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市值风云
作者|国胜
流程编辑 | 小白
“
公司专注主业，客户质量较高，研发上有发力的势头，经营业绩可圈可点，财务风险较小。
”
法兰泰克重工股份有限公司（简称“法兰泰克”、“公司”，603966.SH）成立于2007年6月，2017年1月登陆A股，是一家智能物料搬运解决方案提供商，主要从事智能物料搬运设备及服务，和工程机械及部件的研发、制造、销售和服务。
截止2021年一季度末，金红萍、陶峰华夫妇直接、或间接通过100%控股的上海志享投资管理有限公司（简称“上海志享”），共同持有公司总计49.96%的股份，为公司实控人。
（来源：2021年一季报）
而公司的关联交易规模也很小，结合上述股权结构，可以看出不存在较大规模的上市公司体外资产，公司的股权结构比较简单、清晰，风险较小。
一、经营分析
（一）业务简介
先来看究竟什么是物料搬运设备。
其实核心就是起重机。起重机械主要是在企业内部进行物料的装卸、运输、升降、分拣、堆垛、储存和配送。从原材料到产品的生产过程中，利用起重运输机械对物料的搬运量常常是产品重量的几十倍至几百倍。
统计数据显示：
机械加工行业每生产1吨产品，在加工过程中要装卸、搬运50吨物料，在铸造过程中要搬运80吨物料；
在冶金行业每冶炼1吨钢，需要搬运9吨原料，车间之间的转运量为63吨，车间内部的转运量达160吨。
这就是公司旗下主要产品的用武之地。
2020年，分产品营收构成有了重新划分，从之前的起重机、工程机械部件、零配件及服务、葫芦、高空作业平台这五项，变为两项：智能物料搬运及服务（简称“物料搬运业务”），和工程机械及部件业务（简称“工程机械业务”）。
根据公司2020年报披露的分产品营收同比变动，我们能够获知：物料搬运业务包含了原来的起重机、葫芦，以及零配件及服务，工程机械业务涵盖原来的工程机械部件及高空作业平台。
2020年，物料搬运业务贡献营收10.2亿，占公司营收的81%，自2014年以来的CAGR为17.6%；工程机械业务贡献营收2.4亿，占公司营收的19%，自2014年以来的CAGR为16.4%。
两大业务增速基本相当。
2019年是距离我们最近的一次具体产品营收披露。可以看出，起重机、葫芦以及工程机械部件占公司营收比重最高，三项合计占到当年营收的94%。
而根据产能利用率、产销率信息，桥、门式起重机在2017-19年间随着产能提升，产量大幅提升，使得产能利用率上升到88.27%，而同期的产销率持续下降至80.93%，原因是“受宏观政策、行业竞争环境等因素影响，近三年需求增长较慢，导致新增产能未完全消化”。
2019年，电动葫芦产能利用率和产销率分别达到了99.14%、98.31%，在产能大幅提升的同时，实现了产销两旺。
工程机械部件产能也在2017-19年间大幅上升，产销率维持在高位，2019年达到96.66%，但产能利用率出现持续下降，同期为85.29%，仍然处于比较健康的区间。
（来源：公开发行A股可转债反馈意见回复）
结合2020年的产销数据，两大业务生产量都有小幅降低，但销售量都高于生产量且物料搬运业务销量同比增长了27.81%，结果就是公司库存量下降。
自2017年以来，公司的产能、产量以及销量都全面上升。同期，公司营收增长也几乎实现翻倍，从2017年的6.4亿持续增长到2020年的12.6亿，CAGR为25.6%。
而营收高速增长与公司的外延式并购紧密相关。
（二）外延式并购
收购标的1：Voithcrane
2018年12月，公司按市场法估值以全现金方式对价4900万欧元，合人民币3.8亿，完成收购奥地利Voithcrane（全名：Voith Werke Ing. A. Fritz Voith Gesellschaft m.b.H & Co KG）100%股权。
Voithcrane主要从事特种起重机及物料搬运解决方案的研发、制造、安装及售后服务，与公司已有业务高度契合，公司借此“取得欧洲历史悠久的高附加值品牌和领先成熟的技术，进入全球高端特种起重机市场”。
公司表示，在长达60年的制造历史中，Voithcrane积累的竞争优势包括：定制化带来的工艺积累，模块化带来的效率提升，和专业化带来的优质客户。
此次交易，公司形成商誉3.5亿。截止2020年末，经测试，公司未计提商誉减值准备。
截止2020年末，Voithcrane总资产2.4亿元，净资产2957万，营收2.5亿，净利润2798万元。简单测算，Voithcrane在2019-20年对公司营收的贡献依次达到了26%、20%。
也可以看出，Voithcrane是公司境外收入的主要来源，以2020年为例，境外收入占比25%，而Voithcrane一家就占了20%。
收购标的2：国电大力
2019年9月，公司按收益法评估，以现金约1.9亿元，完成收购杭州国电大力75%的股份。
国电大力主要从事水利、水电施工设备相关起重机械设备的设计、研究与产品开发。
该交易形成商誉1.1亿。截止2020年末，经测试，公司未计提商誉减值准备。
2020年，公司又以对价6270万元收购国电大力剩余25%股份，与第一次收购比，没有估值溢价。
对国电大力的收购附带有业绩承诺：2019-21年，国电大力的扣非净利润依次分别不低于2000万元、2800万元、3750万元。
2019年国电大力实现扣非净利润2105.34万元，2020年实现扣非净利润2808.58万元，过去两年均完成业绩承诺。
截止2020年末，国电大力总资产3.3亿，净资产1亿，营收1.2亿，净利润3787万元。
风云君对这两项并购持正面态度，主要因为都是紧密围绕公司原有主业展开的，加上被并购标的在并购前后的业绩也基本符合预期。
截至2020年末，公司商誉4.5亿元，占总资产的16%，占净资产的39%，全部来源于上述两起并购。
（三）加码新业务
从产品线来看，虽然2019年才开始贡献了80万营收，但高空作业平台产品线对公司而言是难得的高增长赛道，在起重机、电动葫芦、工程机械部件之外，被寄予厚望。
根据测算，2018年，美国和欧洲十国的高空作业平台产品渗透率（设备台数/GDP）分别为3.06、1.88台/亿美元，而我国则仅为0.7台/亿美元，我国高空作业设备市场还处于起步阶段，存在巨大的发展空间。
（来源：可转债募集说明书）
公司在2020年8月发行可转债（法兰转债，债券代码：113598）为项目融资，预计“智能高空作业平台”项目融资3亿元，补充流动资金3000万，合计融资3.3亿。
（来源：可转债募集说明书）
建成后，公司的剪叉式、曲臂式、直臂式高空作业平台年产能依次分别为4000套、500套、500套。
（来源：可转债募集说明书）
根据东财Choice数据，该可转债起息日2020年7月31日，到期日2026年7月30日，期限6年，发行规模3.3亿，转股价13.88元/股，票面利率：第一年0.4%，第二年0.8%，第三年1.0%，第四年1.5%，第五年2.5%，第六年3.0%。成本可以说非常低。
2020年，公司表示正在持续推进智能高空作业平台的研发、生产和销售，20米直臂车、12米曲臂车、越野剪刀车等产品已经相继研发成功。
同年，常州法兰泰克工厂开工建设，未来将建成一个有专业的产品研发中心、整机测试场和客户体验培训基地的运营中心。
实际上，发行可转债还和一个警示信号紧密关联，那就是公司实控人的股票质押。
初看时，风云君犯嘀咕：公司基本面走强，怎么实控人的股权质押比例却如此之高？
截止2021年一季度末，金红萍22.84%的持股中有54.4%处于质押状态，上海志享则为57.9%。这一比例足以引起投资人的警觉。
但实际上，质押中的大部分正是实控人提供的作为此次可转债发行的担保。具体而言，公司实控人质押股票的市场价值不得低于当期尚未偿还债券本息总额的130%。这也可以看作是实控人为了公司低成本融资所付出的代价。
在发行可转债前，实控人中仅有金红萍持有的24.57%的股份处于质押状态，比例较低，上海志享当时是0质押。
（来源：可转债募集说明书）
既然清楚了股东质押的来龙去脉，那也就是说，只要随着这3.3亿可转债后续逐步转股，实控人被质押的股票自然也将逐步解除。
二、财务分析
公司的主要客户都有哪些呢？
风云君找到了2017-19年公司的前五大客户名单。
以2019年为例，前两大分别是卡特彼勒（CAT.N）、沃尔沃，第三大是三峡白鹤滩电厂，第四大是注册在英国、总部设在哈萨克斯坦的铜业巨头Kazakhmys，第五大是河南矿山起重机有限公司。
可以直观感受到，公司客户质量较高。而这五家贡献了营收的31.79%，说明客户集中度也较高。
（来源：可转债募集说明书）
1、毛利率
从毛利率来看，2014年以来公司整体毛利率比较稳定，呈先降后升态势。近两年来，随着并购的开展，毛利率较之前有小幅提升，2020年为28%。
细分来看，2020年，物料搬运业务毛利率为30.3%，工程机械业务在19.4%。以2019年为参照，毛利率从高到低依次分别为零配件及服务、起重机、葫芦、工程机械部件。总体而言，这一分布体现了服务的毛利率高于产品。
但由于服务来源于产品，即产品销售是起点，服务是产品的延伸，所以间接也说明了做大规模的重要性。
2、研发与销售，谁唱主角？
再来看公司的研发与销售情况。长期以来，公司的销售费用及销售费用率都要高于研发投入及研发费用率，直到2020年发生翻转。
2019年，公司研发费用约3650万元，研发费用率3.3%，处于近年来的最低位；而销售费用约6600万元，销售费用率6.0%。
2020年，公司大幅加大研发投入，研发费用达到约7530万元，研发费用率提升到6.0%；而销售费用则下降到4440万元，销售费用率3.5%，是近年来的新低。
下降的主要原因是会计政策变更，即合同履约相关费用调整到了营业成本。
所以，公司2020年28%的毛利率纵向对比其实是有所低估。
公司全部研发投入费用化，不存在资本化。
从研发费用构成来看，公司2020年上升最快的是研发材料以及工资薪金。其中，研发材料从1741万增至4136万，增长138%。工资薪金则同比增长了84%。研发材料的暴增是否有可持续性，还需要进一步观察。
单从研发投入的数字看，2020年是否会成为公司一个转折，标志着公司进一步走向研发驱动？
从过往来看，公司表示，高度重视技术研发，成立之初就定位国内中高端市场主推欧式起重机，继而向上游的电动葫芦、减速机等核心技术突破，奠定了从整机到核心部件的自制能力。
截至2020年底，公司拥有200人的专业研发团队；已获专利总数279项，其中发明专利 26项，实用新型241项，外观设计12项。
年内，公司自主研发的420t超大吨位电厂专用起重机、电解铜自动化起重机已在客户处得到成功应用。公司标准化产品与国内目前通用产品相比，自重平均降低30%，结构紧凑、节能节材，在运行过程中能耗能降低30%以上。
在扣除公司研发、营销以及管理费用后，我们得到公司的经调整营业利润及利润率。可以看出，近三年的比例处在持续上升通道，2020年营业利润1.6亿，营业利润率13%。
受益于较好的利润率，公司的加权平均净资产收益率持续升高，2020年达到14%，是上市以来最好成绩。
3、运营效率
先了解公司几大产品线的大致产销方式：
起重机以非标产品为主，所以销售方式主要是直销，通过与客户议价或者招投标的方式获得订单。在销售合同生效后，公司根据客户的合同要求，组织设计、采购、生产、备货和交付。
电动葫芦产品标准化程度较高，主要采取订单式生产模式。
工程机械板块主要也是通过直销方式销售，根据客户给出的未来十二个月的产品需求预测进行采购和生产。
而计划发力的高空作业平台产品，采用直销、经销商和租赁商相结合的销售模式，实行销售预测与订单驱动相结合的生产模式。
2020年，公司的应收账款及应收票据和上年比，无论是金额还是占比都比较稳定。2020年为2.9亿，占总资产的10%。
与同行业上市公司相比，公司应收账款坏账准备的计提比较充分，体现了谨慎性原则。
（来源：公开发行A股可转债反馈意见回复）
2020年末，公司存货5.4亿，占总资产的19%。存货自2017年以来增长较快，尤其是2018-19这两年。
公司解释，增长主要是因为对Voithcrane以及国电大力的收购。比如，Voithcrane 2018年末的存货账面价值约为8880万元，使得公司存货出现较大幅度的增长。
另外，两起并购都与起重机有关。而起重机业务具有生产周期长、单位价值大等特点，这也就导致存货中的在产品金额较高，而库存商品金额较低。
（来源：公开发行A股可转债反馈意见回复）
（来源：公开发行A股可转债反馈意见回复）
总体来看，公司的应收账款周转天数近年来有所下降，而存货周转天数和应付账款天数有所上升，共同作用下导致公司的现金循环周期有所好转，2020年大约为181天。
这也说明公司所处行业的购存销周期比较长，需要近半年时间，对公司运营能力有较高要求。
公司的固定资产和在建工程随着近两年外延式并购的影响，占总资产的比重持续下降，在2020年降至11%。
所以，公司的资产其实不算重。
公司固定资产周转率实现连续增长，从2015年的3.8增长到2020年的5.0。但同期的总资产周转率有所下降，从0.73降至0.48，这说明公司需要加强产品销售，提高资产使用效率。
4、债务安全
乍一看，公司2020年的资产负债率高达58%，负债水平明显偏高。
但其实在负债端，主要还是经营性负债，尤其还有不少“甜蜜的负担”——合同负债（预收账款）。2020年，公司合同负债高达5.8亿，创历史新高。
如果扣除其影响并反映更真实的债务负担，那么公司经调整的资产负债率为37%。
而如果撇开经营性负债，仅考虑生息负债，那么占到总资产的比例只有18%。
这说明公司的债务安全性其实比较高。
选用相对保守的息税前利润来测算利息覆盖倍数，则历年都高于10，也佐证了安全边际较高。
另外，2020年末，公司的货币资金高达7亿，占到总资产的25%。
5、现金流与分红
先来测算公司的收现比和净现比。
公司的收现比一直比较稳定，说明“一手交钱一手交货”，营收有对应的现金流进账。
而净现比则在2015-17年间表现较差，大约每赚到1块钱只能收到5毛。
但自2018年以来，净现比表现优秀，全部都高于1，说明每一分盈利都有现金对应，盈利质量大幅提高。
随着公司规模增加，公司的经营活动现金流净额也大幅增加，2019突破2亿，达到2.1亿，2020年小幅回落，仍接近2亿。
而自由现金流也水涨船高，2019年为1.5亿，2020年为1.4亿。这说明公司的分红能力在近两年有了跨越式增长。
自上市以来，公司连续年年分红，从最初的1300万、占归母净利润的20%，到2020年的7230万，占归母净利润的47%，分红力度在2020年大幅增加。
不确定的是，这样的分红力度是否会成为以后的常态？
总结
2021年一季度，公司营收同比增长34%，扣非归母净利润同比增长196%，经营活动现金流增长41%，取得了一个较好的开局。
作为一家智能物料搬运解决方案提供商，公司自2017年上市以来，以资本市场为杠杆，通过内生增长+外延并购的方式，较成功地实现了自身规模与业绩的大幅增长。
公司专注主业，客户质量较高，研发上有发力的势头，经营业绩可圈可点，财务风险较小。
但同时，与机械设备领域的龙头公司比，公司规模明显偏小。要守好自己的“一亩三分地”，乃至开疆拓土，还需要在研发与销售上久久为功，在专注的前提下，积极谋求做大、做强。
责任编辑：陈悠然 SF104
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