地产金融：调整持续|融资_新浪财经

摘要：地产企业融资仍处于调整阶段，资金面整体承压。

观点指数 2003 年起，博鳌风尚盛典已然 22 年。观点指数研究院继续对全产业链进行综合研究与分析，于 2024 博鳌全体大会现场发布《观点指数 • 2024中国房地产全产业链发展白皮书》暨《影响力指数 • 2024 博鳌风尚表现报告》。以下为报告节选：

今年以来，有关部门出台一系列融资方面的利好政策。年初“白名单”的设立和运行缓解了地产开发企业的资金堵点，在提高房企融资效率的同时，有效地分隔了企业和项目风险。

此外，430政治局会议带动有关部门出台“517新政”、“3000亿保障性住房再贷款”等利好政策，通过刺激购房者的有效需求和加速处理地产企业存量房等措施，改善了地产企业融资闭环难以完成的状况，进而提高地产企业的融资信心。

从行业数据表现来看，期内开发到位资金同比呈现U型特征，至四月起降幅减少。从时间节点来看，这一拐点与国家利好政策的提出到落实基本保持一致。信用债方面规模与去年基本持平，但仍有部分地产开发企业处于债务违约状态。地产企业融资仍处于调整阶段，资金面整体承压。

地产的私募基金和信托在报告期内依旧发力，期内有多家上市开发房企发行了多期信托基金，以补充标的项目的融资途径。尽管近年来私募基金和信托基金的规则和制度在不断完善，但由于地产市场仍处于相当长时间的调整期，因此信用防线依旧不容忽视。

政策利好接踵而至，“白名单”和“517新政”持续发力

上半年有关部门纷纷出台地产企业融资利好政策，主要聚焦于房地产存量资产的维护和增量的调节，双管齐下回应地产企业的融资诉求。在增量合理增长上，有关部门通过降低利率、减少首付等措施，鼓励购房者购买住房。另一方面，在存量的持续优化上，政府通过收储、融资“白名单”等措施，为地产企业存量资产提供针对性解决措施，是地产企业融资闭环得以改善的重要支撑。

从“白名单”情况来看，今年一月份住房和城乡建设部、国家金融监督管理总局联合印发了《关于建立城市房地产融资协调机制的通知》，明确提出建立给予融资支持的房地产项目名单。对正常开发建设、抵押物充足、资产负债合理、还款来源有保障的项目，建立绿色通道满足企业融资需求；对于有重大违法违规行为或是逃废债务的地产企业，其满足上述要求的正常项目也能在审慎的授信上适当得到融资。

从“白名单”进展来看，5月17日国务院政策例行吹风会上，有关部门披露了目前全国297个地级及以上城市已经建立了房地产融资协调机制，同时商业银行已按内部审批流程审批通过贷款金额9350亿元。

据观点指数统计，截至6月初包括广东、福建、重庆、河北在内的多省均已完成第二批“白名单”项目审批，其中广东实际提供的融资额达392.88亿元。包括万科、绿地控股、融创中国和旭辉控股集团在内的多家上市地产企业均披露其“白名单”项目进展情况。截至六月底，旭辉控股集团有68个项目入围白名单，其中43个项目已经获得实际融资支持，同时有3个项目获得新增融资。

可以预见，“白名单”在一定程度上缓解了地产企业承压的资金面，其在疏通地产融资堵点的同时也保障了存量地产项目的质量，重构新常态下人们对地产行业的信心。

4月30日中共中央政治局会议指出，我国经济回升向好面临的主要挑战是有效需求不足，并强调要统筹研究消化存量房和优化增量住房的政策措施。随后，中国人民银行、国家金融监督管理总局纷纷出台政策积极响应。

优化增量住房方面，5月17日中国人民银行、国家金融监督管理总局连续发布三大利好政策，被称为“517新政”。从内容来看，第一个是：取消全国层面首套房和二套住房的个人住房贷款利率下限。第二个是：下调个人住房公积金利率0.25个百分点。第三个是：央行、国家金融监督管理总局联合发布的下调首套房和二套房的首付比例。

据观点指数了解，今年五月的调整是继2023年8月政策下调首套房和二套房首付比例分别至20%和30%后，对首套房和二套房再度下调5个百分点，调整后分别为15%和25%。

观点指数认为，首付比例调整的影响最为深远。据统计，截至六月底已有超过200个城市执行最低15%的首付比，在六大城市中上海、北京、深圳首付比例降幅较小，从30%降至20%。实际上，首付比例的降低在一定程度上能刺激市场的刚性和适应性需求，为地产企业去库存提供一定保障，同时也能推动其顺利形成融资闭环。

整体来看，期内政策的持续发力，满足了企业合理的融资需求，通过降息促需的方式提振消费者的有效需求，从而促进企业的融资开发和现金回流。

资金“自我造血”能力整体承压，房企融资信心逐步提升

激励购房的政策为何能对样本地产企业的融资行为产生积极影响？

据观点指数统计，截至6月我国房地产商品房累计销售额约为47133.33亿元，累计同比减少25.29%，降幅有所缩减。从销售金额占比来看，上半年商品住宅销售额累计值为41269.74亿元，占销售总额的90.37%。

数据来源：iFind、观点指数整理

从房企业务来看，万科、华润置地等企业在2023年年报中均透露开发销售业务是营业收入的核心，占比超过50%。实际上从近几年地产行业的持续调整也可以看到，企业仍在积极寻求新型发展模式和转型途径。

7月9日，万科、保利发展均公布了上半年初步测算的业绩预告，归属母公司所有者净利润及其扣非净利润的同比预亏信号，给投资者带来了一定的担忧。其中毛利下降是今年大幅预亏的主要原因之一。

由此来看，在房地产行业持续调整下，目前房企资金回流的重任仍集中在商品住宅销售上。激励购房的政策在一定程度上缓解了房企整体承压的现金流，为其债务的去杠杆化提供一定助力。

因此观点指数认为，从目前行业发展的情况来看，地产开发企业的融资积极性实际上取决于当下融资能否顺利闭环，即当下商品房销售业务所带来的现金回流是否达到企业预期。鉴于目前地产企业正处于转型初期，住宅销售额在企业资金回流中仍占有相当大的比例，购房者的有效需求提升对地产企业融资的良性循环而言至关重要，同时能为企业融资情绪带来一定的向好信号。

存量优化方面，主要绕“收储”、“收回和回购土地”进行支持，去库存、降空置仍是目前的主要工作任务之一。6月3日人民银行向全国21家银行印发的《关于设立保障性住房再贷款有关事宜的通知》中，通过设立3000亿保障性住房再贷款支持地方国企按需购买已建成未出售的商品房，“按需购买”“以买代建”等词构成这一政策的特点。截至6月末，央行显示保障性住房再贷款余额为121亿元人民币，政策效果响应迅速。

据观点指数了解，目前广州市增城区政府、昆明市住房和城乡建设局、杭州市临安区等，均已积极响应政策号召，为地产企业存量房提供消化渠道，同时有望缓解地产企业整体承压的资金面。

从房地产市场待售面积数据来看，近两年来该指标仍保持一定的增长态势。今年上半年，商品房待售面积突破7亿平方米大关，其中商品住宅仍是存量消化的重点。除2022年商业营业用房待售面积同比下降外，后续两年内商品住宅、办公楼和商业营业用房待售面积都存在逐年增长。因此存量商品房的消化任务仍是重中之重。近两年的去库存工作能够为企业流动性的释放和债务的偿还提供保障，为其再融资提供一定的信用支撑。

数据来源：iFind、观点指数整理

企业层面，万科在业绩预测中披露净利润大幅减少的原因之一是2022年以前高昂的拿地成本加上未正确预估销售市场的疲软，使得企业上半年的净利润变薄。观点指数认为，万科企业面临的问题是整个地产行业的缩影，房价下跌和销售额的下降使得较高的债务杠杆难以为继。

如今地产存量房的价格同样涵盖着过去高昂的拿地成本。尽管大部分地产企业近两年来已经为积压的存量房进行折价销售，通过经营转型、优化财务报表和抛售资产等措施，积极应对偿债压力。但未来地产企业或仍面临长时间的存量优化调整，才能带动其融资回暖。

此外，自然资源部拟出台支持地方政府在不增加隐性债务的基础上，收回或收购地产企业无力开发的土地，或有望为地产企业存量优化提供一定程度的支持。

总体来说，无论是“517新政”的促需求还是围绕 “收储”和收购土地进行存量去化，归根到底都是为了提高地产企业资金的“自我造血”能力，关系着行业整体的融资情绪。虽然过去房企融资牛市所积压的诸多风险和杠杆的化解仍需要一段时间，甚至可能是相当长时间的优化调整，但目前来看政策引导下房企的融资信心正逐步构建。

房市融资暖意渐显，“调整期”仍在进行

从开发到位资金来看，2024年上半年累计金额为53538亿元，同比减少22.6%。同时受一月“白名单”政策的影响，上半年开发到位资金同比降幅呈U型，从四月份开始降幅有所减小。从四月份的拐点来看，房市暖意稍有显现，但这一回温能否持续仍需要一段时间验证

数据来源：iFind、观点指数整理

从结构上看，定金及预收款和自筹资金仍是开发到位资金的主要资金来源。1-6月累计数据来看，定金及预付款、个人按揭贷款之和的同比降幅接近五成，购房者的有效需求不足仍是地产企业融资情绪低迷的主要影响因素。

数据来源：iFind、观点指数整理

近年来定金及预付款、个人按揭贷款的占比之和集中在45%-55%之间，是目前开发房企房市融资闭环的关键。因此，地产行业销售额和实际开发到位资金的落差可以作为观察其融资表现是否展现出一定积极性的窗口。若销售额与开发到位资金的差值越大，则表明地产行业对市场的预期和实际有较大落差，地产开发企业融资表现比较低迷。

数据来源：iFind、观点指数整理

观点指数认为，上半年地产企业的融资表现虽然仍旧不佳，但相较去年有少许回温。从“落差”图的数据可以看出，上半年地产企业的融资预期和实际发生额仍有37.9%的落差，但较去年同期的40.2%有所缩减。值得注意的是，剔除周期性因素后，上半年的落差主要集中在1月至4月，4到6月的落差面积经初步测算为-0.5%（定积分为负），几乎可以忽略不计。

观点指数认为，融资预期与实际的“落差”在4月之后骤减，可以归结于年初“白名单”政策效果逐步显现，以及其与430政治局会议后以“517新政”为代表的的各大利好政策共同作用的结果。以首付比例的调整为例，其在一定程度上刺激了消费者的需求，房市融资暖意渐显。这一调整有望提升地产企业现金回流和融资规模扩展的预期，因此政策效果初期便在“落差”上表现出几乎为零甚至有超预期的融资扩张。同时也解释了2024年初开发到位资金在同比一度跌破至-20%以下后，4月仍产生降幅缩减这一利好现象。

从上市企业表现来看，地产企业仍处于稳健经营的“调整期”。据观点指数统计，近期万科企业、绿地控股、保利发展等企业均公布了上半年业绩预告。在解释业绩较去年有所下滑的原因之中，“项目结转毛利率”一词高频出现。由此可见，项目实际盈利水平较差外，拿地成本、建筑成本、管理费用等成本控制方面也需要进一步改善。

以万科为例，今年上半年万科通过大宗资产交易实现回款93.4亿元；股权交易上，其在上海最赚钱的两大商业项目七宝万科广场和南翔印象城MEGA均已出售，仅保留了在后者2%的股权。

从财务数据来看，万科在去年年报中就“其他应收款”项目按往来方分类中指出，应收子公司款和联营企业款累计达4000亿以上。同时按账龄来看均在一年以内，其今年的偿债压力也是意料之中。

观点指数认为，上述样本企业的整体经营情况是绝大多数地产开发企业的缩影，行业主体的资金面还是普遍承压。

以“三道红线”为标准来看，观点指数整理了上述企业一季报的有关数据，发现除保利发展外其余样本房企均有不同程度的“触线”情况。稳健经营仍是目前地产行业发展的主基调，从另一个角度解读即企业仍面临不同程度的资金周转问题，融资积极性难以在短时间内迅速提升。观点指数认为，地产企业仍需要较长时间的调整，融资方能实现正增长。

债券规模基本持平，信用防线仍需坚守

观点指数统计发现，期内地产企业的信用债融资规模约为2700亿元，同比基本持平。单只信用债的发行规模基本集中在10-20亿元，分布较为集中。从发行数量上看，据观点指数不完全统计，期内地产企业共发行329只债券。其中上市的样本地产开发企业发行的信用债数量为63只，约占所有房地产企业的20%，占比较少。地方国有企业承担了约80%的发债数量，是期内信用债发行的主力军。

此外，近一年来信用债平均发行利率总体呈下降趋势，甚至在今年五月后跌破3%，行业融资成本明显下降。

数据来源：iFind、观点指数整理

发行主体方面，据观点指数统计，期内首开股份（维权）、华发股份、金融街、保利发展和华润置地等为首的上市国央企是信用债发行的主力，数量占比约81.25%。在民营企业中只有美的置业、新城控股和滨江集团发行少量信用债。而从公开发布的债券信息来看，债券的筹资用途几乎都集中在“借新还旧”上。

数据来源：iFind、观点指数整理

观点指数初步统计了20家上市地产企业的偿债资金，万科企业、中国海外发展、华润置地、招商蛇口、保利发展和龙湖集团的资金正缺口达到2000亿以上，可变现资产整体较厚。期内如万科、保利、金茂、华润、中铁等企业均通过出售商办资产或住宅资产来维系企业现金流正常。在持续化债的路上，尽管头部央企面临的债务压力较小，不断优化财务状况和缓解现金流压力仍是目前的工作重心。

当前，适当出售一些无营收或营收不足导致的净利润为负的资产无可厚非，企业持续“减重”反而能为其精细化运营打下深厚基础。但出售关键资产项目对自身底蕴可能会造成不可挽回的后果。结合目前地产企业的融资循环仍面临着销售疲软，拿地成本过高和项目毛利降低等诸多问题，关键可变性资产作为企业长期经营发展的底蕴，从长远发展来看“投资物业/投资房地产”不应成为企业缓解现金流紧张的解决办法。

从违约债余额来看，截至目前碧桂园、龙光集团、旭辉控股集团、雅居乐集团、绿地控股、和世茂集团均面临着不同程度的违约债券偿还问题。

旭辉控股集团在5月27日成功与境外债权人磋商取得进一步进展，其债务重组进入了关键阶段。同时，融创中国作为国内首家债务重组成功的大型房企，虽然其目前没有面临债券违约等问题，但摊薄的潜在现金流状况表明其仍需持续调整和优化自身经营模式。

而碧桂园则没有如此好运，作为曾经千亿级的头部房企，如今面临着清盘状态。从4月2日停牌后，碧桂园的清盘呈请聆讯已多次延期。

同时，债券发行在地产企业融资中的占比不大，银行贷款仍是地产企业融资的最主要途径。围绕资金正缺口小于500亿的企业，龙光集团、雅居乐集团、美的置业仍需持续改善其经营状况。美的置业在6月23日发公告称，计划将房开业务剥离到私人公司，并称此举是为剥离企业重资产业务所带来的信用风险和房开业务的投资风险，同时减少企业沉重的债务负担和优化企业财务状况。

公告发出后，6月24日美的置业股价迅速拉升，涨幅高达67.73%，在此后两日仍保持一定上升态势。观点指数认为，美的置业剥离业务的行为，为地产企业精细化业务操作和调整企业经营状况提供新的解决方案。

地产企业融资虽然主要集中在银行贷款和发行债券上，但私募基金、信托基金等亦是地产企业项目融资的重要融资渠道，其面临的信用风险往往更深。

私募基金管理上，2023年9月1日起《私募投资基金监督管理条例》正式实行。至此，私募投资基金业务活动将进入更严格的法制化、规范化监管状态。

信托基金发行上，据观点指数不完全统计，期内共有四家上市地产企业在项目公司发行了多期信托基金。样本地产企业私募基金的投资标的往往集中在其新设立的项目公司的某个工程项目中。尽管地产私募基金拥有十分庞大的基金管理团队进行风险把控，但在地产企业仍不断调整的今天，其信用防线更是不容忽视。