参与高收益债券市场 信托探寻新“蓝海”

　　作者|管百海‘中铁信托研究创新部总经理’

　　提要：

• 近年来，信托公司亟需进行业务转型以走出发展困境。而高收益债券市场不失为信托公司业务转型的一个重要方向，甚至还可以充分发挥信托公司在非标业务领域长久积累的能力和经验优势，力争将高收益债券发展为信托公司的业务蓝海。

• 信托行业相关机构可以充分发挥各自优势，并与行业外机构联合，实现资源共享、优势互补，推进高收益债券市场建设。

　　在我国经济由高速发展转向高质量发展以后，高新技术产业发展对于我国经济转型意义重大，而高新技术产业的发展离不开金融的支持。从发达国家的发展经验来看，高收益债是中小企业尤其是高新技术企业从资本市场直接融资的重要手段。

　　2021年8月，中国人民银行等六部门联合发布《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》中明确提出，要“探索规范发展高收益债券产品”；2023年11月，中国人民银行等八部委联合发布《关于强化金融支持举措助力民营经济发展壮大的通知》中明确提出，要“探索发展高收益债券市场”。

　　近年来，信托公司亟需进行业务转型以走出发展困境。而高收益债券市场不失为信托公司业务转型的一个重要方向，甚至还可以充分发挥信托公司在非标业务领域长久积累的能力和经验优势，力争将高收益债券发展为信托公司的业务蓝海。

　　我国高收益债券市场尚处于起步阶段

　　对于高收益债券，目前国内外尚无统一定义。高收益债券也被称为投机级债券、垃圾债。在欧美国家，高收益债券主要指信用评级低于投资级以及未获得评级的债券，这些债券为投资者提供了较高的收益，以补偿较高的信用风险。与投资级债券相比，高收益债券具有三个显著的特点：信用风险较高、收益率较高、债券流动性较低。高收益债券大致可以分为“杠杆收购”“坠落天使”“明日之星”三类。

　　欧美的高收益债券市场发展经历了两次飞跃。第一次飞跃是在20世纪70年代。石油价格不断上涨对美国经济造成冲击，经济发展出现衰退，不少公司盈利能力恶化，其债券评价被下调，实际收益大幅上升，成为高收益债券，吸引大批投资涌入，交易活跃度猛增。20世纪80年代起，高收益债券助力杠杆收购飞速发展。第二次飞跃是在20世纪末。互联网信息技术引领科技发展，诞生大量高科技企业，这些企业利用高收益债券筹集发展所需资金。同时，美国债券交易委员会出台了144A规则，使得高收益债券二级市场流动性大幅提升；而欧元的诞生进一步促进了欧洲高收益债券的高速发展。早在2018年末，美国的高收益债券市场规模就已达到1.2万亿美元。

　　相较于欧美国家，我国的高收益债券市场尚处于起步阶段。各方主要关注科创企业和中小企业的债券融资试点，市场规模较小，并且发行连续性有限，流动性也不足，因此，业务尚未成长为具有一定体量、能够持续循环运转的高收益债券市场。根据中央结算公司高收益债课题组（2022年）的研究，我国高收益债券市场尚面临发债主体覆盖面较窄、评级区分度不足、合格投资者群体有待进一步培育、针对性市场运行机制安排有待进一步完善等制约因素。2008年至2023年上半年，我国公司类信用债市场共发行高收益债3286期，规模约1.7万亿元，2023年上半年的存续规模远低于该金额。

　　信托参与高收益债券市场建设的驱动力

　　高收益债券市场建设已在国家层面引起重视，下一步或将迎来快速发展。信托公司作为金融系统的重要组成部分之一，参与高收益债券市场建设有着多方面的驱动力。

　　第一，发展高收益债券市场符合国家政策导向。当下，科技金融已位列“五篇大文章”之首，发展科技金融时不我待。同时，监管层也从顶层设计的角度明确提出探索发展高收益债券市场。对于信托行业的相关机构而言，参与高收益债券市场建设，符合国家政策导向，与以前的一些业务被视为“影子银行”完全不同。

　　第二，高收益债券是信托公司业务转型的一个重要方向。从信托公司的营业收入和利润情况来看，2022年和2023年较前几年下降幅度较大。根据各信托公司公布的2023年年报，52家信托公司中有6家公司2023年净利润不足1亿元，另有7家公司净利润为负。在如此严峻的情况下，信托公司需要大力进行业务转型升级，少部分信托公司当务之急要解决生存问题，大部分信托公司也存在业务结构调整压力，需要找到新的业务增长点。高收益债券或可作为信托公司业务转型升级的一个重要方向。

　　第三，高收益债券能为信托公司提供较高收益。在信托公司进行业务转型升级的过程中，不少信托公司把债券投资作为一个重要方向。但在业务实施过程中，也遇到了一些问题。一是一般的投资债券收益较低，与以前的非标融资业务利润相比差距太大。二是信托的资金通过私募筹集，资金成本比银行理财等要高，进行正常的债券投资，信托公司在资金成本方面处于劣势。而高收益债券则为信托公司提供了一个更能契合其资金成本的较好投资方向。高收益债券以其较高的收益，为信托资金提供了合适的投资标的。

　　第四，高收益债券市场能充分发挥信托公司的优势。高收益债券虽然收益较高，但也对应较高的风险。据统计，2008年至2023年上半年，一级市场发行的高收益债券后续发生违约的比例约为3.78%，同期非高收益债券样本的违约比例约为0.66%，高收益债券的违约率大约为非高收益债券的5.7倍。同时，高收益债券的交易不活跃、流动性较低。相较于一般的投资类债券，高收益债券需要投资机构花费更多的资源和精力对其进行深入研究，尽量避免买入的债券出现违约。某种意义上来看，高收益债券投资与信托公司以前大量开展的非标融资业务具有较高的相似性。信托公司进行高收益债券投资，可以充分发挥其多年在非标业务开展过程中形成的业务经验和管理经验优势，深入尽职调查，将债券发行主体研究透彻、分析到位，选择适合自己公司的高收益债券进行投资。

　　信托参与高收益债券市场建设，多策并举

　　信托行业相关机构可以充分发挥各自优势，并与行业外机构联合，实现资源共享、优势互补，推进高收益债券市场建设。

　　其一，参与高收益债券市场的基础设施建设。

　　基础设施对于一个市场的运行非常重要，我国的高收益债券市场基础设施还不完善，尤其是在一级市场发行方面的基础设施还比较欠缺，通过一级市场发行的高收益债券较少；同时，一般投资债券违约后，也没有统一的交易市场。因此，需要建立全国统一的高收益债券市场，主导高收益债券的一级市场发行和二级市场交易。鉴于高收益债券主要是私募发行、场外交易，信托行业各机构可以充分发挥自身优势，积极参与高收益债券统一市场建设，或可争取将这一市场设置在信托业内。

　　其二，进行高收益债券投资。

　　下一步，信托公司可以将高收益债券投资作为债券投资业务的重点，充分发挥以前非标业务积累的优势。信托公司投资高收益债券，可以有多种模式。

　　信托公司对于有深入研究、前景非常看好的某一具体高收益债券，可以集中资源进行单一标的投资，赚取丰厚收益。信托公司也可对高收益债券进行组合投资，做好集中度管理，控制风险。而为降低收益波动率，信托公司还可以以TOT模式投资高收益债券，发挥上层母信托计划的灵活配置优势，平滑客户的收益波动。对于以前债券投资业务开展较少或尚未开展的信托公司，为降低风险，还可以以TOF模式投资高收益债券，将募集的信托资金交由专业的投资机构，由其对高收益债券进行投资。

　　其三，承销、托管高收益债券。

　　信托公司大力推进业务转型升级，回归信托本源业务，服务信托已成为监管部门大力提倡发展的业务。对于银行间交易市场发行非金融企业债务融资工具，部分信托公司已取得承销资格，少量信托公司已取得托管资质；信托公司可以充分发挥信托制度优势，大力开展高收益债券的承销、托管业务。同时，以承销、托管为契机，与其他业务进行协同，为客户提供综合金融服务。

　　其四，成为高收益债券做市商。

　　美国的高收益债券市场较为发达，受各种因素综合影响，其中一个重要因素是美国建立了多层次的做市商网络，提升了其高收益债券市场的交易效率和市场流动性。而我国的做市商制度单一，大部分主流投资者做市积极性不高，做市制度效果不显。信托公司下一步可以成为高收益债券的做市商，充分发挥做市中介职能，促进高收益债券交易市场的活跃度，提升市场流动性。

　　其五，积极开展高收益债券担保品服务信托。

　　在信托新的三大类业务共计25个具体业务种类中，担保品服务信托是一个专门的业务种类，需要信托公司大力开展该新型业务。而在高收益债券发行中，附担保是常见现象，这为担保品服务信托开展提供了业务拓展机会。

　　在高收益债券发行时，就担保品设立担保品服务信托，债券发行人为委托人，信托公司作为受托人，债券持有人或受托管理机构为受益人；在发债主体无法履行信用债务时，信托公司对担保资产进行处置并将所得分配给受益人，完成对债券的偿付。高收益债券担保品服务信托可以充分发挥信托制度的财产隔离和破产保护优势，为债权人提供更安全的偿债来源，促进高收益债券的成功发行并降低债券兑付风险。

　　鼓励信托参与高收益债券市场建设的政策建议

　　根据发达国家的高收益债券市场发展经验，高收益债券基本都是私募发行，场外交易，这种发展方式非常适合信托来实施。并且，信托行业近年来随着传统业务的收缩，也需要开拓新的业务领域来维持行业的可持续发展。因此，应从政策层面予以支持，鼓励信托参与高收益债券市场建设。

　　●建议一：成立高收益债券发行审核、交易结算的专门机构

　　建议在信托业成立一个专门机构作为高收益债券市场建设的总体牵头单位（亦可考虑以中国信托登记有限责任公司作为主体），高收益债券发行人向该机构提交发行申请，该机构进行发行审核，并进行交易结算、监督管理。由该机构承担类似于公司债券发行中证券交易所的职能。

　　●建议二：支持信托公司申请债券承销和受托管理人资质

　　根据现有管理规定，对于承销工作，在交易所发行公司债券，须由具有证券承销业务资格的证券公司承销；在银行间交易市场发行非金融企业债务融资工具，承销商分为主承销类会员、承销类会员、意向承销类会员，目前有部分信托公司已取得意向承销类会员资格，可能也有少量信托公司取得承销类会员资格，但可能还没有信托公司取得主承销类会员资格。而对于受托管理人，《公司债券发行与交易管理办法》中明确规定，在交易所发行债券，受托管理人由本次发行的承销机构或其他经中国证监会认可的机构担任，信托公司目前很难成为交易所发行债券的受托管理人；在银行间交易市场，只有少数信托公司成为非金融企业债务融资工具受托管理人。为鼓励信托公司大力参与高收益债券市场建设，建议对信托公司申请债券承销和受托管理人资质，尤其是交易所发行债券资质，应给予更多的支持，让更多的信托公司取得相应资质。

　　●建议三：完善信托财产登记制度

　　信托公司要大力开展高收益债券的担保品服务信托业务，也将面临信托财产登记的难题。高收益债券发行时，以担保品设立服务信托，按照现有规定，需要办理过户，从债券发行人过户给信托公司。但实质上只是一个服务信托，正常情况下不会形成正式交易。债券到期时，顺利兑付的情况下（占主要），担保品交付给债券发行人；如果债券到期不能顺利兑付，还需要对担保品进行处置，通过处置最终取得担保品的单位或个人才是需要办理交易过户的主体。在没有完善的信托财产登记制度情况下，担保品服务信托设立和终止时，会涉及多次担保品的交易过户，降低了效率，增加了交易成本，不利于高收益债券市场的发展。

　　●建议四：给予信托公司税收优惠

　　为鼓励信托公司积极参与高收益债券投资交易，以及鼓励信托公司成为高收益债券的做市商，应该给予信托公司相关的税收优惠政策。譬如，在增值税方面予以优惠，建议对于信托公司投资高收益债券，该业务增值税免征或者减半征收；对于信托公司作为做市商开展的相关业务，可考虑减免手续费，相关税费进行减半。

　　来源：金融博览财富杂志

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责任编辑：张靖笛