靳毅：寻找利率品种博弈的机会

　　意见领袖丨靳毅

　　从国开、国债的性价比来看，考虑到利率中枢再度下移的可能，以及监管的限制，国开债或仍相对占优，但当前两者的利差已处于较低位置，国开相对国债的超额收益可能并不突出。

　　从国开债新券、次新券的性价比来看，目前新券240215.IB与次新券的利差始终处于低位，且相对于次新券，其流动性优势尚未兑现，仍有一定配置机会。

　　从同为超长债的20Y、30Y国债的性价比来看，当前30Y-20Y的期限利差已压缩至5BP以内，20Y国债的收益率相对仍有下行空间，且若央行未来加强对5-7Y品种的把控，对非关键期限20Y的需求量或进一步增加。其中，交易盘对新券2400005.IB的买入力量或有所增强，短期内可关注该券的博弈机会。

　　1、寻找利率品种博弈的机会

　　在上周的报告《寻找利率曲线的机会》中，我们分析了在不同曲线环境下，哑铃型及子弹型策略的表现。从结论来看，两者的表现取决于收益率曲线变陡峭或平坦的程度。当哑铃策略占优时，收益率曲线往往变平，反之，当曲线变陡时，子弹型策略占优。

　　除了曲线策略外，本文将从品种维度出发，寻找利率债品种之间、个券之间的博弈机会。

　　1.1 隐含税率策略：国债VS国开

　　隐含税率，即（国开债收益率-国债收益率）/国开债收益率，是反映债券市场情绪的良好指标，也能较好的反映国开债与国债的性价比。

　　复盘历史来看，由于国开债具有更强的交易属性，隐含税率呈现“牛市收窄、熊市走阔”的特征。当市场进入牛市时，交易盘基金加速买入国开债，使其收益率下行幅度大于国债，隐含税率下行。反之，当债市进入熊市时，国开债被加速抛售，而国债卖出速度相对较慢，甚至可能出现债市调整后配置盘加仓国债的情况，隐含税率走阔。

　　而展望未来，对交易盘而言，10Y国开债或仍可择机配置，原因有三：

　　①从经济基本面来看，下半年仍有降息的可能性。在利率中枢再度下移的情况下，国开债仍有优势。

　　②从监管维度而言，二季度以来，央行等监管部门针对中长期国债的利率风险多次喊话，10Y国债的下行幅度或不及预期。

　　③从供给节奏来看，还可以关注国债与国开债供给变化，导致隐含税率上行的机会。参考去年四季度的行情，若在国债供给放量的同时，国开债净融资放缓，国债取代国开债成为活跃券，将引起隐含税率的被动走阔，那么届时增配国开债的确定性较高。

　　不过，截至8月19日，隐含税率已降至2.3%，国开与国债的利差也收窄到5BP左右，再进一步收窄的空间已经相对较小。因此，虽然国开相对更受益于未来行情，但相对国债的超额收益可能并不突出。

　　1.2 新老券策略：10Y国开

　　那么，如果要配置10Y国开，选择哪只个券相对更优？这里我们从经典的新老券效应入手，判断当前个券的博弈机会。

　　同一品种、相近久期的新券与次新券之间往往出现显著的利差背离现象。这一利差来自于交易型机构的交易需求：老券大量由配置型机构持有，流动性较差，因此，刚上市发行的新券就成为了交易型机构博弈的重点。

　　历史上看，在新券上市初期、成为活跃券之前，新老券利差在一定程度上走阔，但因为新券此时规模较小、流动性优势并未兑现，次新券仍然保持活跃。而当新券成为活跃券后，获得流动性优势，新老券利差将进一步走阔，利差最大值往往出现在这一个阶段。

　　而今年以来，资产荒进一步加剧，这一效应出现了两个新变化：

　　①新老券之间的利差达到最大值的时点明显提前（图5）：往往在新券成为活跃券之前，新老券之间的利差就已进入下行区间，市场博弈更为积极。

　　②而在4月禁止手工补息政策出台后，新老券之间的利差水平也出现了明显压缩（图5）。原因在于，银行负债端被动压缩，资金由原先的表内配置盘，变为表外交易盘。这一方面导致配置盘对老券的持仓规模下降、老券的流动性相对好转，另一方面导致交易盘对老券的需求量增加。因此，新券的流动性优势减弱，新老券的利差水平整体压缩。

　　展望未来，新一轮存款利率下调启动，资金出表仍将持续，新老券整体的利差水平或将维持在相对低位，策略的效果较过往有所减弱．

　　但目前来看，新券240215.IB仍有一定配置机会。自7月23日上市以来，240215.IB与次新券的利差始终处于低位，且相对于次新券，其成交笔数也相对较少、流动性优势尚未兑现。未来随着新券的逐步发行，交易盘或将博弈重点转向新券，新老券利差仍有走阔的空间。

　　1.3 非关键期限品种：20Y国债

　　20Y国债的久期在15左右，与30Y国债（久期在20左右）接近。同为超长债，其当前性价比表现如何？

　　①曲线维度：

　　一方面，从期限利差的角度，当前30Y-20Y的利差已压缩至5BP以内，处于历史较低水平，且作为非关键期限品种，安全性相对更高。相对而言，20Y国债的收益率仍有下行空间。

　　另一方面，若央行未来进一步加强对5Y、7Y国债的监管，那么市场对长端及超长端品种的需求会有所增加。二季度以来，央行对10Y国债利率的调控，导致5Y及7Y国债更受投资者关注，收益率出现快速下行，10Y-5Y、10Y-7Y期限利差均上升至高位。

　　那么，央行出于控制风险的考量，可能也会对5Y、7Y国债实施干预（大行在上周大量卖出5-7Y国债）。届时，这部分转向5Y及7Y国债的需求或重新回归10Y，以及更长期限的20Y、30Y。

　　②个券维度：

　　在交易盘的参与下，可以关注新券2400005.IB的博弈机会。而老券的规模较小、流动性偏弱，交易盘配置意愿较低，相对性价比一般。具体来看：

　　在今年20Y特别国债发行前，存续的、剩余期限20Y的个券，都是原先发行期限在30Y的品种，整体规模较小。其主要买盘为国有大行等，主要凸显配置价值，在二级市场上的成交量非常小。

　　在5月29日新券2400002.IB上市后，在资产荒的影响下，基金对该券的净买入规模显著增加，但对老券仍然没有过多参与。也因此，与期限相近、相对活跃的老券160008.IB和150017.IB相比，新券的收益率相对更低，具有一定流动性溢价。

　　而当前，随着基金对2400002.IB净买量的持续降低，其流动性溢价也已明显压缩，收益率再度大幅下行的可能性较小。不过，随着8月19日2400005.IB的上市，基金的买入力量或向其转移，短期内可关注该券的博弈机会。

　　1.4 总结

　　在当前资产荒加剧的环境下，在不同券种之间寻找性价比的品种策略仍有小机会可供把握。

　　从国开、国债的性价比来看，考虑到利率中枢再度下移的可能，以及监管的限制，国开债或仍相对占优，但当前两者的利差已处于较低位置，国开相对国债的超额收益可能并不突出。

　　从国开债新券、次新券的性价比来看，目前新券240215.IB与次新券的利差始终处于低位，且相对于次新券，其流动性优势尚未兑现，仍有一定配置机会。

　　从同为超长债的20Y、30Y国债的性价比来看，当前30Y-20Y的期限利差已压缩至5BP以内，20Y国债的收益率相对仍有下行空间，且若央行未来加强对5-7Y品种的把控，对非关键期限20Y的需求量或进一步增加。其中，交易盘对新券2400005.IB的买入力量或有所增强，短期内可关注该券的博弈机会。

　　2、机构债券托管量

　　3、机构资金跟踪

　　3.1 资金价格

　　本周流动性走势分化。R007收于1.87%，较上周减少1BP，DR007收于1.84%，较上周增加2BP。6个月国股转贴利率收于1.00%，较上周减少9BP。

　　3.2 融资情况

　　本周银行间质押式逆回购余额104950.6亿元，较上周增加2.3%。从广义资管来看，本周基金公司、银行理财分别净融资-1013.0亿元及-455.0亿元。

　　4、机构行为量化跟踪

　　4.1 把脉基金久期

　　本周市场绩优和一般利率债基金久期测算值分别为4.05和4.41，较上周分别增加0.03和0.02。

　　4.2 “资产荒”指数

　　4.3 机构行为交易信号

　　4.4 机构杠杆全知道

　　本周全市场杠杆率为107.5%，较上周增加0.2个百分点。广义资管方面，本周保险机构杠杆率录得110.8%，较上周增加0.5个百分点；基金杠杆率录得103.7%，较上周减少0.9个百分点；券商杠杆率录得186.5%，较上周增加3.2个百分点。

　　5、资管产品数据跟踪

　　5.1 基金

　　5.2 银行理财

　　本周全市场理财产品破净率较上周略有上行，全部产品和理财子公司产品破净率均为4.8%。

　　6、国债期货走势跟踪

　　7、广义资管格局

　　风险提示：需要警惕流动性的“退潮”；历史数据不能完全作为未来市场走势参考；模型测算可能存在误差；指数样本券调整可能会导致潜在的测算偏误；经济数据及经济政策超预期；信贷超预期。

　　(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)