郭田勇：信用债是否应退出银行间债券市场需进行系统性论证

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 郭田勇

　　资本市场“多几个”是好事

　　信用债是否应退出银行间债券市场引发了诸多讨论。我认为这个问题是值得讨论的。资本市场不一定局限于一个国家只能有一个，一个国家可以有多个市场。以美国为例，美国的交易所很多都是公司制的。所谓公司制就是交易所之间存在竞争，这个竞争对于提高整个市场经济的活力有帮助。

　　实际上，这个问题放到中国来看也是一样的。从债券市场的历史上看，在银行间债券市场成立前，我们的债券是在上海证券交易所发行和交易。而当时的问题是股市泡沫问题较为严重，并且银行资金通过债券回购等方式将银行资金注入了股市，因而带来了极大风险。为禁止银行资金进入股市，将股市与债市切开，银行间债券市场应运而生。从现在看，银行间债券市场对中国整个债券市场的发展壮大起到的推动作用很大。

　　从未来的视角看，在市场格局方面，我们应该有多个这样的债券市场，市场与市场间形成一种竞争的格局。这不但能够提高市场效率，而且还能帮助企业更高效地融资。因此，资本市场“多几个”在我看来，是对促进经济有所帮助的。

　　国务院金融稳定发展委员会要充分发挥政策协调的职能

　　目前我们的债券市场包括主要包括交易所债券市场和银行间债券市场。这两个市场，监管方不一样，证监会、央行等多部门均有监管的职能。场内外市场的监管方不一样，管理方不一样，所以两个市场在游戏规则上会有一些区别。

　　我认为，未来应充分发挥国务院金融稳定发展委员会的作用。国务院金融稳定发展委员会应起到政策上的协调性作用，充分促进场内外市场政策上的协调。目前场内外市场割裂，有时在各自为政的情况下，容易在交易、政策、管理领域出现较大的出入。落在具体交易上、市场监管上不一定需要该委员会负责，但是从宏观层面看，国务院金融稳定发展委员会应在政策统筹和协调上发挥自己的作用。具体在市场设计上、监管标准上，值得学界做一些论证，制定一些政策。这样可以使场内外两个市场能够并行，以发挥债券市场应当起到的作用。

　　信用违约从打破刚兑思维来看是有益处的

　　信用违约的根本风险落在企业的经营上。从这个角度看，无论信用债在哪个市场交易，只要企业在经营方面存在问题，那么该企业发行的信用债一定会出问题。自资管新规颁布以来，我们一直说，债市要打破刚兑。对于打破刚兑，部分投资者的表现是不理性的。在任何一个国家的债市，信用债出现这种违约都是一个常态性现象。只要违约率保持在合理的区间内是可以接受的。一旦打破后，反而一些投资者不高兴了。这和“狼来了”一样，如果狼真来了，大家又说“不能来”。它到底是来还是不来？

　　打破刚兑固然重要，评级机构也扮演着重要的角色。作为评级机构，包括市场的中介机构，它最重要的作用是将企业真实的一面呈现给投资者，既不能所有企业都评AAA——这样就乱了套，因为每个企业经营肯定有差异。解决被评级企业与评级机构利益边界不清晰的问题是重要的。评级的问题不光是中国的问题，世界范围内都存在这个问题。在2008年次贷危机后，全球进行反思，国际三大评级机构标普、穆迪、惠誉对次级债的评级均出现了问题，没有及时下调次级债的风险。评级行业既要有高水平的业务能力对产品风险进行准确判断，同时也要有道德水平和自律意识，在债券市场中担任一个高水平的“裁判员”。债券市场的评级机构与证券市场的中介机构类似，证券市场的中介机构一旦违规从严处罚，甚至有可能使其倾家荡产。对于评级机构的监管力度，也应有这样的处罚力度。对于虚假评级、利益交易、夸大其词的行为要进行严肃处罚。

　　目前中国的评级制度是“发行人付费制度”，即发行人花钱请公司评级。评级机构不能向企业乱收钱、收高评级费，都把级别评得高，这一定会出问题。所以这就要求要实事求是地评级。除加强监管力度外，市场化的手段同样是必要的，利用市场来选择评级机构，淘汰评级偏差较大的评级机构。中国债券市场的信用评级机构有相当一部分需要进行整顿。通过评级机构间的竞争关系、通过监管机构对它的考核、监督，通过市场自身来解决这些问题。

　　投资者付费模式，即评级机构不从被评级的企业中收费，而投资者对其评级服务进行付费，这是一个可以探索的方式。这会隐形地增加债券市场的交易成本，但我不认为能够依靠它来根本地解决这个问题，解决这个问题更多应该靠市场的力量、监管的力度、法制的完善。

　　信用债是否应退出银行间债券市场需进行系统性论证

　　信用债的发行需要商业评级，在目前的操作中，商业银行既是承销者，也是投资者。信用债投资者包括商业银行、企业、炒股者等，这些投资者都可以购买信用债。但商业银行的资金量比较大，如果直接把信用债从银行间债券市场拿走，光靠机构投资者，对信用债恐怕会产生很大的不利影响。银行间债券市场，无论是发国债还是发信用债，本身都是没有问题的，因为除了存贷款之外，银行需要进行投资。银行资金的规模量比较大，信用债是银行进行资产配置的重要领域。银行间债券市场的资金规模较大，而上海证券交易所的市场资金量也很大，但它配置权益类资产的资金量恐怕比配置固定收益这种大得多。

　　在目前的情况下，信用债主要是通过银行间市场来配置，如果把信用债从银行间债券市场退出，恐怕将会给信用债市场的发展带来很大障碍，毕竟银行间市场资金量大，如果商业银行里的资产不买信用债，信用债发行恐怕都会出问题。

　　信用债退出银行间债券市场与否需要论证，不能因为一句话就要全盘否定信用债的意义。银行间债券市场、信用债是在特定的历史条件下形成的，事实证明从形成以后二十多年的发展中，不能否认银行间债券市场、信用债给中国债市发展作出了巨大贡献，这是谁也不能否定的。债券市场的融资功能和财富管理功能是一个硬币的两面，在过去我们强调发展经济、经济增长，因此强调债券市场的融资功能。在未来，资本市场要从以前“重融资轻财富管理”转向二者并重。因为一直重视融资功能，投资者得不到回报，就没有源源不断的资金流入，最终资本市场就会变成无源之水、无本之木。下一步信用债如何走不应该随意决定，盲目退出一定会出问题，希望监管部门能够深入仔细地论证这个问题，不能一拍脑袋简单地决定。

　　央行和证监会在这个事情中各自有利益关系：银行间债券市场和央行挂钩，交易所市场和证监会挂钩，因此各说各话。因此，我认为要在更高层面上，比如国务院金融稳定发展委员会，在更高层面上对这个问题进行分析和论证。这样得出的结论才能更加公允。

　　一方面我们要承认，各方肯定有利益关系的冲突；另一方面并不是银行间市场存在着一些问题而在交易所市场就不存在。更不能说因为银行间债券市场有问题所以中国债市出现问题，其实债市出现的问题是共性的。最后，我们要看到这个市场在长期发展中，中国债市发展很快，形成了很大规模，贡献是很大的。

　　(本文作者介绍：中央财经大学中国银行业研究中心主任，金融学院教授、博士生导师)