牛市真来了吗？当前股市的三个热点问题

CFIC导读

◆旌旗招展，一向被当作“牛市风向标”的券商股连续掀起涨停潮；似曾相识，上证指数重返3000点，两市成交额突破万亿；资金涌动，沪深两市融资余额刷新四年半新高，北向资金7月3日净买入170多亿元……

◆还是一样的配方，还是熟悉的味道。本周以来，A股市场一派喜人景象，充斥着牛市气息。牛市真来了吗？风格已经切换了吗？中小投资者在当前时间节点该如何投资？这三个当前市场最关心的热点问题也引发了机构首席们的激辩。

牛市真的来了？上涨趋势已获量能确认

进入7月份，以医药、消费、科技引领的结构性行情按下暂停键，银行、券商、地产等大金融板块崛起为新的“先锋队员”，带领A股继续上攻。

截至7月3日收盘，本周上证指数上涨5.81%至3152.81点，创下年内新高，当日券商板块上涨7.74%，达到了18年以来的历史高位，其中14家券商涨停。

资金层面空前活跃。截至3日收盘，沪市成交5354.89亿元，深市成交6360.94亿元，两市合计11715.83亿元，较前一日增加近千亿元，双双创下年内新高。

外资方面，3日北向资金净流入超过155亿元，其中沪股通净流入91.81亿元，沪深通净流入63.19亿元。

资金逻辑正在悄然生变。

“前期的医药、消费、科技等板块已处于估值高位，资金有兑现需求，而大金融板块估值相对较低，安全边际高，同时券商板块得益于成交量的放大以及近期资本市场多项重大改革的利好拉升，吸引资金流入大金融板块。”中山证券首席经济学家李湛对中国证券报记者表示，从周期角度而言，自2014—2015年上一轮大牛市以来，A股市场已经历了长达5年的深度调整，当前已开启新一轮混沌短周期。

川财证券研究所所长陈雳表示，当前牛市迹象初显，资金层面的活跃反映了A股景气度在提升，一方面，增量资金持续入场为提升A股整体估值打下坚实基础；另一方面，7月22日上证指数将优化加上科创板纳入上证指数，将推动上证指数更具能代表我国优质企业，进而带动它进一步走高。

陈雳认为，当前市场正从“周期牛”向“结构牛”转换。去年A股市场上出现了以猪肉个股为代表的消费“周期牛”：以牧原股份、新希望为代表的猪肉股集体出现了翻多倍的行情，带动了整个消费板块估值的提升。长远来看，消费板块会一直受资金关注，但当前以科技为代表的的成长类个股更受青睐，“周期牛”逐步向“结构牛”转换。

“考虑到目前环境，上证综指的上行或下行空间都相对有限，因此从周期层面来说，我们认为A股更多是走出了熊市的末端，并有走进牛市初期的迹象。”李湛表示，6月中旬以来两市交量保持在7000亿元以上，且有逐渐放大倾向。截至3日，已连续两个交易日超万亿元。同时北向资金持续净流入，从技术角度来说，上涨趋势已获得量能的确认。

东吴证券首席经济学家陈李认为，前A股正处于“结构牛”的尾端或者中后部。“实际上，2019年公募基金已经获得了平均47%的回报率，今年上半年偏股型公募基金又获得了20%的回报率。累计看，公募基金已经创造了超70%的累计回报率，这意味着A股已经进入明显的结构牛市行情。”

李湛认为，除非出现难以预料的“黑天鹅”事件，如外部环境剧烈恶化等，否则中短期内很难有理由看空A股，市场大概率是高位震荡或震荡上行。但他也直言全面牛市则为时尚早。

中信建投策略团队首席分析师张玉龙2019年年初便提出，A股到了“牛市的起点”。从当前行情看，张玉龙认为A股处于震荡向上通道，主要得益于经济复苏的“复苏牛”。

风格已经切换？实属典型均值回归

进入7月，市场画风突变，金融、周期等低估值品种接连爆发。上证指数在突破3000点之后，三个交易日涨幅达到5.63%，其中以券商、银行、煤炭为代表的低价蓝筹股成为了“香饽饽”，今年上半年一直受追捧的科技、医药则相对偏弱。市场风格是否面临切换，一时引发投资者热议。

嘉实基金董事总经理、上海GARP投资策略组投资总监洪流认为，目前经济出现复苏迹象，各项主要指标从一季度的底部开始爬升，市场对周期性行业开始有所预期，包括化工、汽车、地产以及与资本市场密切相关的券商行业，增量资金在进场。

“对于上半年的强势品种，增量资金不可能高位介入。低估值的金融、地产等周期股就成了新的出口，也就形成了目前市场上的风格切换。”洪流表示，目前市场风格的这种变化是良性的，是非常典型的均值回归。

安信证券首席策略分析师陈果表示，当前A股已具备全面牛市的逻辑，因此，前期被持续刻意回避的低估值顺周期板块，就此开启一轮补涨或者说估值修复行情具备相当的合理性。

开源证券总裁助理兼研究所所长孙金钜认为：“站在当前时点谈全面牛市尚不能完全确定，应该更关注风格切换带来的结构性机会。目前，风格切换已来，价值股最优布局窗口期就是当下。经济复苏在价值股上的定价才刚开始，任何时候都是上车的好时机。”

“市场分歧主要在于对经济复苏与否，以及复苏路径的怀疑。市场可能低估了在2016年—2018年的‘资产负债表’修复之后，上市公司加杠杆的空间和能力。采掘、化工、钢铁、公用事业、交通运输、房地产等‘顺周期’行业作为‘信贷需求大户’，货币政策引导‘信用扩张’将有利于这些行业拉动总需求。”孙金钜称。

不过，也有机构人士不认同当前市场风格会转换。

国盛证券首席策略分析师张启尧表示：“科技行情趋势和逻辑依旧成立，出现系统性风格切换仍为时尚早。”在他看来，有四点支撑因素：首先，宏观预期并未发生扭转，当前仍处于“宽货币、弱信用”的环境；其次，再融资放松周期开启，板块层面科技股更为受益；再者，从增量资金角度，现阶段国内资金占据主导，科技类基金仍在持续入场；最后，相对景气角度，科技股无论从产业趋势还是业绩都相对占优。

“风格切换并不意味着市场风格已经改变。今年以来，创业板指数上涨达到36.95%，而上证指数仅为3.37%，以科技、医药为代表的成长股估值大幅上涨的同时，低价蓝筹股出现估值修复上涨也是较为合理。”陈雳表示，中长期来看，当权重蓝筹估值修复周期结束后，科技类成长股会再次出现新的买点，另外，伴随着市场活跃度逐步提升，成交量提高，会刺激券商业绩增长。因此，券商板块可以继续关注。

李湛也认为，短期市场在大金融板块带领下大概率保持活跃，中长期而言，医药和科技依旧是主线。

“市场风格在我看来不会做所谓成长和价值的切换”，陈李直言，“当前热点的切换更多的是成长与成长的轮动”。陈李表示，机构投资者通常抛弃那些高估值且业绩没有向上弹性的品种，包括医药、食品、半导体，之后这些机构可能会选择在三季度业绩有望超预期行业。

如何搭上车？交给专业机构打理最稳妥

酒醒只在花前坐，酒醉还来花下眠。

对于普通投资者来说，有人建议牛市投资应“留一半清醒留一半醉”。那么该如何参与这场股市的“宴席”呢？

“今年专业的基金产品基本上远远战胜了绝大多数中小投资者。上半年市场波动很大，机构心态很稳定，不会追涨杀跌，在今年的市场中是受益的。但普通投资者，对公司没有深入研究，容易带来投资错判，会造成比较大损失。”洪流建议，中小投资者应该委托专业投资人去投资，对于专业投资机构的选择，除了要有专业合规的牌照，还要业绩记录优良，对投资者有责任心，而不是赌性很强的机构。要从长期记录看，这家机构的年化收益率是否稳定，回撤是否在可控范围之内。

陈雳表示，对投资者而言，伴随着全面注册制改革的进一步推进，更多上市公司将会进入A股市场，增大了散户投资者的选股难度。一方面，投资者对于较为熟悉的优质龙头个股，可以直接购买静待估值提升；另一方面，对于不太了解的行业板块，可以选择购买相对应的基金作为投资方式。

他建议：一是关注科技实力较强、成长性较好、估值合理的上市公司，可等待价格合理时介入；二是关注低价周期股，静待板块轮动和补涨；三是关注以券商为代表的大金融个股，伴随着金融市场化改革的推进，金融行业估值和盈利能力会出现进一步提升。

孙金钜表示，“当前是左侧布局的最优窗口期，以‘赔率’思维布局顺周期价值板块的时机将全面来临，我们认为投资者对于顺周期价值股应该持有开放的态度，以更积极的态度参与，风格切换建议提前布局。而在投资参与过程中，如果不是非常具备专业知识的中小投资者，还是交给专业机构来打理比较稳妥。”

本文来源：中国证券报

哈哈哈哈哈！牛市特征越来越明显了

本周前四个交易日，A股市场给全体投资者带来惊喜。上证指数重返3000点，两市成交额突破1万亿，北向资金单日净买超过170亿，爆款基金持续涌现……种种迹象都透露出牛市的气息。

还有一项资金面数据也已出现牛市特征，值得关注。

交易所数据显示，截至周四收盘，沪深两市融资余额报11550.11亿元，刷新2016年1月8日以来的四年半新高。

今年以来两市融资余额总量变化

更值得关注的是，本周前四个交易日，两市融资余额实现4连增，累计增长444.89亿元。即便周五零增长，目前接近445亿元的单周融资增量也足以跻身历史前三十。

翻阅历史上融资增量排名前三十的交易周，其中有27周分布在2014年至2015年牛市期间。很显然，目前融资余额的增速已达到“牛市标准”。

历史上融资增量排名前三十的交易周

杠杆资金抢筹

以申万行业划分，本周前四个交易日，非银金融、电子、食品饮料成为融资余额增长最快的行业，这与当前市场最为强势的三条主线是完全对应的。

高低估值之间的风格切换成为近期市场讨论颇多的话题，源于大金融、地产、资源类等低估值品种本周集体大幅反弹。

从融资余额的变化来看，杠杆资金对于低估值板块的关注仍然集中于弹性最高的非银金融。本周前四个交易日，非银金融行业融资余额增幅超过8%，最新融资余额规模达到1064.83亿元，占到融资余额总量的9.2%。

相比之下，机械、化工、采掘、钢铁等低估值板块虽然本周股价也有所表现，但并未受到杠杆资金的明显追捧。

本周前四日各行业融资余额变化

个股方面，本周前四个交易日，融资净买入额排名靠前的个股基本全部来源于“非银+食品饮料+科技”。

非银金融个股占比最多。中国平安本周前四日获融资净买入13.22亿元，高居所有个股首位。中信证券、东方财富、光大证券3只券商股紧随其后，融资净买入额均超过7亿元。

本周以来个股融资净买入额排名

其中，光大证券作为本轮券商股领涨龙头，本周前四日累计大涨近30%。该股之前并不被融资资金重点关注，但本周以来融资余额随股价上涨出现连续暴增，一周不到融资余额几乎实现翻倍，这一定程度上体现出融资客偏好追涨的交易习惯。

光大证券今年以来融资余额变化

其他重点个股中，贵州茅台本周前四日获融资净买入7.00亿元，牧原股份获融资净买入6.64亿元，这两只消费股本周股价均刷新历史新高。浪潮信息、蓝思科技、欧菲光、TCL科技、闻泰科技等科技品种本周以来融资净买入额也均在3亿元以上。

正向指标or反向指标？

但也有投资者将融资余额看作一个反向指标，认为融资余额快速增长预示行情即将见顶。事实如何呢？

对于一只脱离基本面短期炒作的题材股，融资余额在股价高位出现快速增长，确实常常预示着股价即将见顶。

对于指数而言，2015年4月至6月，融资余额也在指数高位连续猛增，带动部分科技、中小市值品种炒出了“市梦率”，由此带来的“疯牛”行情自然也不会长久。

上述情形均是由于融资资金在短期限、高成本约束下，只能追求右侧投资，通过短期套利以获得超额收益造成的。

撇开上述极端的短线情形，从中长期维度看，融资余额增减与行情涨跌还是保持正相关的，与部分绩优白马股的涨跌也是保持正相关的。

例如贵州茅台，其股价从2017年起开启长牛走势，对应个股融资余额规模也持续稳健增长。2017年以来，贵州茅台个股融资余额从约16亿元增长至目前的112亿元，增长约6倍。

贵州茅台2017年以来融资余额变化

而去年起因猪瘟疫情股价连续走强的牧原股份，其融资余额规模也随股价稳健增长。去年以来，牧原股份个股融资余额从约6亿元增长至目前的137亿元，增长超过20倍。

牧原股份2019年以来融资余额变化

融资余额快速增长

目前两市融资余额快速增长，会不会重蹈2015年大盘急涨急跌覆辙？对比来看，还有不少差距，市场短期不必过度担忧。

首先，当前市场融资余额总量为11550亿元，而2015年指数高点时两市融资余额一度超过22000亿元（这还不包括当时万亿规模的场外配资）。由此来看，两者之间存在很大差距。

其次，目前两市融资余额增速也与2015年指数进入高位时相比相差许多。本周前四个交易日融资余额增长445亿元，已经创下今年以来单周最高。但2015年4月至6月指数进入高位时，两市融资余额单周增量多次超过800亿元。

最后，与2015年基本单纯依靠杠杆资金撬动的牛市相比，目前A股市场的增量资金来源已显著多元化。其中今年以来另外两大主流增量资金——北向资金与境内基金，其持股周期相较两融明显偏长，风格也明显偏向价值，这将助力本轮牛市行情更加具有持续性。

作者：费天元

本文来源：中国证券网

牛市来了？撸起袖子加油干？干什么？听听十大金牛基金经理的观点

势如破竹！

7月3日，上证综指放量突破3100点。

前期的犹豫徘徊变成：要不要上车？上车买什么？

这个时候，听听那些捧获金牛奖的大咖基们——史博、江晖、曾晓洁、王宗合、归凯、赵晓东、卢洋、王延飞、郝旭东、李琛的看法，或许能帮你答疑解惑。

牛市真来了？

在很多基金经理看来，现在已经是牛市，只不过在不同人眼里牛市的“姿势”不同而已。

星石投资董事长江晖表示，之前很多人觉得牛市来了的观点没有指数支撑，现在上证指数突破3100点，可以充分说明牛市已经来了。可以看到，不只个别个股票涨了很多，而是几百上千个股票从去年以来涨了很多，创业板指数、中小板指数、沪深300指数也创出阶段新高。从股指来看，已经是一个全面的牛市，而从结构上来看，更倾向于是一个成长股的牛市。

（泊通投资董事长、首席投资官卢洋）

泊通投资董事长、首席投资官卢洋的观点更鲜明：牛市在2019年就已经来了。卢洋认为，2019年初到2019年4月份，是指数修复上涨，以高分红、低估值权重股为主。2019年4月份以后，上证指数站上3000点，成长股、题材股活跃，这个风格一直持续到2020年6月底。目前市场进入了牛市的新阶段，开始走复苏逻辑，休息了1年多的低估值大蓝筹在宏观数据景气复苏的前提下恢复活力，引领指数上涨。但是，目前的市场体量已不同以往，基本上不存在全面牛市的情况，每个阶段都是结构型行情。“2013年炒成长、2014年炒价值、2015年炒成长、2016和2017又炒价值，2019年到2020年中期炒成长，目前又可能回归到价值。”

（诺德基金郝旭东）

诺德基金郝旭东认为，当前市场已经进入到比较明显的结构性牛市中，未来也仍然是以结构性行情为主，全面的牛市需要经济增速大幅度回升或者是资金面极其宽裕。而目前从经济基本面和增量资金两方面来看，市场更像是可持续的结构性牛市。

（东方红资产管理王延飞）

东方红资产管理王延飞认为，今年上半年由于疫情影响，经济出现下行压力，但同时流动性偏于宽松，资金集中涌入一些经营确定性的行业中，导致部分板块估值有较大抬升。近期从资金流向来看，医药生物等板块的资金流入有所减缓，转向金融、地产等低估值板块。结构性牛市已经进展了一段时间，是否会成为全面牛要看利率环境。

（南方基金副总经理兼首席投资官（权益）史博）

“从整体上，我们对A股持看好的态度。” 南方基金副总经理兼首席投资官（权益）史博表示，A股目前的估值是少数股票很贵，多数股票不贵甚至很便宜。资本市场改革、宽信用等对权益资产方向性利好的政策要素不会有太大变化。当然，也不希望市场出现类似2015年的疯牛/水牛。

广发基金李琛认为，站在当前时点，对A股的中长期表现持中性偏乐观态度。就经济基本面来看，国内经济发展趋势向好，转型与改革持续推进，预计经济下半年将延续复苏趋势；从市场流动性来看，宽货币、宽信用等利好市场的因素大概率将保持不变，国内居民陆续提高权益资产的配置比例；从估值水平来看，A股市场估值呈现结构分化，科技、医药、消费等符合经济转型方向的部分股票估值比较高，但仍有一批行业和公司的估值处于合理乃至偏低水平。综合来看，下半年市场更多是结构性行情，基本面比较好、估值合理的好公司会有阿尔法机会。

还有基金经理则不多谈牛市与否，而是加油猛干。

（国海富兰克林权益投资总监赵晓东）

国海富兰克林权益投资总监赵晓东指出，国内复工复产以来，受基建加速、抗疫物资生产和下游企业补库存等因素影响，生产端恢复较为迅速，库存从上游向下游转移，生产端表现为较为强劲的恢复力度。展望未来，预计仍将实施积极的财政政策和适当宽松的货币政策，同时可能适当调节产业政策、税收政策，保持制造业和房地产业投资稳定。中国的经济和资本市场将长期向好。“我们看好A股市场，将维持较高权益仓位！”

买什么？

郝旭东表示，当前仍然看好科技+消费作为结构性牛市的主线。现在，以5G为代表的新一轮科技周期已经开启，需要充分重视这一技术进步带来的投资机会。消费方面，高端白酒自2015年开始的复苏周期至今已持续五年，国民消费升级的趋势并未发生变化，部分调味品、小食品也呈现出消费升级的趋势，在目前的人均可支配收入水平下，消费升级大概率将会一直持续。

李琛表示，下半年，还是会侧重在低估领域寻找好企业的价值回归机会。一是可选消费，如家电、白酒、家居、休闲服务等。目前可选消费相对日常消费仍有较大的折价，随着经济增长逐步恢复到正常水平，这些行业的需求也有望逐渐恢复，优秀公司预计会有不错的机会。二是关注高股息蓝筹股的机会。下半年，如果流动性宽松依旧保持，可以考虑估值低的高股息大盘蓝筹，它们的价值在过去两年一直低估。

（鹏华基金董事总经理(MD)、权益投资二部总经理王宗合）

鹏华基金董事总经理(MD)、权益投资二部总经理王宗合指出，权益市场的投资机会与经济周期、产业升级大方向密切相关。比如，在2006-2007年的时候，地产、银行、机械、有色等领域是正确的投资方向，因为这是当时经济高速发展的重点产业。展望未来，王宗合认为，中国最具创造价值的企业，可能更多会诞生于互联网、教育、创新药、医疗服务、医疗器械、云计算、5G应用等领域。

史博表示，市场上半年行业表现极度分化，科技、消费、医药表现非常好，传统金融地产周期则较差。下半年市场的结构有两种可能性，第一种是领域不变，但是行情从一线龙头扩散到二三线；第二种是领域切换，金融地产周期大幅补涨。

（嘉实基金成长投资总监归凯）

嘉实基金成长投资总监归凯认为，当下中国已经进入长期结构性市场。“更看重长期有成长想象力的好生意、好公司，具体集中在大健康、大消费、科技、先进制造四大方向。当然，会根据不同的投资环境，在具体的持仓中各自的占比会有区别，并进行动态调整。”

王延飞则将投资的目光投向估值较低、悲观预期充分反映的机会，比如地产。一方面宏观经济压力、行业压力等在估值上已得到充分的体现，另一方面行业内优秀的公司通过市占率提升等方式，能够抵消行业压力。当然也要实时的去审视是否存在“估值陷阱”的风险。

卢洋认为，下半年，随着中报和三季报陆续到来，顺周期的股票，比如银行地产基建，都是业绩很好的，会比消费更好，因为银行地产基建更加受益于疫情下的逆周期调节，所以在中报的预期下，这种切换的力度会更大。

牛市会不会回头？

即使牛市来了，金牛大咖们还是认为，风险意识应该时时保持。

“随着市场的上涨，有部分行业和个股逐步进入到了估值较高的阶段，例如休闲服务、计算机目前的TTM（最近十二个月市盈率）已经接近历史最高位置，医药生物属于中位数偏高位置，这些板块中的部分公司受到资金追捧短期涨幅较高，但若是未来盈利增速跟不上就透支了以后的涨幅，因此勿轻易追高。目前A股的信息披露制度、退市制度也越来越完善，虽然整体市场在上涨，但是要特别注意回避市场中可能存在的欺诈投资者的公司、经营难以为继的公司。”郝旭东表示。

江晖认为，股市上涨有一部分是流动性宽松带来的，相当于在正常上涨的情况下额外加了推力，这会引起部分股票估值的泡沫。虽然公司非常好，但估值也非常贵，这是风险。

王延飞认为，市场的风险，需要观察未来市场流动性的边际变化。比如在经济重回较好增长状态后，货币政策是否会收紧等。他表示，要淡化择时，淡化市场波动的短期影响，通过选择行业赛道较好、管理层优秀、市场集中度提升、有核心竞争力的优质企业，通过企业的成长获得长期的收益。在组合构建上，会通过行业分散等措施，来降低组合的波动。

（源乐晟资产创始合伙人曾晓洁）

源乐晟资产创始合伙人曾晓洁认为，过去6个月A股的赚钱效应集中在了医药、消费和一些科技行业，一些传统行业基本上没有上涨，像金融、地产还有汽车这些传统行业的股票甚至还出现下跌。这个现象从创业板指数与上证指数的分化也能看到。从整个市场来讲，整体下跌的风险并不用特别担心，但是结构性的问题仍需要关注。

赵晓东、归凯、史博等人的风险意识，更趋向于相对宏观的层面。

赵晓东认为，市场的风险，一是国际形势变化可能扰动市场，二是经济复苏较快可能会带来流动性冲击，三是疫情的不确定性，是经济和市场的潜在风险。对于防范风险，一是精选有较强竞争力、较高安全边际、基本面持续向好的公司，以优秀公司抵御风险；二是规避以出口业务为主导，对利率敏感的行业和公司；三是分散投资，降低组合关联度。

归凯认为，下半年的风险，主要集中在两个方面，首先是市场已经形成共识的，比如疫情的反复等。当然，如果出现超出市场已建立预期因素，还是会对市场有一定的冲击。另外，还有一些市场上没有意识到的风险，比如有些国家的债务危机可能会引发连锁反应，以及一些地缘政治风险。

谈到下半年市场主要的风险点，史博指出，主要有两方面值得注意：第一，是海外市场波动的风险。如果全球市场出现大的动荡，A股很难完全置身事外。至于触发海外动荡的因素，例如疫情二次爆发、特朗普为了选票孤注一掷、地缘政治扰动等都有可能。第二，是涨出来的风险。如果市场情绪过于狂热，或许会引致相应的监管举措出台，进而带来市场节奏波动的风险。

本文来源：中国证券报

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