【中信TOF市场观察】警惕股市短期过热

宏观经济

（1）定向降息力度空前，货币财政合力可期

（2）生产复苏超预期，但复苏斜率将趋缓

（3）市场景气初步恢复，小型企业承压不减

资本市场

（1）券商引领低估值行业补涨，市场热度急速升温

（2）宏观市场环境暂不利债市，但市场已出现超调现象

（3）供给需求双双回暖，商品触底回升

配置建议

（1）权益市场，短期注意过热风险，长线维持看多

（2）债券市场，风险偏好接力压制，中期投资机会逐步打开

（3）商品市场，大宗商品整体将上行，能源有色上行空间明显

一、宏观经济运行

央行于7月1日起下调再贷款、再贴现利率，其中再贴现利率下调0.25%至2%——近10年来的首次下调；支农再贷款、支小再贷款利率下调0.25%。此次调整降低了商业银行的资金成本，进一步加大宽信用的力度，理顺了商业银行再贴现和票据市场业务，进而使之能够更好地服务实体经济。

疫情以来，公开市场操作成为央行流动性管理的主要工具，OMO利率成为央行的价格工具。考虑到一直以来三农及小微企业贷款的信用风险较高，下调再贷款再贴现利率能够适当地补偿银行承担的信用风险，提升银行的信贷投放动力，在再贷款额度充裕的基础上更加高效地实现货币政策精准滴灌。

5月份以来，经济恢复总体超预期，但是结构性特征明显，大中型企业、地产、基建等规模以上实体恢复明显，小型企业依然处境艰难。

PMI方面，6月PMI指数为50.9%，较上月上升0.3%，经济复苏态势延续。

从分项数据来看，供需两端均有所改善。分项来看，小型企业PMI跌幅明显，较上月下降了1.9%。疫情以来，小微企业所代表的民营实体经济回血乏力，虽然政策扶持有所加强但资金端的压力仍然较大。随着央行对小微企业的定向资金供给政策的加强，后续压力有望缓解。但由实体经济经营困难所带来的就业压力难以一时舒缓，消费短期恢复缓慢，整体需求端成为制约后续经济持续高效恢复的主要阻力。

供给方面，企业的生产动力近期有所加强，在5月份工业增加值回升至4.4%，生产继续恢复的背景下，6月份生产指数为53.9%，较上月上升0.7%，企业生产端仍受益于复工复产的推进过程。

外需方面，随着海外陆续复工复产，出口订单大幅改善。6月份新订单指数为51.4%，较上月回升0.5%。其中，新出口订单为42.6%，较上月回升了7.3%。但是近期以美国为代表的海外疫情的反复以及由此带来的延迟或停止经济等举措，将给外需再次带来不确定性。

内需方面，6月份PMI分项中原材料购进价格、原材料库存、产成品库存以及出厂价格分别为56.8%、47.6%、52.4%和48.8%，均较上月出现明显增长。显示物价的通缩压力正在减轻，从侧面反映出需求的逐步改善。总体来看，投资反弹处于初始阶段，需求端改善空间仍然较大，随着需求修复追赶生产，工业品价格同样面临触底回升的趋势。

库存方面，生产持续改善背景下，产成品库存指数继续回落，显示生产在短期依然有支撑。但是需要注意的是，相应的制造业就业情况并不乐观，6月制造业从业人员指数为49.4%，较上月回落0.3%，制造业就业情况仍然有待企稳，在需求回升缓慢的背景下，生产能够维持多长时间的景气，还有待观察。

房地产方面，由于疫情基本实现缓解，之前积攒的需求自3月份以来出现集中释放，客观上使得房地产销售触底回升。

截止到5月末，房地产销售面积（住宅）同比增速为-11.8%，较上月跌幅减缓6.9%。地产投资方面，5月份房地产开发投资完成额累计同比-0.3%，较上月降幅大幅收敛，跌幅已经基本触底。

土地成交方面，5月份土地成交同比下跌9.3%，较上月跌幅出现显著回落。主要表现为内部分化明显，一线成交同比回升，二线三线土地成交遇冷。

相比居民购房意愿的集中释放，当前居民储蓄处于相对高位，而房贷是居民负债的主要来源，在缺乏足够渠道将存款转为投资的情况下，居民购房的意愿可能仍较为稳定。因此，在实体经济明显恢复之前，地产投资依然继续回暖态势。

CPI方面，5月同比上涨2.4%，较上月下降0.9%。其中，食品价格环比下降3.5%，延续回落态势，猪肉、鲜菜价格环比大幅下降，非食品价格与上月持平。

但进入6月份以来，猪价止跌反弹，蔬菜价格跌幅收窄。南方暴雨造成的洪涝灾害成为推动农产品价格上涨的主要因素。另外，随之前段时间大猪集性出栏，后续供给存在阶段性乏力现象。叠加海外集中出现多起肉类加工厂员工聚集性感染新冠病毒时间，客观上助长国内肉类供给的紧张局面。

非食品方面，原油价格大幅修复，由于供给有所下降，原油价格从20美元/桶左右的低位已快速回升40美元以上。6月6日的OPEC+会议上，所有国家一致同意将目前的减产措施延长一个月，所以预计供给端的收缩对于油价恢复的支撑作用仍将延续。因此总体上来看，未来短期CPI上行概率较大。

全球疫情持续严峻，印度和拉美多国单日确诊病例继续刷新最大增幅。伴随着经济重启，欧美疫情出现反弹，且多地出现聚集性病例。美国单日确诊病例屡破新高，短期没有看到出现拐点的趋势。在大选临近和公众反对社交隔离的背景下，经济重启仍是美国继续推进的后续主线，但其所带来的疫情反复的代价不容忽视。总体来看，经济重启的步伐可能面临着更多波折，“暂停进一步重启”的且行且停的重启模式和阶梯形复苏或成为常态。因此，经济修复进度仍待观察。

总的来看，当前经济的结构性恢复是影响未来恢复效率的主要因素。供给端的恢复已经基本完成，规模以上企业以及行业的后续增长大概率难以继续维持高效率。在此基础上，规模以下实体经济的有效恢复以及在此之上的就业回暖成为影响未来经济能否持续保持增长速率的核心因素。

二、资本市场概况

权益市场方面，7月超预期PMI数据公布后市场出现急速上涨迹象，成交量迅速放大至之前的两倍水平至2019年3月的水平。我们认为短期市场有过热的迹象，需警惕投机资金引发的市场波动，但长期看股权市场仍有持久的上升空间。

本周上涨的板块出现了逆结构分化的特征，前期涨幅靠前的医药、科技板块明显滞后，而低估值周期板块、大金融成为这波行情的主力。我们认为此次市场急速上涨是由多方面因素共振引发的。

其一，决策层鼓励资本市场发展的意图非常明确，这很大程度上决定了市场长期上涨的持续性。

其二，市场资金相对充裕，为股市转牛提供充足的弹药。

其三，从世界范围看，经济复苏最快、复苏基础最扎实的地区就是中国，且疫情二次爆发的风险也显着低于其他地区。相比之下，美国股市已经创出新高，而A股市场局部高估但整体估值仍未到过热的情况。虽然美国政府对中国极不友好，但理性的国际资本很容易算出A股市场的相对性价比优势。近期海外资金流入也明显提速，成为A股重要的增量资金来源。

其四，4月底以来债券市场出现较大挑战，从不亏钱的银行理财也出现大面积亏损，刚兑信仰受到冲击。另一方面，股票市场无视疫情冲击，却表现出了诱人的赚钱效应，因此资金进入股市的热情在多方因素共振的情况下再次被点燃。

时间进入7月，上市公司的中期报告将集中发布，市场的关注点可能会暂时离开概念炒作重回真实业绩。此前，医药、科技类股票的估值已超过2015年市场5000点时的水平，存在一定高估。在中报陆续披露后，一批蹭热度但无业绩的标的会被抛弃，市场会更加向业绩确定性更强的标的集中。在经济不确定因素仍然较高，且未找到明确增长点的背景下，支撑资产价格的主要力量仍是流动性，结构性行情继续演化也是可以继续期待的。整体看，在外围市场不出现大波动的前提下，市场仍有上冲的惯性，但这个过程中市场资金会随半年报或预告的披露逐步聚焦业绩确定性高的标的，全面牛市或周期板块持续复苏的概率不大。

债券市场方面，5月随着经济逐步回暖和央行防范资金空转的意图，债券市场出现一轮凌厉的调整。7月前，债券收益率已经基本回到疫情前的水平，符合央行的政策目标。近两周的债市调整主要来自市场风险偏好的提升，这使市场进入高度博弈的状态。货币政策逐步回归春节前的语境，六保政策的核心目标使得对于短期利率的目标是抑制无效流动性套利。因此短期利率上限可能向MLF利率靠齐，下限锚定在OMO利率附近。长端利率受制经济复苏和降低实体融资成本的需要，预期10年国债上限为3%附近。整体上，期限利差经过5-6月的收窄已相对稳定，后续各期限的价格主要看经济恢复的持续性和市场风险偏好的扰动。

商品市场方面，受全球各大经济体继续推进经济活动恢复的利好支撑，6月的大宗商品市场整体较好，呈现整体涨多跌少的格局。铜、铝、动力煤、黄金表现较好，原油市场持续回升，连续两个月保持涨幅最大品种。铁矿石、螺纹钢价格小幅下行，大豆、玉米价格上涨，小麦价格下跌，国际农产品出现明显分化。短期来看，各类工业类大宗的价格基本已从低位显著反弹，库存大多处于较高位置，加上需求端趋势缓慢向好，预计短期商品市场上行趋势仍会延续。

在全球疫情，特别是美国疫情仍存在较大不确定性的条件下，未来需求端的修复进度仍然存在一定程度的扰动，因而使得短期品种间大概率存在较大分化。

三、市场各类细分策略表现

四、资产配置建议

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