摩根士丹利邢自强：明年下半年经济恢复更为明显，全年实现5.5%增长|房地产_新浪财经

我们预测2022年的经济增长会有复苏，全年GDP增速有望达到5.5%，回归中国的潜在增速，这与市场上预计的保4争5，4%-5%之间的经济增速不同。2021年中国采取的一系列政策，不管是积极地去杠杆，还是对于房地产、互联网、碳排放这些领域采取的监管框架的改革，到2022年会进入一个新阶段，给高质量增长以及政策回归常态奠定了基础。

作者：邢自强（摩根士丹利中国首席经济学家）

本文基于演讲实录整理而成。

经济增长有望在2021年四季度触底恢复

从宏观经济角度，我们预测2022年的经济增长会有复苏，全年GDP增速有望达到5.5%，回归中国的潜在增速，这与市场上预计的保4争5，4%-5%之间的经济增速不同。2021年中国采取的一系列政策，不管是积极地去杠杆，还是对于房地产、互联网、碳排放这些领域采取的监管框架的改革，到2022年会进入一个新阶段，给高质量增长以及政策回归常态奠定了基础。

2021年中国确实采取了非常罕见的大幅去杠杆措施，宏观杠杆率下降了10个百分点，房地产、基建实际增长是-10%，但是这也导致中国是杠杆水平升幅最温和的国家（与疫情前相比）。美国、英国、日本、印度等国的宏观杠杆率，同期都上升了25-30个百分点，远远高于中国。在普遍担心2022年海外通胀压力带来收紧政策时，我国政策却具备进一步回归常态、重新聚焦高质量增长的基础。

考虑到目前中国本身的经济增长从2020年开始显著回落，目前低于潜在增速，房地产领域还面临着新的风险，包括一些风险的传导、硬着陆等等，所以，对2022年经济的判断也基于政策会发力。也就是说，2021年比较快速去杠杆的阶段将接近尾声，政策接近拐点，2022年的财政政策、货币政策、总体宏观政策都将更宽松、积极，譬如会推出减税降费、促消费、绿色基建投资等一揽子措施。

2021年，我国推出了一系列非常重要的监管改革，覆盖互联网平台、房地产以及碳达峰、碳中和领域，这些监管框架变化在经过一年的大踏步推进后，有望进入到更渐进、更协调的新阶段。2022年主要是落地相应的透明机制，而不会再采取新的大幅度监管。

在这些政策及时调整之下，中国经济增长有望在2021年四季度触底，2022年二季度有所恢复，下半年恢复得更为明显，全年实现5.5%的增长，为二十大创造出更好的宏观经济和就业环境。这一过程中，中国的基建投资增速有望加速，特别是绿色相关的新能源领域的基础建设和制造业投资，可以部分抵消房地产下行的拖累。在疫情大背景下，2022年消费方面的回暖幅度有限，但是也会比2021年下半年展现出来的状况适度回暖。出口增长将有所回落，由于美国补库存的动能非常强，所以中国的出口总体会保持一定力度，但只是回落，并不会出现大幅负增长。

监管政策迎来积极改善

实际上，2021年中国的外部环境确实跟疫情之前有巨大差异。

首先，发达国家采取了史无前例的财政刺激政策。由于过去的贸易全球化、企业的巨头化和科技主导，发达国家通胀卷土重来，通胀较长时间高于央行的核印增速水平，所以，发达国家面临的主要是胀的问题。

中国2021年的政策收缩非常及时，财政政策上基本没有采取长刺激，主要是收缩。由于2021年主要是去杠杆，跟疫情前比，中国的债务和GDP比例方面上升起来最温和。在已经取得大幅去杠杆和监管框架的改革之后，我国重新聚焦高质量增长，让经济增速回归到疫情前水平。

2021年以来，各个领域在推进监管框架改革。推出初期，市场确实不大适应监管比较大幅的变化，同时中间存在一些被市场认为是层层加码、呈现出运动式执行的特点。令人欣慰的是，2021年9月以来出现了两大积极改善，一是数字经济的治理框架日渐清晰，二是对“双碳”即碳达峰、碳中和政策的执行适度纠偏趋向机制化，将来会更加依赖从机制上实现双碳，而不是单兵突进或靠层层加码的运动式执行。因此，这些影响经济的因素会逐渐改善，

房地产领域或将软着陆

市场和企业界目前依然有一个非常重要的关注点，那就是房地产市场是否会出现硬着陆？毕竟房地产占中国GDP接近15%，如果出现房地产的一些流动性危机，债务违约潮的传导，产生对开发商的挤兑，可能对经济的下行影响比较大。目前，政府部门、金融监管层已经开始应对，毕竟对房地产的调控，不管是三道红线、限制开发商的杠杆也好，还是集中度的考核，亦或是对地方政府卖地、卖房预售款的监管等等，本意上是想建立长效机制，但是从2020年底以来，部分举措叠加，一些机构和地方一刀切执行，缺乏过渡，偏离了渐进式改革的初衷。随着个别开发商的流动性问题被广泛报道之后，部分产生了挤兑心理，银行进一步惜贷，市场信心趋冷，所以现在房地产确实预期变得比较冷了。

直观上讲，近期中资美元债的房地产债券市场预期中国民营房地产企业的高收益债违约概率高达40%以上，这显然是金融监管层会去应对的，接下来政策可能会积极调整，跟时间赛跑，主动防范这种传导效应。这里面可以采用的政策包括，已经进行的按揭额度的适度放开，对开发贷款的展批、防止挤兑，保证开发企业再融资，允许它们在国内发债，加速地方网签进程，采取一些措施提振境内债券市场的活跃度和信息。还有就是，最近被诟病较多的地方预售资金监管程度也超越了一般需要，部分造成负反馈循环挤兑的风险，这一块也应及时采取措施。

需要指出的是，这些措施并不意味着再去刺激房地产，而是对2020年以来的一些政策执行力度进行微调，稳定预期。中国从2016年以来经历了好几轮改革，包括对上游行业，比如钢铁、水泥、煤炭等的供给侧改革，还有对金融行业的，接下来虽然也会涉及清零改革，但都采取了渐进的节奏，做好了过渡。在这个过程中，我相信随着房地产的长效机制组成部分的房地产税出现了一些实质性进展，这为一些行政类的限制措施可以被逐步调整取代奠定了基础。所以，我们认为，2022年整个房地产领域会是一个软着陆，这是我们在目前监管改革领域观察到的一些迹象。

在财政和信贷政策方面，2021年从去杠杆转到稳杠杆，财政会继续发力在三个领域，一是给企业减税，二是对居民部门提出一些刺激消费的政策，三是对绿色基建相关类的投资进行进一步支撑。不管是央行的再贷款，还是别的形式的财政支出，这块再叠加货币政策的配合，我们相信快速去杠杆阶段接近尾声了。从融资到社会融资总量，到整体融资环境，2021年四季度已经触底，2022年将有一个温和复苏，再叠加监管改革在过去一年的大踏步迈进之后，将进入一个更加稳健、更加协调的阶段，最近很多信号都显示了这一点。

进入更协调的阶段之后，可能出台更大规模的监管改革，对市场产生冲击的概率将越来越低，更多的是对已推出的政策进行细化，形成文本，得到落地和支持，建立更透明的机制，这些对市场、对企业信心的影响会比今年小。政策及时调整之下，经济增长在2021年四季度触底，2022年大概率温和复苏，将出现前低后高，2022年下半年复苏更为明确，全年实现5.5%的增长。