蒋飞：六月大类资产配置月报

　　文/意见领袖专栏作家 蒋飞

　　要点

　　国内经济方面，疫情逐渐好转，在政策的强力刺激下，消费需求有望回升，但经济整体回暖仍需时间。欧美经济方面，我们认为，高通胀反噬消费需求，欧美制造业PMI均在下滑，消费信心和投资信心均降低，经济增速或将加快回落。近期，俄乌冲突的影响边际减弱，俄乌冲突的规模不会继续扩大，对国际大宗商品的影响减弱。

　　美元和黄金：目前美元如我们预判的那样阶段性见顶，主要原因是美联储加息预期趋缓，欧央行加息预期提升，但美元中期仍处在升值阶段。前期黄金价格受到美联储加息承压而小幅回落，随着美联储加息预期趋缓，黄金价格短期内或将反弹。

　　原油和铜：从原油供给来看，OPEC维持原有的增产计划，拒绝了欧美要求大幅增长以应对油价上涨的呼吁。从需求来看，中国疫情后复工复产以及欧美三季度的出行旺季，预计全球需求将大幅增长。全球产量恢复不及需求增长，国际油价或仍将继续上涨。铜产量增速回升推动价格回落，国际贸易增速下滑也导致铜需求减少。

　　沪深300和十年期国债：消费在政策刺激可能快速回升，但房地产仍然低迷，基建投资需要时间，我们认为，经济整体复苏仍需要一定时日，目前复苏力度较弱，沪深300指数回暖需要更多有利条件。4月，国内居民储蓄意愿增加信贷需求减弱，经济形势较为严峻，利率或将继续降低。而且美国利率暂时回落也为中国利率下调打开了空间，中国十年期国债利率可能再创新低。

　　资产配置策略：五月份长城证券大类资产配置指数从130.62上升至134.80。二季度主要策略将维持股票空头、债券多头、大宗商品价格从多转空的配置方向。六月策略将原油空单减少至10%，铜空单上调至15%。黄金空单保持10%不变，沪深300空单保持40%不变，国债多头上调至25%。

　　1 全球经济周期

　　1.1 国内消费需求或将回升

　　2022年3月，全国新增确诊人数快速增长，新冠疫情再度爆发，影响居民消费和企业生产，对实现全年经济目标形成较大压力。4月12日，全国单日新增确诊人数达到26525例的峰值。在疫情较为严重的地区，深圳、长春、上海等城市均采取了封控措施。从居民消费来看，4月上海消费品社会零售总额同比减少38.3%，全国社会零售总额同比减少11.1%。从企业生产来看，4月上海发电量同比减少40.5%，全国发电量同比减少4.3%。虽然一季度实际GDP同比增长4.8%，但二季度GDP增长或将不达预期。全国范围内，尤其是重点城市的疫情影响消费和生产，拖累了经济。

　　5月初，国内疫情逐渐得到控制，新增确诊人数明显下降，但经济形势仍然严峻，经济增速仍在下滑。根据我们跟踪的商品房成交面积、汽车销量、线螺采购量、地铁出行等高频数据，5月经济增速或面临更大压力。在此背景之下，5月23日，国常会出台了6方面33项稳经济的政策，涉及财政、金融、消费、就业、产业链、供应链、能源安全等。25日，国务院召开稳住经济大盘电视电话会议，会上李克强总理指出当前经济有滑出合理区间的风险，要求各级政府确保已经制定的政策上半年基本实施完成。

　　6月份，各地出台消费补贴和房地产优惠政策，在积极的政策刺激下，消费有望回升。在国常会和国务院稳住经济大盘电视电话会议召开后，各地政府快速颁布一系列经济刺激政策。5月23日，深圳市发布《深圳关于促进消费持续恢复的若干措施》，包括新能源汽车购车补贴、电子产品促销活动、节能家电优惠等消费补贴措施。5月26日，四川颁布《关于促进消费恢复发展的若干政策》，涉及消费券，汽车，家电，餐饮，中小微企业贷款等方面。我们预计，在中央和地方政府强有力的政策刺激下，消费或将迅速回升，但旅游、餐饮等服务业仍将受疫情影响。

　　1.2 欧美经济增速加快回落

　　美国遭遇40年来最高通胀，美联储大幅加息缩表，或将导致经济陷入“滞胀”。3月美国通胀8.5%，创40年来最高记录。美联储开始货币紧缩政策，在3月、5月加息25bp和50bp，预计6月和7月仍将大幅加息。美联储计划6月缩表475亿美元，并在三个月内逐渐增加至每月950亿美元。4月美国制造业PMI回落至55.4%，订单、就业、产出、供应链等主要指标均在下滑。物价高涨影响消费，供应链恶化拖累制造，俄乌冲突推高大宗商品价格，美国经济在内忧外患之下软着陆困难。一如我们在季度报告中的观点，美国经济可能在下半年步入“滞胀”阶段。

　　物价高涨叠加俄乌冲突，欧洲经济复苏势头被中断。2022年2月，俄乌冲突爆发，对欧洲的影响最为迅速和直接。3月，欧元区HICP从5.9%直接陡增至7.4%，创造1997年有记录以来最高值。我们认为，欧洲通胀短期内不会自然回落。原因如下，在俄乌冲突持续影响下，国际大宗商品价格居高不下；中国疫情导致供应链恶化，制造业成本提升；欧央行最快7月才停止资产购买并加息，货币紧缩节奏过慢。

　　欧洲经济增速或将快速回落。物价过高会反噬消费需求，订单减少拖累制造业，欧元区4月PMI回落至54.4%，是18个月以来的最低值。投资信心指数也下滑至-22.6。虽然欧元区一季度GDP同比增长5.1%，但环比增速仅为0.3%。预计欧洲二季度GDP增速会明显降低。

　　当前，供应链危机继续恶化，国际大宗商品价格高涨，新型疫情再度出现等不利因素拖累全球经济增长，全球普遍性的通胀和流动性收紧给金融市场也蒙上了一层阴影。除了供应链问题和大宗商品暴涨外，全球又出现新的流行疫情，其后续影响还不得而知。截止5月24日，全世界已有19个国家报告了131例猴痘确诊病例和106例疑似病例。5月25日，美国纽约爆发军团病疫情。截止5月27日，全球33个国家向世卫组织报告了650例不明儿童肝炎病例，造成9人死亡。总体而言，2022年的全球经济环境较为恶劣，各国普遍面临着经济衰退的风险，国际冲突可能加剧。

　　1.3 俄乌冲突影响边际减弱

　　俄罗斯总统普京近期讲话趋于缓和，冲突进一步升级的概率下降。5月9日俄罗斯胜利日，普京讲话也只是重申了俄罗斯基于自身安全利益而进行特别军事行动的原因，并没有宣布更进一步的军事行动。普京讲话低于预期，俄乌冲突的规模并没有扩大。在5月15日瑞典和芬兰宣布将申请加入北约后，普京表示“俄罗斯不会因为就芬兰或瑞典加入北约而与其产生问题，因为加入本身没有对俄罗斯构成直接威胁。但是如果因此北约的军事设施不断扩大，无疑会引发俄方必要的回应。具体如何回应，取决于对俄方造成何种威胁。”普京克制且缓和的表态让国际局势暂时没有因这一事件而恶化。

　　俄罗斯在乌克兰东部战场取得阶段性胜利，俄罗斯达成了能够结束俄乌冲突的最低目标。5月17日，乌克兰将马里乌波尔控制权移交俄方。乌军撤离亚速钢铁厂标志着俄乌冲突中历时最长战斗的结束，俄罗斯取得阶段性胜利。5月27日，俄罗斯已经控制卢甘斯克95%的土地。俄罗斯完全控制卢甘斯克和顿涅茨克后，俄罗斯就达到了俄乌冲突的最低目标，也就是说，俄罗斯可以根据自身需要选择结束或者继续冲突。我们认为，俄罗斯掌握战场主动权可以降低极端小概率事件的发生概率，俄乌冲突将不会扩大。

　　能源和粮食价格暴涨，俄罗斯出口获利，1-4月财政盈余1.1万亿卢布。俄乌冲突后，国际原油和农产品价格暴涨，俄罗斯是原油和农产品出口大国。虽然欧美等国对俄罗斯进行贸易制裁，但由于商品的特殊性，石油和粮食从来不缺国际买家。5月17日，俄罗斯财政部数据显示，2022年1月至4月，俄罗斯财政盈余约1.1万亿卢布（958亿美元），创28年来最高记录，单单4月就盈余了近8000亿卢布。在国际粮价暴涨的情况下，俄罗斯小麦4月出口量是去年同期的三倍。在5月政府工作会议中，普京表示俄罗斯今年粮食大丰收，粮食产量1.3亿吨，其中小麦产量达到创纪录的8700万吨，预计俄罗斯将从小麦出口中持续获利。俄罗斯出口获利说明贸易制裁的影响有限，国际转移购买使得俄罗斯可以继续输出石油和农产品，俄乌冲突的影响边际减弱。

　　2 大类资产走势分析

　　2.1 美元与黄金

　　美元转为短期震荡阶段。《长城证券五月大类资产配置报告》已经预判“美元即将出现阶段性顶部”，5月13日美元指数上升至接近105后见顶，目前已经回落至101附近，低于月初水平。美元阶段性回落的主要原因在五月的报告中我们也给出了原因：“欧央行超预期紧缩货币的可能性增强”。回顾5月，我们可以发现，欧美高频经济数据逐渐恶化，美联储官员讲话以及5月会议纪要反映出未来加息幅度或趋缓，而欧央行上调加息预期，欧美汇率的相对变化促使美元回调。在此背景下，金融市场上美国十年期国债利率也在这两周出现了下降。

　　当前美元仍处在升值周期内，全球流动性收紧导致美元短暂调整后仍会回升。在全球通胀的背景下，美联储加息带动各国央行相继进入货币紧缩，全球流动性收紧。美欧中日央行总资产4月同比3.69%，较3月的7.98%，增速明显下降。从中期来看，美元仍是在升值阶段。

　　近期市场上对美联储加息次数和幅度的预期逐渐减弱，认为明年降息的声音也在增加，不过大宗商品市场上的表现可能不支持这种判断。虽然欧美经济数据下行，但仍在增长。俄乌冲突导致各国能源和粮食政策并不把经济利益作为第一位，近期印度在限制小麦出口的基础上也打算限制糖的出口。如果国际局势仍趋紧张，能源价格和粮食价格短时间存在继续大幅上涨的可能。

　　黄金价格或将迎来短暂反弹。CRB现货指数是由全世界主要的十几种大宗商品现货价格构成，反映商品市场总体价格波动。长期以来，CRB现货指数与黄金走势一致。目前，随着能源价格持续上涨，CRB指数也表现强势。前期黄金价格的下行主要压力来自于美联储加息。但是，随着欧美经济增速快速回落，美联储释放加息进程可能快于预期结束的信号，造成市场价格走势紊乱。我们认为，在美联储改变其每月50BP加息幅度之前，以CRB为代表的国际商品价格仍将保持强势状态，黄金价格短期内或将因此反弹。

　　在美国通胀还未进入下行趋势中时，短期的利率下降只会促使商品价格的再次走高，进而促使美联储再次转回其强劲加息政策。我们预计这一转变需要等到6月经济数据出来之后以及伴随着的油价高位震荡。

　　2.2 原油和铜

　　国际原油价格在俄乌冲突后暴涨，虽然目前俄罗斯大幅减产的可能性降低，但全球产量恢复不及需求增长，国际油价或仍将继续上涨。本轮油价上涨除了俄乌冲突外，疫情导致国际原油供需波动较大，疫情期间石油需求低迷，OPEC国家纷纷减产。今年石油需求开始快速恢复，但供给恢复的速度明显较慢。根据OPEC预测，全球原油需求量在3季度平均为100.74万桶/日，而原油供应量仅为93.8万桶/日，供需缺口较大。

　　从供给来看，全球原油供给的边际改善来自于OPEC的增产计划和库存原油的释放，但新增供应量有限。俄乌冲突后，OPEC维持既定的增产计划，拒绝了西方要求更快增产以降低油价的呼吁，预计每月将较上一月增产43.2万桶/日。国际能源署（IEA）和美国相继释放石油储备。3月31日，美国宣布将在6个月内释放1.8亿桶石油储备。4月1日，国际能源署计划在6个月内释放1.2亿石油储备（其中6000万桶来自于美国的1.8亿桶）。4月至9月，国际能源署和美国释放的原油库存将带来133万桶/日的新增供应量。除此之外，非OPEC产油国下半年每月将较上一月增产约35万桶/日。

　　从需求来看，中国疫情后复工复产、欧美6月-9月出行旺季，预计原油需求将大幅增长。根据OPEC组织数据，2022年3季度，美国和欧洲原油需求量将较2季度分别增加49万桶/日和123万桶/日。中国3季度原油需求量将增加1.97万桶/日，4季度将增加54.59万桶/日。我们认为，OPEC严重低估了中国控制疫情和消费回升的速度，中国3季度的原油需求增长将远远高于预期。随着原油需求大幅回升，原油价格或将继续增长。

　　释放石油库存减缓油价上涨速度，但同时也推后了油价出现拐点的时间。目前，石油库存增速处于低位，从历史上来看，只有等库存增速回升至0%时，油价才会出现拐点。这是因为原油属于战略储备，美国现在释放原油库存，就会在未来回补原油储备，尤其是现在国际局势动荡，原油作为重要战略物资，美国必须保证原油储备的底线。我们认为，国际油价在7月见顶后会继续高位震荡，只有当美国石油库存增速回升至0%时，油价才会形成明显回落趋势。

　　铜产量回升将推动价格下跌。去年以来铜价持续维持在高位，刺激了生产商加大铜矿开采，今年以来全球精炼铜产量增速持续回升，根据ICSG统计数据显示，到4月份精铜产量增速趋势值回升至2.87%。

　　随着国际贸易增速的持续下降，对铜的需求也将显著减少。今年以来，随着俄乌冲突加剧，欧美经济增速回落，国际贸易受到影响，全球贸易量增速正在下降。SCFI运价指数反映国际货运价格，当价格下跌时，说明国际贸易需求下滑。3月，受国内疫情的影响，SCFI运价指数加速下滑，反映出国际贸易形势的恶化。在此背景之下，国际铜价在3月见顶回落。展望六月，全球经济仍处于回落趋势，欧美加息趋势不变，贸易总量不断下降，叠加铜产量持续回升，铜价将延续下跌。

　　2.3 沪深300和十年期国债

　　沪深300回暖需要更多有利条件。2022年初，国际冲突和国内疫情导致经济预期下行，股市也随之一路下行。5月底的稳住经济大盘电视电话会议已显示出经济的严峻形势。我们认为，消费有望在6月政策强力刺激下回暖，但消费仅是经济中的一部分，经济整体回暖仍需时间。首先，商品房成交面积还没有回升，房地产业仍较为低迷。其次，制造业PMI还在下滑，4月制造业PMI已经跌到了47.4%。最后，海外经济需求正在回落，同时订单转移趋势逐渐加强。因此，我们认为，经济复苏仍需要一定时日，目前复苏力度较弱，沪深300指数回暖需要更多有利条件。

　　十年期国债利率或再创新低。一方面四月份以来国内疫情导致信贷需求大幅萎缩，四月社融同期减半，社融存量增速再次回落，而M2同比增速持续回升，这反映出居民和企业的储蓄意愿大幅增加，信贷需求明显下降。在这种情况下，除非财政政策大幅增加，想要居民和企业主动加杠杆，只有依靠利率水平大幅下降。另一方面欧美经济的快速回落，国际投资者开始从“通胀交易”向“通缩交易”转换频道。虽然还未完全转向，但还是给全球流动性带来了一丝回暖。美国国债利率的回落给了中国利率打开了回落的空间。

　　《如何理解当前利率现状》和《短期利率的再思考》中我们分析了长期利率与短期利率的背离，主要是美元走强、资本外流造成的。而5月中旬以来美元见顶回落，给了国内长期利率再次下行的机会。

　　3 长城证券大类资产配置指数

　　3.1 上月回顾

　　五月份长城证券大类资产配置指数从130.62上升至134.80。（2022年1月4日作为100）

　　主要策略：二季度将维持股票空头、债券多头、大宗商品价格从多转空的配置方向。5月份将原油空头头寸从10%增加至20%，铜空头维持10%，黄金空头维持10%，股票空头仓位从50降低至40%，债券多头头寸维持20%。（具体请参考《长城证券5月大类资产配置月报》）

　　5月份，因国内疫情影响，经济存在滑出合理区间的风险，沪深300指数回升速度缓慢。铜因为产能修复但需求不足导致下跌。黄金由于美元走强而向下承压。国内货币宽松的基调不变，十年期国债期货小幅爬升。这些都符合我们的判断。原油在5月维持高位震荡态势，到月底时拉升，主要是国内疫情好转，复工复产在即，原油需求或将增长。在组合中，原油空单产生负收益，铜、金、沪深300指数和国债期货都取得了正收益。

　　3.2 下月策略

　　根据长城证券宏观团队的判断，原油回落将慢于预期，因此将原油空单减少至10%。铜产量回升推动价格下跌，铜空单上调至15%。黄金空单保持10%不变。沪深300空单保持40%不变。

　　在国债方面，我们持续看多。但因为考虑到美联储加息，我们在3月下调了多头仓位。目前，国内经济形势严峻，美联储加息对国内货币宽松的影响减弱，我们重新上调国债多头至25%。

　　风险提示　　

　　国内宏观经济政策不及预期；美联储超预期加息；国际大宗商品价格波动；新冠疫情再次爆发。

　　(本文作者介绍：长城证券首席宏观分析师，专注大类资产配置)