弱修复下，环比逻辑将在建筑与消费链条演绎——5月PMI数据点评|非制造业_新浪财经

导读

5月PMI体现出当前基本面的三个特征：制造业与非制造业修复动能分化、内外需强弱分化、经济边际改善动能趋缓。我们认为，基本面环比改善的逻辑短期仍将延续，重点将集中在建筑和部分消费链条。

摘要

5月制造业PMI小幅回落至50.6%，回落主因库存指标下行。叠加采购指标同步走弱，我们认为体现企业短期对疫情期间积压库存的主动去化：

制造业生产情况较好。5月PMI生产指标小幅回落0.5个点，达53.2%，仍然构成制造业主要分项指标中的较高值，新订单指标提升0.7个点达50.9%。供需两端来看，5月制造业的边际改善不大。

两大价格指数回升，原材料价格回升幅度大于产成品，重回荣枯线上。

进出口指数低位反弹。5月PMI新出口订单指数与进口指数双双小幅反弹，但出口仍然位于历史低位水平，出口端后续压力仍然不小。

制造业细分行业表现方面，行业大类分化，通用设备大幅回升，电气机械、汽车、铁路船舶航空、电子通信计算机、专用设备小幅回落，但汽车行业连续多月景气表现亮眼。中间品增速平稳，其中造纸文教表现突出。

5月中国非制造业商务活动指数为53.6%，较4月提升0.4个百分点，主要改善在于新出口订单、业务活动预期以及价格相关指标。其中我们对细分行业国外新订单进行了观察，发现主要提升仍然在建筑业和房地产业。

5月PMI体现出当前基本面，制造业修复动能弱，非制造业修复动能强、外需弱内需强、经济边际改善动能持续趋缓的特征。从各项指标综合来看，当前非制造业步入加速改善期，服务业修复提速，建筑业发力显著，制造业仍然面临需求不足的问题，出口压力不减，稳就业仍然面临挑战。由于经济修复动能持续较弱，因此疫情以来的宏观“环比”主导逻辑，短期仍有较大的延续空间，我们认为逻辑演绎将主要集中在三个领域：

从国泰君安行业景气指数来看，地产后周期链条恢复值得关注，特别是相关家电、家具类行业景气度或面临持续提升。

建筑活动高景气区间之上仍在改善，地产与基建相关的建筑链条后续发力确定性较高。

服务业修复进入加速期，商务活动以及服务业相关其他领域消费，如住宿、餐饮、航空等也值得关注。

正文

一、制造业PMI显示当前经济修复趋缓

5月制造业PMI小幅回落至50.6%，较4月小幅回落0.2个点，回落主因库存水平下降。采购量趋弱的库存去化反应需求疲弱下，企业对疫情期间积压库存的清理。此外，5月出口指标仍处低位，从业人员指标再度落入荣枯线下，体现就业压力进一步提升，经济动能延续弱修复。

（1）生产情况较好。5月PMI生产指标小幅回落0.5个点，达53.2%。仍然构成制造业主要分项指标中的较高值，新订单指标提升0.7个点达50.9%。供需两端来看，5月的边际变化都不大。

（2）两大价格指数回升，原材料价格回升幅度大于产成品。出厂价格与原材料价格指数分别回升6.5与9.1个点，其中原材料价格重回荣枯线上。

（3）去库延续。5月原材料库存指数小幅回落0.9个点至47.3%，产成品库存环比回落2个点至47.3%。与此同时，企业采购量出现同步走弱，我们认为当前的去库更多体现的是企业对疫情积压库存的主动去化。

（4）进出口指数低位反弹。5月PMI新出口订单指数与进口指数双双小幅反弹，前者回升1.8个点，后者提升1.4个点，分别达35.3%，45.3%。出口仍然位于历史低位水平，出口端后续压力仍然不小。

（5）分企业规模看，大企业改善，中小企业走弱。5月中型企业再度落入荣枯线下，小企业也出现一定走弱，与就业情况下行较为一致。

制造业细分行业表现方面，行业大类分化，通用设备大幅回升，电气机械、汽车、铁路船舶航空、电子通信计算机、专用设备小幅回落。消费类处于低位，服装持续回升。中间品增速平稳，其中造纸文教回升至52.3%。

二、非制造业回升，服务业加速改善，建筑业维持高景气度

5月中国非制造业商务活动指数为53.6%，较4月提升0.4个百分点，主要改善在于新出口订单、业务活动预期以及价格相关指标。其中我们对细分行业国外新订单进行了观察发现，主要提升仍然在建筑业和房地产业。

（1）服务业PMI为52.3%，较4月回升0.2个百分点。其中业务活动预期指数回升4个百分点，达到63.2%，体现服务业需求进入快速修复期，业务活动预期提升加速。

（2）建筑业商务活动指数为60.8%，比4月回升1.1个百分点，成为非制造业亮眼环节。其中，建筑业业务活动预期指数回升2.1个点，达到67.5%，投入价格指标也出现大幅回升。从业人员指数比4月回升1.7个百分点，达到58.8%；新订单指数比4月回升4.8个百分点，达到58%，各项指标均显示建筑活动发力明显。

细分行业中，交通运输业大类回升幅度领衔非制造业。疫情倒逼产业转型，新技术应用增多，信息服务相关行业势头延续良好。

三、“环比”逻辑后续将转向建筑和消费领域集中演绎

当前疫情前期的供给问题基本已经完全修复，发电耗煤增速在5月转正逐步贴近疫情前高点，同时高炉开工率已经恢复正常水平，后续生产端环比持续大幅改善的空间已经比较有限，这与3月以来PMI生产指标持续线上回落，表现一致。

库存方面，4月的工业企业库存和利润同步出现改善。我们看到一季度疫情带来库存积压，上中下游均出现了一定的被动补库状态。从2017年以来的库存绝对水平来看，当前累库较高的行业集中在中游，以及部分的下游制造和消费行业。我们认为随着内需改善延续，累库较集中行业将先经历一定的去化。但在外需影响下，去化过程不确定性较强，背后的库存周期环比改善逻辑较弱。

由于当前经济修复动能趋弱，因此疫情以来的宏观“环比”主导逻辑，短期仍有较大的延续空间。我们认为后续核心将集中在消费需求的复苏和建筑活跃度加速提升上。5月非制造业细分指标已经开始体现上述逻辑，服务业进入加速改善期，建筑业高景气度之上仍在加码。结合我们对于行业景气度指标的梳理，我们认为三个链条值得关注：基建与地产相关建筑链条，服务业相关消费链条，地产后周期链条。

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