李庚南：楼市进行时 在筑底还是探底？

　　意见领袖 | 李庚南

　　8月15日，国家统计局公布了1-7月份全国房地产市场基本情况。房地产各项主要指标整体走势几乎毫无悬念地延续下行态势，但大多数指标降幅有所收窄，“以价换量”成为二手房市场短期特征，各线城市分化凸显，一线城市相对坚挺。在降幅扩大与缩小、价量背离、地区分化之间，整个房地产市场显得扑朔迷离。房地产市场是否已触底、开始筑底，还是在继续探底之中？成为当下市场关注的焦点。

　　如何研判房地产市场底部是否出现？底部出现的特征是什么？按照周期波动理论，所谓底部应该就是市场由不景气转向景气转向的拐点，即景气度指数突破100%的临界点。从景气指数的形成及构成看，就是房地产大多数指标增长由负转正。国家统计局公布的数据显示，7月份，房地产开发景气指数（简称“国房景气指数”）为92.22，较6月份上升0.12个百分点。从国房景气指数趋势上看，景气指数已渡过了5月92的大圆底，逐渐向景气区间靠拢。

　　从房地产市场运行的沿革分析，其周期性波动背后的影响因素非常复杂，既与宏观政策导向密切相关，也受市场资金层面影响，既受市场供求关系变化的影响，也受市场主体信心既预期影响。其中，市场供求关系显然是最基础也是最核心的因素，而影响市场供求关系的关键因素是宏观层面的调控政策，资金面因素成为驱动市场转向的直接诱因，市场心理预期则往往决定周期的长短。

　　因此，观察房地产市场是否见底，核心参照物是政策底、资金底、市场底是否出现，以怎样的组合方式依次出现的。即在政策层面、资金层面、市场供求层面是否出现明显改善的迹象，是否出现拐点性事件。从当前房地产市场整体运行情况看，尽管主要指标仍远低于“水平线”，但筑底的积极信号若隐若现。其中，政策底显然已出现，但政策效应受各种扰动仍在筑底中；资金底在差异化政策下及市场需求制约下仍未明朗；市场底的出现则尚需市场交易价量的企稳回升与价量配合联动。实际上，政策底、资金底与市场底的出现是相互交织、互为前提条件的。

　　政策底：已然出现，以“金融16条”“5.17”新政为标志的宽松政策实际上代表政策拐点的确立。但是，楼市松绑政策释放的驱动效应尚不及预期，政策叠加效应的形成尚需在协同上发力。如何同向发力，是政策筑底的关键。

　　所谓政策“拐点”指的是宏观政策层面对楼市的态度以及具体涉及楼市的财政金融政策是否出现逆转，政策逆转的核心标志应该是限购限贷等限制性行政措施退出，由限制向鼓励转向。自2022年下半年以来，房地产业在实体经济循环中的重要性得到肯定，“房地产也是实体经济”成为共识，这为政策拐点的到来奠定了基础。从中央各部委到地方，救市的硬招频现，政策“救市”的特征由间接转向直接。从满足居民合理购房需求，到满足房企合理融资需求，从专项贷款支持、股权融资破冰，到增信发债，资金面对房地产市场主体释放出越来越明显善意。特别是央行助企纾困“第二支箭”、金融“16”条及保函置换预售监管资金等举措，其叠加效应正汇聚成一种强信号，暗示着政策拐点正渐行渐近。特别是今年5月17日，央行“四箭齐发”，将首套和二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例分别调整为不低于15%和25%，下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限，以及设立3000亿元保障性住房再贷款。这些政策组合拳的出台，被视为40年房地产发展历史上最宽松的政策。

　　房地产政策真正的拐点出现，应该是限制性政策向鼓励性政策的转向。核心标志应该是限购、限售、限贷等行政化调控政策的全面退出。在“金融16条”“5.17”新政指引下，各地因城施策，在需求端放松限购、跟进房贷相关政策、优化公积金贷款政策，拉动购房需求；在供给端以城市房地产融资协调机制为基础，探索住房“以旧换新”和保障性住房“以购代建”，发力保交房与去库存。根据中指研究院数据，2024年上半年全国各地共出台房地产相关政策逾360条。其中，绝大多数城市已渐次放开全面限购政策。目前，仅剩北京、上海、广州、深圳、天津和海南省仍在执行限购政策。而且，这些城市的限购政策也在执行区域、条件上逐渐收缩，全面取消限购政策的预期进一步增强。

　　虽然政策底已现，但宽松政策效应的释放仍需相关政策在协同中形成合力。目前看，政策面的支持上存在以下几方面问题，或拉长政策筑底的时间。一是宽松政策释放的边际在弱化。添油式的政策，或许不断不能形成政策叠加效应，甚至反而随着时间的推移，加大市场的困惑，弱化政策效应。二是政策的协同性尚不够。全国整体政策与各地区政策的协同性问题，各部门政策之间的协同。三是政策措施与目标的一致性存在矛盾。如果从促进投资、消费，化解风险的角度出发，目前房地产市场的核心问题及政策着力点应该是激活市场需求、增强市场信心、稳定市场预期，增强居民购房的意愿。特别是通过稳定二手房市场，促进二手房市场交易，释放新房市场需要的增量资金。去库存的政策措施也应围绕激活市场需求这一目标。但目前的政策着力点与上述目标实际上存在一定错位。表现在：通过政府、国企收购式去库存，库存并不是由市场来消化的，也未能在去库存过程中实现市场消费需求增长的同步。而且，留下的难题收购资金来源、收购来的房屋如何有效处置等难题。从增进社会福祉、保障民生的角度看，加强保障性住房供给无疑应该是房地产政策的基本立足点。但是，保障性住房与商品房住宅实际上是存在一定替代性的。这种替代性的存在，或恰恰弱化商品房市场需求，不利于激活商品房市场需求。无论是政府收购存量新房作为保障性住房，还是新建保障性住房，也会弱化二手房市场需求，而二手房市场恰是当前盘活整个房地产市场的“棋眼”。此外，名单式去库存强调的是存量去库存，但忽视了增量库存问题。正因为政策方面尚存在上述不确定性，影响市场对房地产的政策预期。从而直接影响市场信心和投资意愿。

　　资金底：在“保交楼”政策工具、“白名单”及房地产融资协调机制等宽松政策叠加推动下，房地产行业资金面整体呈边际改善，但资金压力犹存，房企分化凸显，资金面整体仍处于筑底阶段。根本制约在于房企“造血功能”弱化。

　　关于房地产的走势，有一句众所周知的名言：“短期看金融、中期看土地、长期看人口”。所谓短期看金融即指的是推动房地产增长的资金面。既包括供给端即房企的资金面，也包括需求端即购房者的资金面。房企的资金面不仅直接影响到房地产市场的供给能力，包括房企的拿地能力，而且关系到市场风险的防范和整个市场的稳定。特别是资金面紧张可能导致房企资金链断裂、烂尾楼出现，并引发购房者断供，最终导致房地产风险从供给两端向金融体系传导。

　　从房企看，资金面在保交房等政策推动下呈边际改善，但总体仍处于深度跌幅，行业整体资金环境依然严峻。1—7月份，房地产开发企业到位资金同比下降21.3%，降幅环比收窄1.3各百分点（自3月份开始持续收窄）。从结构看，国内贷款、利用外资、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款同比分别下降6.3%、45.0%、8.7%、31.7%和37.3%。根本原因：一是“三条红线”的无差别性与“保交楼”政策下房企纾困名单制的不匹配；二是市场需求萎缩导致预付定金、个人按揭贷款的持续下降；三是美联储加息、地缘政治冲突和内部营商环境的变化等因素叠加，导致房地产行业利用外资大幅下降。四房企信用债融资渠道依然承压。尽管房企发债在政策面获得“第二支箭”等政策工具支持，但行业风险因素的存在导致信用评级下降，信用债和海外债均大幅缩水，续发债困难，仍有部分地产开发企业处于债务违约状态。中指研究院数据显示，2024年上半年房地产行业债券融资同比减少26.9%，其中海外债锐减54.8%。房企资金面依然承压的深层次问题，则是市场需求萎缩导致房企现金流难以得到有效改善，“造血功能”衰退。

　　从购房者看，其资金面既包括房贷政策及利率对购房者的压力影响，也包括居民购买能力因收入预期、存量房交易等方面的影响。应该说，目前房贷政策已经到了历史最宽松的时期，房贷利率也已到历史低点。因此，从居民购房贷款的压力已大大降低。自517央行房贷新政实施以来，降首付、降房贷利率成为各房地产政策优化的核心。但是，居民收入下降、收入预期不稳，一定程度上制约了居民购房能力。特别是存量房市场交易制约了改善性住房的需求。据人民银行统计数据，7月住户贷款减少2100亿元，其中住户中长期贷款仅增加100亿元。说明居民住房贷款意愿下滑加剧。因此，要从需求端改善购房者的资金面，除了继续优化房贷政策外，如何激活二手房市场，从而助力居民盘活存量资产是关键，而如何提升居民收入水平、稳定居民收入预期则是中长期需要考虑的问题。

　　市场底：尽管目前房地产市场运行主要指标（待售面积除外）仍处下降区间，但绝大多数指标降幅出现不同程度收窄，特别是作为房地产市场先行指标的成交量指标降幅收窄加速，由负转正的“拐点”有望率先出现。

　　房地产市场是否触底，拐点是否出现，需要从房地产市场主要指标变化趋势进行观察。主要看商品房市场交易量价是否获得根本性改善，能否从量价齐跌逐渐向量升价稳及至量价齐升。这是市场需求回暖、市场预期改善标志。从房地产周期波动律看，反映市场成交量的销售面积同比增速“拐点”的出现领先于价格、投资、新开工等指标；而当前存量房市场特征则决定了二手房市场交易量是最关键的先行指标。

　　国家统计局发布的数据显示，1—7月份房地产市场主要指标延续下行态势，但大多数指标降幅有所收窄，渐呈企稳迹象。7月份房地产开发投资同比下降10.2%，降幅较上月扩大0.1个百分点；新开工面积同比下降23.2%，降幅较上月收窄0.5个百分点；竣工面积同比下降21.8%，与上月持平；新建商品房销售面积、销售额同比分别下降18.6%、24.3%，降幅较上月分别收窄1和0.7个百分点，收窄速度明显领先其他指标。特别是重点监测城市新房成交量降幅明显收窄、趋向转正，二手房市场“以价换量”，网签面积出现企稳回升的积极态势。部分城市二手房的整体挂牌量由升转跌，二手房市场交易呈现边际改善。

　　据上海易居房地产研究院报告，7月份中国50城新房成交量同比降幅连续五个月收窄，市场交易出现企稳趋势。8月份，50城新房成交面积同比有望“转正”，出现15个月以来的首次“负转正”。其中，一线、二线、三四线城市新建商品住宅成交面积同比增速分别为-1%、-19%和-8%，一线城市新房成交量表现相对坚挺，已接近由负转正的“拐点”，南宁、福州、广州、南京和重庆等部分城市新房成交量同比已转正。最为值得关注的是，今年以来二手房市场活跃度明显高于新房。据中指研究院统计数据，其监测的15城7月份二手住宅成交9.9万套，环比增长2.9%，同比增长42.5%。其中，北京、成都二手住宅成交量创近一年以来的月度新高。

　　总体上，当前房地产企稳回升的政策底已比较清晰（尽管仍需优化），资金底的出现除了依托相关政策的协同外，房企“造血功能”的修复是关键。资金底何时出现，最终取决于市场交易情况的企稳。如果二手房市场由量升价跌逐步转化为量增价稳，则二手房供给意愿会进一步增强，预示着二手房市场逐步回暖趋于正常，其释放的购买力或向新房市场溢出，推动新房市场由量价齐跌向量升价稳转变。那个时候，真正的底部才出现。

　　(本文作者介绍：先后供职于工商银行、人民银行，现为银行监管部门人士，长期负责小企业金融服务推进工作，潜心研究小企业金融服务问题。)