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核心观点
研究背景：在经纪业务、自营投资、投行业务、资产管理等几大传统业务中，当前自营收入占比25%~30%，是证券公司重要收入板块。近年来，对于券商自营业务的未来发展模式值得探讨，传统券商自营业务面临投资回报率下降、高杠杆带来的收入波动性增加等问题。通常高波动+高不确定性业务易拖累估值。对于投资者而言，如何准确衡量券商自营风险水平，如何给自营业务进行标准化估值，是把握券商股及债投资的关键所在；而对于券商从业者而言，如何提高自营业务收益的稳定性、可持续性，降低尾部风险亦是重要课题。
报告内容：本篇报告的差异化内容主要体现在，1）对证券自营业务的发展历程进行了系统化的复盘，明确其监管框架下的净资本约束和投资范围，从中挖掘自营模式创新的必要性；2）分别通过自上而下、自下而上的数据整理，对券商自营的大类资产配置、主体投资风格做要点性综述和对比；3）构建一套衡量自营业务风险的指标体系并进行了相关性验证；4）按照权益自营、固收自营的不同发展模式，对头部券商和中小券商未来在自营业务上的分化发展方向做了相关论述和探讨。
核心结论：
1.自营业务是证券行业从纯“卖方”业务向“买方”业务转型的必经之路，但由于市场供需失衡，传统券商“买方”创新模式的规模效应仍需时间，并未形成足够的市场定价能力，自营业务的不可期性使得券商在二级市场的估值水平整体下滑。
2.自营业务的风险属于业绩波动的风险，可以通过收入、资产规模、杠杆率和波动率来衡量不同券商的风险水平，数据验证显示，配置债券比例更高，配置其他债权投资比例更高、历史收益率稳定、杠杆运用更低的券商自营业绩风险相对较低，但考虑股债皆有自己的周期，多元化、分散化、非方向是大势所趋。
3.未来的自营业务，大型券商应坚持非方向低波动绝对回报策略，中小券商应注重发展非资本金依赖型业务。具体到权益自营，大型券商发力场外期权和结构化产品，中小券商侧重收益互换，固收自营方面，大型券商转型FICC，中小券商突出销售交易性价比。提升资产负债匹配下的用表能力及大类资产配置能力或是自营业务的发展的长期方向。
摘要
>>>证券行业层面的资产配置结构和特征：
1.从报表口径来看，2019~2023年，样本券商金融投资资产中“交易性金融资产”项目占比超过70%，“其他债权投资”项目占比20%以上，反映券商自营追求出售金融资产获取价差收益的目的性强于利息收入，风险偏好高于保险、银行等机构。
2.从实际自营头寸来看，券商自营盘股票占比约为7~8%，债券占比约65%~70%，基金占比10%~12%，其他产品占比10%~20%，其他产品包括券商资管、银行理财、信托计划和私募专户等；券商自营增配债券的历史时点与其资产规模大幅扩容的节点相近，说明规模提升带动追求稳健收益的诉求增强。
3.自营投资收益率中枢近几年来有所下滑，年化平均收益2%~3%已属上游水平，杠杆水平也在可控范围之内，据我们估算，债券投资杠杆倍数约为2~3x，倒算监管风险指标，距离上限空间仍然较大。
4.从债券配置结构来看，自营偏好高票息、同时流动性较好的品种，截至2024年1月，券商自营持有债券约4.5万亿，其中利率债2.3万亿，信用债2.0万亿，债券投资风险偏好与银行理财资金比较接近，比券商资管、公募和银行自营机构的配置风格更加均衡。其中，利率债部分，近年配置国债比重上升，预计博弈资本利得为主因，而信用债部分配置公司债比例上升，信用下沉追求高票息为主因。
>>>券商主体层面的投资风格和风险特征：
1.头部券商发力权益类衍生品、做大客需收入，中小券商博弈股票和债券价差、提升销售交易协同能力；配置债券比例更高的券商，风险指标表现更加平衡且距离预警标准更远，风险水平更良好。
2.资产规模较大的券商，债券投资仓位占比平均更低，中小资产规模券商，债券仓位波动幅度较大。国资系券商相比财政系券商更青睐提高债券投资头寸占比；华东、华南等地券商债券头寸占比持续下降，而华北、西南地区占比上升。
3.可以通过五个指标打分衡量券商主体自营风险程度：①自营业务的依赖度；②自营资产的重要性；③自营配置的稳健性；④自营收益的稳定性；⑤自营的杠杆水平。
>>>自营业务模式面临的问题和瓶颈：
1.权益和固收自营的基本业务模式都可以概括为投资业务、中间业务和新兴的衍生品业务三个部分。其中，对于权益类自营而言，“投行+投资”、“投行+交易”是常见的联动形式，对于固收自营而言，国内券商正面临着从传统自营向“固收+”自营、再向FICC和交易型综合金融服务转型。
2.2023年43家上市券商投资收入（投资净收益+公允价值变动损益-对联营企业和合营企业的投资收益）实现1,333.06亿元，与2022年同期相比增长70.35%，占营收的比重为26.82%，2024年一季度单季投资收入实现333.78亿元，同比下滑32.58%。投资收益的高波动和券商持续增长的资产规模的矛盾，是权益和固收自营业务共同面临的主要问题。
>>>对于大型券商而言，自营业务的发展方向：
1.坚持非方向、低波动、绝对回报策略。权益策略从方向性改革到非方向性、固收策略实现低波动绝对回报。
2.依托表内资金做强客需交易。以投研能力和自营盘为基础，全方位服务于零售、机构、企业客户，向海外的广义做市模式转型，全面发展场内做市、场外对冲、销售交易业务。
3.以重资本业务促轻资本发展。以交易能力为财富管理、投资银行、资产管理等轻资本业务赋能，努力改变重资本业务占比过高的问题。
>>>对于中小券商而言，自营的发展策略：
1.集中力量突出性价比。关注投入产出比，以盈利而非规模为业务导向。
2.业务策略保持灵活，注重复合型团队的培育。前瞻把握金融市场创新机会，挖掘高盈利业务，中小券商要重点培养多面手类型的复合人才和团队，以应对环境变化。
3.注重发展非资本金依赖型业务。与大券商相比，中小券商资金管理规模通常在数十亿左右，提升销售交易等轻资产业务占比，对于提升ROE更有积极作用。
风险提示：业务分类风险、时滞风险、模型假设风险、宏观经济与资本市场行情波动的风险等。
正文
免责声明
证券研究报告名称：《券商自营的历史与未来：在分化中前行——暨非银债研究系列二》
对外发布时间：2024年5月25日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
赵然 执业证书编号：S1440518100009
吴马涵旭 执业证书编号：S1440522070001
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