务融资设立总额5000亿欧元的特别基金，用于交通、电网等基础设施建设。特别基金将被认定为额外债务，不计入现行债务上限，并将在《基本法》中予以明确。其中，1000亿欧元将注入现有的气候与转型基金，用于支持能源转型和气候保护。草案还计划将“2045年实现气候中和”目标写入《基本法》。3月22日，德国总统正式签署《基本法》修正案，为德国政府通过新增债务融资的庞大财政方案扫清了最后一道障碍。

　　欧盟委员会公布《欧洲防务未来白皮书》。3月19日，欧委会发布《欧洲防务未来白皮书》。这份白皮书为《重新武装欧洲计划/2030 战备计划》提供了框架，列出了重建欧洲防务、支持乌克兰、解决关键能力不足和建立强大而有竞争力的国防工业基础的必要步骤。据报道，随着美国安全保证确定性的终结，欧盟各国已清楚必须提供资金强化欧盟防务建设，欧委会提出的目标是在今后四年里筹集大约8000亿欧元。

　　德国、法国、意大利等九个欧盟国家正式签署协议，组建“半导体联盟”。联盟旨在通过协同合作提升芯片自给能力，并强化自身在全球半导体版图的地位。

　　欧盟把对美国威士忌征收50%关税的计划推迟到4月中旬。该计划针对美国钢铝关税的更广泛反制措施，威士忌关税原定于4月1日生效。

　　日本：日本央行维持政策利率不变

　　日本央行维持政策利率不变。日本央行19日宣布，维持现行利率水平不变，继续将政策利率保持在0.5%水平。与此同时，它正在评估美国总统特朗普的关税计划对日本经济的影响。近3年来，日本通货膨胀率一直处于或高于日本央行设定的2%的目标。在今年的劳资谈判中，各大企业已承诺连续第三年大幅涨薪。但在这次政策会议召开之前，日本央行官员对特朗普贸易政策的不确定性上升表示担忧，指出特朗普贸易政策对全球经济构成了下行风险。

　　中日举行第六次经济高层对话。中国外交部长王毅表示，中日两国作为世界主要经济体，应当加快推进经贸合作转型升级，鼓励两国企业开展人工智能、数字经济、节能环保、绿色贸易等创新合作，加强医疗康养合作，培育“银发经济”；拓展第三方市场合作，更多惠及全球南方；支持彼此办好大阪·关西世博会和中国国际进口博览会，推进地方合作。

　　其他地区：OECD下调全球增长预期，土耳其与巴西加息

　　经合组织下调今明两年全球经济增长预期。预计2025年和2026年全球经济将增长3.1%和3%，分别下调0.2和0.3个百分点。美国今明两年经济增长预期分别被下调0.2和0.5个百分点，至2.2%和1.6%。

　　土耳其央行加息200bp。3月20日，土耳其央行上调隔夜贷款利率200bp至46%，称将在必要时采取额外行动，如果通胀形势恶化，央行将收紧政策立场。就在前一天，土耳其政坛的动荡引发市场恐慌形成土耳其“股债汇三杀”。起因是伊斯坦布尔市市长伊玛姆奥卢因涉嫌领导犯罪组织、贿赂、操纵招标及协助恐怖组织，被警方拘留。伊马姆奥卢被视为土耳其总统埃尔多安的有力竞争对手。消息爆出后，投资者纷纷抛售土耳其资产。

　　巴西央行加息100bp至九年新高。巴西央行3月19日将基准利率上调一个百分点至14.25%，创下九年来的新高。这是巴西央行连续第五次加息，该行表示，降息原因是“外部环境具有挑战性”，同时国内通胀持续，还有迹象显示“经济增长开始放缓”。若当前的形势持续下去，该行将在5月份的下次会议上再次加息，但加息幅度会“较小”。

　　印度尼西亚维持利率不变。3月19日，印尼央行将关键利率维持在5.75%，符合预期。

　　俄罗斯央行宣布维持关键利率在21%不变。俄罗斯央行同时强调如有必要将再次考虑提高关键利率。另外，将向海外转移资金的限制再延长6个月至9月30日。

　　(本文作者介绍：民生银行首席经济学家)