新浪财经 9月10日，外汇局取消QFII和RQFII的投资额度限制，中国金融市场在迈向开放的路上又进了一步，您如何评价这一事件？如何看待其对A股国际化的意义？
刘鸣镝 在投资额度限制取消后，合格境外机构投资者只需从中国证监会取得牌照即可参与A股投资，而无需获得外管局对投资额度的审批， 只需要20个工作日便可获得相关牌照。央行数据显示，截至2019年6月底，海外投资者一共持有A股约1.65万亿元。我们估算其中63%的持仓是通过沪深港通持有，而QFII和RQFII持有的A股市值约为6100亿元，仅占外管局审批投资总额度（1.5万亿元）的40%。所以也有投资人认为额度取消的在实际操作层面意义不大。但这一举动让大家看到一个信号，就是内地资本市场会越来越放开，QFII和RQFII投资的额度取消，取消了一个审批环节，对海外基金们来讲减少了投资A股的运营成本及不确定性。
我们认为部分此前仅使用沪深港通交易A 股的对冲基金和量化基金开始对申请QFII牌照产生兴趣。随着配套改革措施的宣布和落实，将会有更多的海外投资者关注并投资A股市场。
新浪财经 从短期看，根据您的测算，会有多少资金流入国内市场？您如何解读其对股市和债市的影响？具体到股市，目前看，这种开放力度能在多大程度上对行情起到推动作用？
刘鸣镝 我们判断QFII和RQFII投资额度取消在短期内不一定会吸引大量的外资净流入。从数据看，外资中被动资金净流入量和A股被纳入各种国际指数密切相关：
1）今年MSCI提高A股纳入因子已为A股带来90亿美元的被动资金净流入，并将在11月27日附近带来50亿美元的净流入。 （2）富时首次纳入A股已经带来60亿美元的被动资金净流入，并将在明年3月前带来40亿美元的净流入。如果全球追踪MSCI指数的主动基金标配中国A股，今年的纳入因子提升有望为A股带来高达560亿美元的主动资金净流入，但是今年这部分主动资金的净流入量不及预期。对与中国股票，目前海外投资人关注的宏观风险有三方面，一是人民币对美元汇率的稳定，二是两个大国之间贸易较量的进展，三是政策刺激措施将多大程度上推动企业盈利增长。对于债券市场，中国债券纳入国际指数（近期富时罗素、彭博以及摩根大通宣布将在岸人民币债券纳入旗下跟踪全球债券资产的旗舰指数）将有助于推动全球投资者增加对中国债券的配置。
根据我们和投资者的交流，最能够提振市场情绪，吸引大量外资涌入中国股票或者债券市场的信号是信贷成本的下降（如LPR或消费贷款成本的下降）。这将推升非金融板块的盈利预期并提升股票的估值．如此，全球主动投资者们必需考虑是否跟进这样的大行情。
此外，中国经济体量大，上市的行业五花八门。对有些全球新兴市场，投资者只需要了解3-4个大行业就够了，但是A股行业纷繁，宏观环境复杂。这就决定了外资进入中国股市，尤其是主动型基金的进入，需要一个较长的学习和了解过程。A股上市公司数据披露按时及标准化，是个大优点，对于量化基金很有帮助。但是证券法发布时间较早，对于公司违法的监管和法律惩罚相对较轻。考虑到中国与海外完全不同的市场和监管环境，海外投资者提供在岸金融服务时，除了投资组合的管理，还需要在其它方面做很多功课。所以这一过程需要时间。
新浪财经 从长期看，来自成熟市场的外资会给对中国资本市场带来什么？
刘鸣镝 海外投资者市场参与度提高将为未来A股权重提升开路。初步计算，在纳入比例达100%的情境下，当前纳入MSCI新兴市场指数的一篮子A股所占权重为16%。若将H股、红筹股、民营中资股和ADR考虑在内，中国股票届时将占到MSCI新兴市场指数的40%左右。届时，A股和外海上市的中国公司将成为全球和新兴市场投资配置中第二大及第一大权重部分。中国台湾地区市场从最初的“部分纳入”到“完全纳入”用了 9年的时间；在韩国，这一过程亦达6年之久。我们认为中国A股的完全纳入需要一定的时间，但是考虑到A股的体量、深度和广度，其和中国台湾地区以及韩国相比可能在纳入步伐上会更快一些。
国际机构投资者有望推动A股的机构化：目前A股仍为“散户市”——散户投资者占到2018年末A股自由流通市值的35%，并贡献了2017年82%的每日成交额。海外投资者的到来可能会带来股东积极主义，最终有望推动更好的监管水平和公司治理的改善。类似地，股东积极主义曾帮助日本股市对股东更为友好。因为外资公募基金的成交换手远低于A股平均水平，这也将降低A股市场的波动性。最后，投资中国公司将帮助海外投资者理解除了最重要的宏观经济数据以外的中国文化和中国经济多样性。相较于外汇和固定收益投资者自上而下地审视经济数据，股票基本面投资者要细观个股。
新浪财经 今年以来，外资呈现持续流入态势，截至6月末，全部外资持仓市值1.65万亿元，占A股自由流通市值的比重为7.47%。同期，公募持仓市值为1.99万亿元，占A股自由流通市值的比重为 9.04%，两者持仓市值占比差距较去年末缩窄0.31个百分点至 1.57%。您认为，外资看好中国资产的主要逻辑是什么？我们的“吸引力”到底在哪？
刘鸣镝 全球市场中，中国是为数不多的拥有庞大且强劲内需消费市场的国家。尽管许多海外投资者会投资在中国大规模经营的跨国公司，他们也会投资具有独特竞争力的本土品牌，其中包括食品饮料和耐用消费品等消费类板块。对于国内投资者一直偏好的TMT板块，海外投资者更倾向于精选个股而非超配整个板块，因为其可以在全球范围内选择国际上最为领先的公司。
新浪财经 感觉国内的投资者和国外的投资者在看待资产价值上存在一定偏差，您认为造成这种现象的原因有哪些？
刘鸣镝 海外投资者在估值体系上沿用其全球统一的框架，对个股进行筛选和跨区域的比较和分析，而国内投资者的估值体系主要将A股自身的历史估值区间作为参考。部分海外投资者近几年才开始投资A股市场，对中小盘个股的了解程度有限，因此他们的研究专注于行业龙头公司，愿意为确定性支付一定估值溢价，而国内投资者对部分中小市值公司较为熟悉，愿意为成长性支付一定的估值溢价。此外，海外机构投资者的考核期限较国内同行更长，因此其投资研究会相对更关注长期趋势，愿意在资产被低估时投入较多的等待时间和较高的仓位以期待超额收益。
新浪财经 随着A股国际化的不断推进，结合不同种类外资的投资喜好，您认为哪些行业将会获益？他们的投资偏好又会对国内投资者提供哪些借鉴意义？
刘鸣镝 海外投资者一直偏好食品饮料和耐用消费品等消费类板块． 个股方面，北上资金流向显示境外投资者青睐市值大、流动性强的个股。这类股票特点为ROE高、股息收益率高且市盈率低。
中国股票企业属性可以分为三类：央企、地方国企和民营企业，分板块来看可以分成金融和非金融。海内外投资人追捧的大多是民营企业以及少部分地方国企和央企。对于大部分公司，外资持股比例较低。不少上市公司资产雄厚，但其股票估值较低，所以核心问题是这些资产何时能在全球资本市场上得到价值修复。在我们看来，解决问题的关键在于让那些有充分竞争力的公司获得获取正常利润率的机会。减少对非金融企业产品和服务定价无意的干预和降低非金融企业的融资成本等措施将非常有帮助。国企改革的实质性进展也将成为支撑性的催化剂。
新浪财经 具体到近期市场，不少券商都在喊科技股牛市，您如何看这种观点？投资者在选择科技股时，具体需要参考哪些指标？这样的“科技风”根源是什么？您认为持续性有多大？
刘鸣镝 8月中旬以来，A股和H股市场均从低位录得反弹。在我们看来，推动反弹的主要动力有：（1）货币政策有所放松（国常会提出“要及时运用普遍降准和定向降准等政策工具”，央行降准50个基点）；（2）两个大国之间摩擦升级暂缓。受益于流动性放松预期的高beta板块例如5G相关板块、电子、通信、计算机短期内跑赢此前因最具盈利稳定性而领先市场的消费板块。短期内，如果流动性宽松力度超出市场预期，“科技风”可能可以持续，反之大盘蓝筹股或将跑赢市场。9月17日央行缩量续作中期借贷便利（MLF），且未下调利率。9月20日公布的新一期LPR市场报价1年期LPR为4.2%，较此前下降5个基点，5年期以上LPR没有变化。长期来看，全球投资者在结构上偏好在中国能够实现进口替代且拥有本土化先进技术的公司。
新浪财经 相较于长期市场，投资者可能更关心国庆节之后的市场，您如何看四季度的市场情况？
刘鸣镝 在我们看来，投资者会在国庆节期间会结合两个大国之间贸易较量进展重新思考经济基本面的变化和国内政策应对的情况从而调整四季度的仓位布局。从基本面的角度来看，此前公布的8月经济数据除了房地产和基建投资以外全面放缓。我们认为税率对经济增长的冲击会在今年四季度和明年一季度集中体现。海外投资者反馈是现在的政策宽松力度有限，因此他们并不急于加仓周期股。有迹象表明消费信贷面临一些压力，在美国上市的中国内地互联网金融公司股价触及52周低位，而信用卡的不良率也在上升。总而言之，股票市场可能在经济增长和企业盈利放缓、政策放松、以及两个大国之间贸易较量的作用下呈现震荡态势。展望2019年，我们预计政府会加码政策支持，包括：提高地方政府专项债券资金运用效率和小幅放松地方平台融资限制，推动基建投资走强；央行分别在今年和明年各再降准50和100个基点，并可能下调公开市场操作利率（例如MLF利率）10-15个基点；整体信贷增速温和反弹；加强支持小微企业、就业、消费等。
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