军工有其业绩增长稳健等优势，但其估值过高也是不容忽视的。军工现在的估值已经不低，再往上的幅度已经不大了，我建议手里持有军工股的投资者，在9月中下旬一定要及时兑现收益，以规避四季度的调整风险。

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您如何看待这一波军工的上涨？您认为这种上涨还能延续多久？

冯福章三季度之所以涨，主要有四个原因。

第一，二季度财报出来以后，贵州茅台等价值股的业绩增长低于预期，很多资金担心三季度这类股票的业绩增速继续下行，所以愿意拿出来一部分资金配置成长股。这是均衡配置的思路，也是三季度军工等行业能反弹的主要原因。

第二，军工的中报业绩表现还不错，加上4月份的下跌，跌出了空间。反弹也就再所难免，不过反弹的势能在逐渐衰减而已。

第三，估值层面。在6月底7月份初，军工板块的估值约40倍，在内部分化较大的前提下，一些标的反弹20%左右也是正常的，但是现在已经有涨幅过高的情况，比如个别主机厂的反弹已经超过30%，我认为这已经接近反弹极限。

第四，因为国庆阅兵、美国对台军售等事件性因素刺激，导致投资者开始关注军工。

综合以上因素，军工能走出这一波行情，但现在军工的板块估值已经在50倍左右，而且一些主要公司这一波的涨幅都已经接近 “天花板”，当前行情已经处于三季度反弹中后部行情，我的判断是，最多还能再涨1-2周，就会迎来调整。

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您认为这一波只是阶段性行情？

冯福章虽然每年四季度风险偏好都在下降，但这些企业的年报也不会超预期，最好的情况就是符合预期，所以四季度也没什么可以期待的，加上三季度的上涨行情，也会内生出调整的动力。

另外需要强调的是，对于业绩增长每年保持在10%--20%的行业，如果长的过快，一定只是阶段性行情。我觉得今年，包括明年都只是阶段性行情。

如果投资者不注意这个行业特性，也很难盈利。比如说，去年四季度，有的个股跌幅超过30%，即使是今年一季度那样的行情，也不过是补平去年的跌幅而已。

总的来看，军工有其业绩增长稳健等优势，但其估值过高也是不容忽视的。军工现在的估值已经不低，再往上的幅度已经不大了，我建议手里持有军工股的投资者，在9月中下旬一定要及时兑现收益，以规避四季度的调整风险。

可以看到，一季度船舶和民营企业的涨幅很大，船舶涨幅有80%多，民营企业也超过了50%。之后，4月份开始下跌，三季度又迎来了这一波行情，但我对这一波行情的定义仅仅是反弹，而且不会像一季度的涨幅那么大。但是现在很多人都认为军工已经迎来大行情，我不这么认为，我认为行情只能维持到三季度，现在三季度已经接近尾声，到9月中下旬，就要进入防范风险区了。

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所以，压制军工行情的主要因素就是其过高的估值？

冯福章从过去两三年说起，虽然军工有阶段性行情，但总体处于下跌周期中，其根本原因在于估值过高。2016年军工板块估值约140多倍，2017年110倍，这些都是2015年牛市带来的泡沫，后面的这两年一直处于消化泡沫的阶段，那会我们都是坚决提示风险。

2017年，不少人认为，军工在2016年已经跌了一年，会有机会，其投资机会胜于白酒。如今看，“茅五洋”均创历史新高，而军工仍在底部徘徊。究其根本，还是估值问题。所以，任何一个行业，核心投资价值都是要看其估值是否与业绩相匹配，军工也不例外，但是投资者经常会忘记这一点。

在今年年初，我们在报告里提到过今年军工的机会。其逻辑也是很明确的。

首先，在中美关系不确定增加的背景之下，预计军费增速7-8%，军改补偿性订单增加以及军工五年周期决定全年交付较多，将从18年资产负债表的变化兑现至19年利润表；二是股权激励有进一步推进的迹象，在价格改革的压力下，企业降低成本和费用的意愿将增强，可能带来行业盈利水平的提升；三是军工体制改革的推进，行业里不适应发展需要的制度、体系得以逐步改革，使得行业生产效率得以改善。

如今看来，这些预测都反应在了中报上。前期市场调整带动估值下跌，加上业绩增长，军工的估值相较于之前有了大幅下挫。

年初，中证军工成分板块动态估值41倍，虽较其它板块仍较高，但处于历史估值中枢中下部的位置。综合考虑军工行业基本面持续向好、军工体制改革推进叠加事件催化、政策对军工行业价格体系的冲击等因素，我们当时认为，2019年军工板块估值水平可能保持基本稳定，长期看行业正逐步走向估值回归。

可以看到，一季度船舶和民营企业的涨幅很大，船舶涨幅有80%多，民营企业也超过了50%。之后，4月份开始下跌，三季度又迎来了这一波行情，但我对这一波行情的定义仅仅是反弹，而且不会像一季度的涨幅那么大。

但是现在很多人都认为军工已经迎来大行情，我不这么认为，我认为行情只能维持到三季度，现在三季度已经接近尾声，到9月中下旬，就要进入防范风险区了。

军工就是这样，涨起来以后可能已经是尾声了。

投资者一定要切记，军工这种业绩每年增长只有10-20%的行业，涨幅过快过大，就会带来估值上升，最后就是市场调整。2015年牛市中，军工泡沫别吹大之后，指数跌了60%多，个股更是惨不忍睹。

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更长期的看呢？您认为应该如何把握军工投资？

冯福章长期看的话，如果今年四季度能够调整充分，那明年开年将迎来又一波行情。

从现在看过去十几年的军工表现，在每年1-2月都是上涨的，每年年底基本都是下跌的。这个主要是跟市场风险偏好相关，年初一般风险偏好较高，经济数据都没出来，新的一年，资金也都充满希望，愿意布局一些成长性的板块。而到了年底，一般就是风险偏好偏低的阶段。

除了2016年熔断时期例外，过去的十数年，都是这种规律。我觉得起码今明两年也不会例外。

投资者一定要切记，军工这种业绩每年增长只有10-20%的行业，涨幅过快过大，就会带来估值上升，最后就是市场调整。2015年牛市中，军工泡沫别吹大之后，指数跌了60%多，个股更是惨不忍睹。

说到军工指数，不得不说，现在很多军工的指数是失真的，目前军工板块有150多家企业，其中包括不少民营企业，但这些企业并没有被纳入军工指数的成分股，目前看，中证军工的成分股算是市场里最均衡的。

年初这一波涨幅比较多的是船舶和民营企业。船舶涨幅第一，民营企业第二，信息化第三。这与我们年初的判断基本一致。 目前看来，在船舶带动之下的主机厂涨幅靠前，但其涨幅已经太大，我认为其已经透支了未来。长期看，要选择军工标的，估值低是王道。

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从长短期分别看，您更看好哪些子板块？

冯福章年初这一波涨幅比较多的是船舶和民营企业。船舶涨幅第一，民营企业第二，信息化第三。这与我们年初的判断基本一致。

目前看来，在船舶带动之下的主机厂涨幅靠前，但其涨幅已经太大，我认为其已经透支了未来。长期看，要选择军工标的，估值低是王道。

目前我们仍继续建议关注如下方向：

1）稳健增长的部分国有企业零部件类公司依然是重点方向之一，具有长期配置价值。从PEG角度，挑选估值合理、能够匹配业绩增长的公司，考虑到下半年的估值切换，可以获得一定幅度确定性正收益。

2）主机厂主要关注直升机、战斗机等航空主机厂。

3）信息化叠加更新换代、自主可控，长期增长逻辑确定；且信息化标的具备TMT属性，业绩和估值弹性大。

4）民参军目前机构配置比例低，处于业绩和估值拐点，建议优选估值合理、长期具有基本面支撑的标的，并根据情况动态调整。

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目前军工领域最大的事情是南北船合并，您如何看待这一热点事件对市场的影响？

冯福章

我认为南北船合并的详细方案可能会在国庆节前后推出，但这个是集团层面的合并，对上市公司的影响并不是很大。而且在船舶领域已经反应的很充分了。