在一致看好中寻找机会，可行吗？

今天继续给大家陪读《投资最重要的事》第二章，先对上一章做个简单回顾，在上一章中，我们学习了霍华德投资理念的第一步，提升自我洞察力，借助第二层次思维，努力成为特立独行且正确的投资者。

关于如何战胜市场，格雷厄姆给出过非常精辟的答案：“第一正确思考，第二独立思考。”

独立思考是正确的前提，因为在股市大多数时候大众的选择都是错误的。

所以很多大师都说过类似的话，比如我们最常听到的巴菲特的名言：别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧。

芒格也说过：反过来想，总是反过来想。

如何做到独立思考不人云亦云，前提是控制好自己的情绪，不让贪婪蒙蔽自己的双眼。

巴菲说过：投资并不需要顶级的智商，超凡的商业头脑，而需要一个稳妥的思考框架作为决策的基础，最重要的是有能力控制自己的情绪。

黑白认为投资中绝大多数的错误并不是因为我们无知，而是因为我们没有控制好自己贪婪、求快的情绪，总想在自己能力以外的地方获得回报。

今天我们继续一起阅读这本巴菲特推荐过多次的书籍《投资最重要的事》，第二章理解市场有效性及局限性。

理解市场有效性及局限性

本章片头我们先简单介绍一下有效市场假说。

有效市场假说是尤金·法玛于1970年提出并深化的。

有效市场假说认为，在法律健全、功能良好、透明度高、竞争充分的股票市场，一切有价值的信息已经及时、准确、充分地反映在股价走势当中，其中包括企业当前和未来的价值，除非存在市场操纵，否则投资者不可能获得高于市场平均水平的超额利润。

当然这一说法实际上很多人是非常不认可的，比如巴菲特曾说过：如果市场总是有效的，我只会成为一个在大街上手拎马口铁罐的流浪汉。

黑白认为至少市场不总是时刻有效的，很简单即使同样一个消息在牛市和熊市，市场都会给出不同的反应，即使在同样时期同一家企业的同一个消息，因为认知偏好、研究能力和喜好度的不同，每个投资者的反应也不相同。

霍华德.马克思认为，市场会有效的反应一个信息，这个有效是打引号的。意思是快速有效率，但他的结果不一定是正确的。

比如同样一个消息在牛市和熊市的反应肯定是相差很大的，同样一家企业在几年间市场也会给出相差巨大的估值定价。

书中举了雅虎的例子，雅虎在2000年股价是237美元、2004年股价是11美元，他的基本面和业绩并没有这么剧烈的变化，但他的价格却是天壤之别，这两个时刻至少有一个是错误的。

霍华德的观点是，我们真实面对的市场，是一个有效性与无效性并存的市场，我们既应该尊重市场的有效性。同时我们也应当利用第二层次思维，充分挖掘市场的无效性机会，取得超额收益。

这个怎么理解呢？拿茅台打个比方，13年至今市场给茅台的定价就有很大的差异，13~17年之前市场给茅台的估值只有10~20PE，14~15年基本就在10PE左右，这个阶段可以理解为无效阶段，股市并没有给茅台有效的合理定价。如作者所说，在这个阶段我们可以利用第二层思维，充分挖掘市场的无效性机会。

同样，去年开始市场对茅台的定价逐渐有效，当市场统一认可一个资产的价值的时候，我们是很难找到高收益的机会的。

也就是说市场一致认可的时候，资产是以相对“公平”的价格出售的，这个时候你是很难赚到超额收益的。

换一个更短时期的例子，今年年初洋河是80元，上周200元，一年内的洋河，企业本质变化是没有这么大的。

现在买洋河付出了双倍的价格，其实得到的真实资产依然是江苏洋河酒厂股份有限公司的一股股权，同样的股权，你比年初付出了双倍的价格，获得超额收益的概率自然大大降低。

那我们怎么知道市场对哪些企业的定价趋于一致呢？书中给出了以下特征

1）资产类别广为人知，并且有一大批追随者。

2）资产类别是社会认可的，而不是具有争议性或禁忌性的。

3）资产类别的优势清晰易懂，至少表面上看起来如此。

4）关于资产类别及其组成的信息的传播是普遍而公平的。

我们看这个四个类别是不是和现在的白酒非常相符，大家的认知已经趋于一致的时候，想去找到市场不理性的定价几乎是不可能的。

这里不是说投资白酒不是好的选择，而是说当市场意见一致看好，这个时候企业的定价大多数情况下会基本合理甚至会有一些溢价，至少你要放低预期，这个阶段买入很难在这个资产上赚取超额收益。

认识黑白比较久的朋友，都知道黑白比较喜欢买困境企业，至少是舆论上困境的企业，比如去年被大家抨击没有梦想的腾讯、没人看的电梯传媒分众、甚至年初有人说喝出粪水味道的洋河，以及最近买的格力。

市场对一家企业负面舆论比较多的时候，才可能会出现不合理的定价，也就是书中的另一个观点，风险更高的资产必须提供更好的收益来吸引购买者。当大家觉得一个资产充满风险和不确定性的时候，他才有可能有高的收益，因为他的定价是极低的。

当然这里面有很多风险对于理性投资者是不存在的，比如去年大家担心的腾讯会被抖音取代、新潮会打倒分众，以及洋河会彻底衰落，其实这些反而是小概率的事。

当市场都盲目的觉得一个年年亏损的新潮会打败年赚几十亿的分众的时候，只要你稍有理智就可以占到市场无效定价的便宜。

在去年《分众即便会死，也不会因为新潮》一文中，我做了一个简单的统计，2018年分众277万个网点。新潮65万；分众145亿营业收入，新潮10亿；分众2018年利润58亿，新潮亏10亿。

但市场有时候就是这么的不理智，因为新潮的董事长经常出来讲话，所以大家就觉得新潮能赢。这就彰显了本书第一章的重要性：第一正确思考，第二独立思考。

只有你独立思考，正确思考，努力成为特立独行且正确的投资者，才能在这个市场持续获利，这又回到前面的内容，当市场对一个资产一致看好的时候，你才想着去买，是占不到定价的便宜的。

有效市场不一定是正确的市场

结合自身丰富的投资经验，作者霍华德对有效市场假说进行了进一步的诠释。他认为“有效”这个词，更多指的是它“迅速、快捷地整合信息”的含义，而不是“正确”。

他相信，由于投资者会努力评估每一条信息，所以资产价格能够迅速反映出人们对于信息含义的共识，然而他不相信群体共识就一定是正确的。

在我们的投资中，我们很容易看到市场一致性的观点，这其中有一些是正确的，但也经常会出现错误的观点，想要战胜市场，你必须有自己独特的、非共识性的观点，从市场的错误中去寻找机会。

不过霍华德同时强调虽然有效市场常常错误地估计资产价值，但是对于任何个人来说这也不是一件简单的事，在与其他人拥有相同的信息并且受到相同心理影响的约束下，依然能持之以恒地持有与众不同观点，这并不容易。

怎么做倒能坚定的逆流而行，首先就是要有足够的认知，这也是所有投资大师无论什么派别都建议大家多读书的原因，只有我们的认知足够了，才能坚信自己的观点。

前面我们说了什么样的资产容易让市场的意见趋于一致：

1）资产类别广为人知，并且有一大批追随者。

2）资产类别是社会认可的，而不是争议性或禁忌性的。

3）资产类别的优势清晰易懂，至少表面上看起来如此。

4）关于资产类别及其组成的信息的传播是普遍而公平的。

但是在现实世界中，这些特征是易变的，被广泛接受的资产也可能变成有争议性的资产，某时有效的资产可能在另一时间变得无效。

由此我们可知现实世界中的真实资产不会时时刻刻符合市场有效性假说。

面对这样的情况，我们就需要用到第二层次思维。

第二层次思维告诉我们，为了取得优异的业绩，我们必须具备信息优势或分析优势，或二者兼具。我们应当时刻警惕，以防失察，永远首先思考“谁不知道这些信息”。

我们先看看市场有效的必要条件

1）有许多努力工作的投资者，他们努力思考每一个信息。

2）他们聪明、勤奋、客观、积极并且准备充分。

3）他们都有获取信息的途径，并且获取途径大致相同。

4）他们都能公开买进、卖出、每种资产。

以上设定是市场有效的最基本因素。显而易见的是，在真实的投资市场上，并非人人都是理性投资者，我们都会受贪婪、恐惧、妒忌及其他破坏客观性、导致重大失误的情绪驱动。

因此，在真实市场上，消除资产类别之间相对错误定价的条件并不完备，市场上或多或少都会存在着错误定价的资产。

很多投资者总是担心错过，从而忽略风险去追高买一些资产，这样真的没必要，只要人性不变，这个市场永远都不会缺乏机会。黑白13年全职至今，几乎每一两年都会遇见市场不理性的大量定价错误。

因为资产本身特征的变化，以及交易者本身的能力差异，真实市场永远为我们留下了无效性的部分。

一个存在着错误及错误定价的市场，能够被具有非凡洞察力且独立思考的投资者利用。

我们可以这样认为，无效市场提供的是原料，而有些人赢、有些人输，取决于他们所掌握的认知不同。

市场会有效快速的反应信息，但他不一定正确，一致的错误会造成过于昂贵和过于便宜的定价，我们应当尊重市场的有效性，同时利用它的无效性。

通过以上的阅读，我们了解到真实市场的有效性与无效性应当是一体两面，同时存在的，没有一个市场是完全有效或无效的，它只是一个程度问题。

作者霍华德认为我们应当衷心感谢无效市场所提供的机会，同时也尊重有效市场的理念。

在采取行动之前，我们应当思考错误以及错误定价是否已被投资者的共同努力所消除，抑或依然存在？

书中给出了当你发现定价错误时，我们应该思考的问题：

1） 在成千上万投资者时刻准备着抬高任何过于低廉的价格时，为什么还有可能存在便宜货？

2） 如果相对于风险来说收益显得很高，有没有可能你忽略了某些隐性风险？也就是下次你在看到别人推荐三倍、五倍牛股的时候，先理性思考一下，这么高的收益，有没有对应的风险？投资是否存在高收益低风险的好机会，还是你因为利益忽略了风险？

3） 为什么资产卖家愿意能让你获得超额回报的价格卖出资产？（找出定价错误的理由）

4） 你是否真的比资产卖家知道得更多？

5） 如果这是一笔杰出的交易，为什么其他人不一哄而上？

实际上大部分企业的长期业绩增长都不会超过30%，当你自认为找到了一个一年几倍的好机会，那一定是除了赚取业绩增长的钱，还要赚定价错误的钱，如果你坚信这是个机会，一定要找到市场定价错误的原因，而不是盲目的交易。

综上，有效市场的概念是相对的，市场不会绝对有效或绝对无效，这个市场一定会存在定价错误的好机会，但前提是你能找到对应的原因，而不是简单的因为他前期涨的多或大家都喜欢，就觉得他能为你带来超额收益，实际上一家人人都喜欢的企业，他的定价一定是合理甚至偏贵的，你很难享受错误定价带来的超额收益。

既想获得超额收益，又从人人都喜欢的企业中找机会，本身就是相互矛盾的。

最后让我们以书中的一个小故事来结束今天的分享，希望可以启发大家更进一步的思考：

一个信奉有效市场的金融教授和学生一起散步的场景。

“地上是10美元钞票吗？”学生问。

“不，那不可能是10美元钞票，”教授回答道，“即使有，之前肯定早已经被人捡起来了。”

教授走了。学生捡起了钞票，去喝了杯啤酒。

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