军用无人机遭疯抢，净利润1年暴涨18倍，中航无人机“完美”增长有玄机？|无人机_新浪财经

　　短短3年，拥有明星产品翼龙的中航无人机迅速崛起，2019、2020年营收增速高达430%和385%，2020年净利润更同比暴涨18倍。

　　但这一令人惊艳的业绩，并非来自翼龙的销量增长，而是因为中航无人机逐年从航空工业成都所承接了翼龙的销售业务，而营造出一条完美的增长曲线。事实上，最近4年，翼龙的销量呈现下滑趋势。

　　中国无人机在全球保有较强的竞争力，中航无人机的营收九成来自外销。但由于美国放松对军用无人机系统的出口限制，真正的竞赛似乎才进入正轨。尽管军用无人机全球增长前景确定，但相关公司业绩表现不佳，此次中航无人机上市，市场将如何为其定价？

　　来源：新财富杂志

　　作者：王嘉敏

　　2022年2月25日，中航无人机系统股份有限公司（其证券简称为“无人机”，为避免混淆，本文统一称其为“中航无人机”）成功过会。

　　中航无人机旗下的明星产品为翼龙无人机，2021年河南暴雨季节，翼龙-2H应急救灾型无人机从贵州安顺机场起飞，历时4.5个小时抵达河南巩义市，为50平方公里范围提供长时稳定连续信号覆盖。至返场降落时，其连续飞行16小时。强大的续航能力和黑科技，一时引发刷屏关注。

　　俄乌战争时期，各类无人机大放异彩，一台战斗机的价格可以购买30-40台无人机，因此，通过无人机可实现低成本空战，精准打击，并降低己方伤亡。

　　英国皇家联合服务研究所（the Royal United Services Institute）报告指出，越来越多的中东国家大量配备武装无人机，其中，约旦、伊拉克、沙特阿拉伯以及阿联酋等国依赖进口，而以色列、伊朗和土耳其等国则自行生产无人机。由于美国近年禁止向相关中东国家出口军用无人机，价格相对低廉的中国无人机得以大量涌入当地市场。

　　与之相印证的是，中航无人机9成营收来自军贸出口。此次谋求上市之际，它的创收能力到底如何，会否给投资者带来惊喜，市场尤为关注。

　　产品九成外销，营收、净利润猛增

　　财报显示，中航无人机2018-2020年营业收入为0.47亿元、2.51亿元、12.17亿元，2019、2020年增速分别高达430%和385%，而其净利润2020年同比增速更是达18倍（表1）。

　　表1：2018年至2021年3月中航无人机营收和净利润（单位：亿元）

资料来源：Wind

　　中航无人机业务收入结构较为单一，包括产品系统和技术服务两大块。2021年1-9月，产品系统的营收占比高达97.4%，而服务收入占比仅2.6%。

　　中航无人机的主要产品包括翼龙-1、翼龙-1D、翼龙-2等大型固定翼长航时无人机。资料显示，翼龙无人机自2005年开始研发，2007年10月完成首飞，2008年10月开始完成性能/任务载荷飞行试验，后来又在十年内升级为第二代。据新华社报道，截至2018年底，中国航空工业集团（简称“航空工业”）已经出口100架翼龙无人机。

　　然而，中航无人机财报显示，2018年其军贸销售额仅55.95万元，这意味着，在2018年前，翼龙无人机的生产销售业务尚不在中航无人机旗下。

　　中航无人机的销售可分为军贸和内销两种模式。军贸主要销售给军品贸易公司，由军贸公司负责对外出口。2021年1-9月，中航无人机的军贸收入占比超90%，增长迅猛（表2）。

　　表2：中航无人机军贸和内销模式下的主营业务收入情况（单位：万元）

资料来源：Wind

　　关联交易占比超九成

　　由于国家对军贸出口实行经营权限制管理，中国航空工业集团旗下的中航技进出口有限公司（简称“中航技”）是国内唯一以军用航空技术和产品进出口为核心业务的大型国有企业。因此，中航无人机主要通过中航技开展军贸业务，将无人机销往境外，导致关联销售占比较大。

　　2018年至2021年前三季度，中航无人机通过实控人中国航空工业集团下属单位销售的金额从4725万元增至17.7亿元，占主营收入比例则从100%微降到91.38%（表3）。

　　表3：中航无人机向前五名客户的销售金额及占主营业务收入的比重

资料来源：招股说明书

　　除了销售依赖兄弟公司，中航无人机的关联采购金额占比也较高。

　　2018年至2021年1-9月，中航无人机从关联方采购商品、接受劳务金额从301万元增至8.9亿元，占采购总额的比例也从17.94%升至51.35%。2021年其第二、第三大供应商也都是国企单位（表4）。

　　表4：中航无人机向前五名供应商的采购金额及占采购总额的比重

资料来源：招股说明书

　　翼龙无人机3年销售额下降过半

　　根据斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）统计，2010至2020年，翼龙系列无人机军贸出口订单数量位列中国军用无人机领域第一。另据2021年5月美国《航空周刊》（AVIATION WEEK）报道，在察打一体无人机领域，翼龙系列无人机的市占率位居全球第二。在东南亚及中东等地，翼龙无人机广受欢迎。

　　2016年6月，哈萨克斯坦防空部队购买了两架翼龙无人机。2018年10月，巴基斯坦航空综合公司向中国购买48架翼龙-2型无人机，以增强空军的监视和打击能力。

　　2019年9月，塞尔维亚购买了9架翼龙武装无人机。埃及也是翼龙无人机的忠实粉丝。早些时候，埃及军方发布了一段翼龙-1无人机打击目标的视频。

　　据了解，翼龙-1无人机已经出口至巴基斯坦、尼日利亚、阿联酋、沙特、塞尔维亚等十几个国家，其中一半国家又采购了翼龙-2无人机。

　　招股书里，中航无人机并未披露翼龙无人机的具体销售情况。不过，其披露了两个信息。其一，2020年中航无人机军贸最终用户主要为A国和B国，2021年1-9月则扩展为A国、C国、D国以及E国，这说明其在海外市场的影响力逐渐扩大。

　　但这并不是中航无人机业绩快速增长的真实原因。因为2018年以前，是由中国航空工业集团公司旗下的成都飞机设计研究所（简称为“航空工业成都所”）对外销售翼龙，而中航无人机主要提供翼龙无人机总装试验试飞等技术服务。财报显示，2018年中航无人机实现的4725.76万元技术服务收入，为其全部收入（图1）。

资料来源：招股说明书，新财富整理

　　招股书透露，自2019年起，航空工业成都所不再对外签署翼龙无人机系统销售合同，中航无人机开始采购原材料并生产、对外销售翼龙无人机。但由于合同交付周期、收入确认等原因，中航无人机在2019年销售翼龙产品系统收入为2.16亿元，而当年翼龙产品系统总收入为17.5亿元，相当于中航无人机此时仅体现了翼龙12.4%的收入。

　　自2020年起，翼龙无人机系统才全部由中航无人机生产交付。

　　这也意味着，近几年，中航无人机业绩的暴涨，并不能等同于翼龙收入的暴涨。其完美的增长曲线，只是翼龙收入转移的节奏带来的。

　　事实上，招股书显示，2018-2020年，通过航空工业成都所和中航无人机，翼龙无人机系统及相关产品实现的收入分别为28.5亿元、17.5亿元、11.6亿元，3年销售腰斩；2021年1-9月回升至18.9亿元，也尚未回到2018年的规模（图2）。

资料来源：招股说明书，新财富整理

　　也就是说，中航无人机营收暴涨的态势，与近年来翼龙无人机本身销售额下降的趋势相悖。这令人深思。

　　我国另一出口主力机型“彩虹”系列无人机，背后的航天彩虹（002389）在2017年底借壳上市。航天彩虹目前为无人机研发制造和新能源材料双主业模式，2021年，航天彩虹29亿元总营收里，无人机及相关产品贡献11亿元营收，占比仅为38%。

　　根据投资者关系记录，2020年航天彩虹无人机国内与国外营收比例约为1：1，2021年则为5：2；其国外营收同比下降40%，使得国内需求超过海外。这一趋势与中航无人机相反（表5）。

　　若对标航天彩虹的5.4倍市销率、65倍市盈率，中航无人机的市值大概为65亿元到107亿元之间。

　　而据招股书披露，中航无人机拟募集资金总额16.4亿元，拟发行股份不低于6000万股且不超过1.35亿股，由此可以计算出，其预期每股最低发行价为12.15元/股，对应发行后总估值为82亿元。

　　中航无人机此次IPO募资16.4亿元，主要用于无人机系统研制及产业化、技术研究与研发能力提升项目，以及补充流动资金。

　　其中，无人机系统研制及产业化项目拟投入募资金额达9.7亿元，占此次IPO募资总额的59%。该项目在现有翼龙系列产品的基础上，按照“察打一体、远程多载”的总体要求，完成翼龙-2发展型、翼龙-1E等无人机系统研制，并研制新一代的先进无人机指控系统，构建无人机远程指挥控制、情报数据体系，实现基于大数据的无人机智能处理能力。

　　中国航空工业集团持股66.73%

　　中航无人机的主要股东来自两方——中国航空工业集团、成都国资。

　　其中，中国航空工业集团通过航空工业成飞、航空工业成都所、中航技、航空工业产业基金及航证科创，合计控制中航无人机66.73%股份，若按预估发行价12.15元/股来测算，其持股市值将达54.7亿元（表6）。

　　表6：中航无人机前十大股东

资料来源：招股说明书

　　中国航空工业集团由原中国航空工业第一、第二集团公司重组整合而成立，设有航空业务、非航空业务及三产服务业三大产业板块，下辖89家二级子公司及48个事业单位，并拥有21家上市公司的控制权，其中包括中航沈飞（600760）、成飞集成（002190）、中航高科（600862）、中航产融（600705）、中航西飞（000768）等（图3）。

　　图3：中国航空工业集团有限公司股权结构

资料来源：Wind

　　根据2021年斯德哥尔摩国际和平研究所发布的报告，2019年中航工业集团的武器装备销售总额为225亿美元，为中国收入排名最高的军工企业，排名世界第六。

　　此外，成都国资合计持有中航无人机22.61%股权。

　　新式军用无人机的PK，谁能拔得头筹？

　　俄乌之战中，多款新型无人机出现在社交平台与军事分析报告上。

　　2022年4月，乌克兰军队以680万美元购买了2372架四轴无人机。其中包括多架大疆DJI无人机和11架军用无人机系统（UAS）。

　　而据美国机械科技杂志《大众机械》报道，俄罗斯国防部武器承包商和陆军装备供应商卡拉什尼科夫集团（Kalashnikov），正在销售一款能够携带小型爆炸装置的无人机库布-布拉（KUB-BLA）。库布-布拉可以逃避传统防空雷达系统的检测，潜入攻击目标周围，然后将攻击目标炸成碎片，是一种自杀式飞行炸弹。

　　另一款“柳叶刀”无人机，功能类似于以色列的“哈洛普”无人机，该机发射后可在目标区域上空长时间待机盘旋，目标出现后，以“人在环中”的遥控操纵方式发动俯冲攻击，以内置战斗部（指各类弹药和导弹毁伤目标的最终毁伤单元）摧毁目标。

　　美国生产的“弹簧刀”无人机也出现在俄乌战争中。由于配备了智能摄像头，操作人员可以远程控制它们找到目标，并引发爆炸。

　　反恐、平叛、常规战争，军用无人机行业前景开阔。根据蒂尔集团报告，2019-2028年全球军用无人机年产值复合增长率约为5.36%，到2028年预计达到147.98亿美元。

　　2018年我国军用无人机市场规模为111.4亿元，到2020年达到209.1亿元，同比增速超37%，远超全球。

　　据SIPRI公布数据，2019年，中国占全球军用无人机出口市场份额的22%，仅次于美国。New America数据显示，中国无人机销往37个国家，包括法国、丹麦、俄罗斯、印尼等。

　　中国军用无人机一大优势是性价比高。

　　据美国外交官网站（The Diplomat）数据显示，中国的无人机价格相对便宜，美国通用原子能公司（General Atomics）生产的MQ-9收割者价格为3000万美元/架，捕食者在400万美元/架，而翼龙II的价格为100-200万美元/架。Defence Procurement International也曾报道，翼龙II价格约为100万美元/架，如果包括地面控制设备，则价格增加到300万美元/架。

　　美国战略与国际问题研究中心（CSIS）的数据显示，航天彩虹CH-5的售价约为800万美元，仅为美国死神无人机的一半左右。

　　随着越来越多玩家涌入，这一市场的竞争也日趋激烈。招股书披露，2019年，中航无人机销售单价较低，主要是针对B国采取竞争性价格策略，占领目标市场。2021年1-9月，翼龙-2无人机均价有所下降，主要是对D国采取竞争性价格策略。

　　不过，单架翼龙无人机具体售价多少，内销与军贸价格有多大差异，招股书中并未披露，而是以价格系数涉及商业秘密，已申请豁免披露。

　　放眼全球，拥有无人机业务的上市公司业绩，似乎不容乐观（表7）。

　　国内的航天彩虹近年来无人机业务营收稳中有降，与翼龙无人机的趋势相一致。

　　美国的“弹簧刀”无人机制造商Aero Vironment（航空环境，AVAV.O）也出现了营收增速放缓，净利润同比下跌的趋势。

　　“全球鹰”无人侦察机曾创下飞越太平洋的长航纪录，其生产商诺斯罗普·格鲁曼（简称“诺格”）是美国五大军火商之一。2021年，诺格的航空系统部门营收下降9.1亿美元（-7%），财报中解释，部分原因正是“全球鹰”无人机的销售量下降（表8）。

　　表8：诺格航空系统部门财报（单位：百万美元）

资料来源：诺格公司财报

　　值得一提的是，波音、诺格和Aero Vironment的主要客户均为美国政府。2018-2020年，诺格向美政府部门的销售收入占其营收的比例分别为82%、83%、84%，逐年增加。

　　波音公司来自美国国防部的收入，包括通过美国政府出售的外国军售，约占其2021年收入的84%，其他重要客户包括美国国家航空航天局（NASA）以及国际国防、民用和商业卫星市场的客户。

　　2021财年前9个月，Aero Vironment从美国政府来源的营收占比高达67.65%（表9）。

　　表9：Aero Vironment的营收来源

资料来源：Aero Vironment财报

　　相比之下，中航无人机和航天彩虹销往国外的营收占比更高。国内民企大疆在海外无人机市场也颇有名气。

　　此前，美国实施有限制性的无人机出口政策，2020年7月，特朗普政府宣布，重新解释“导弹及其技术控制制度”（Missile Technology Control Regime，MTCR）的相关规定，放松对这一制度中属于“I类项目”的军用无人机系统的出口限制，以帮助美国在全球范围扩大军用无人机市场，这些进一步加剧了竞争。

　　无人机市场调研机构Drone Industry Insights指出，全球已有美国、以色列、加拿大、德国、英国、法国、俄罗斯等多个国家研发无人机，超过80个国家装备无人机，无人机真正的竞赛也许才刚开始。

　　中航无人机如若顺利IPO，翼龙能否重回增长赛道，在全球拿下更多市场份额，且拭目以待。

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