当前中国经济处于经济复苏的前期，这也是我们提出中长期牛市起点的核心出发点。在这场牛市中，最受益的将会是注重科技创新的企业。

新浪财经

您日前再次喊出牛市起点的观点，您定义中的牛市是普涨行情还是分化行情？点位看到多少？这是一个短期牛市还是长牛的开始？能否具体谈谈您的逻辑。

张玉龙首先，我所说的牛市，是一个A股中长期牛市的起点，并不是指短期涨跌。

　　其次，从行情表现看，普涨会有，但个股的具体涨幅还是会有很大区别。毕竟，上证指数在3000点之下的日子不多了。

　　我们分析股票市场的涨跌需要分析两个大方向：第一，盈利情况。它与经济周期高度相关，如果继续拆分，可以拆分成与价格相关和与产量相关。从现在的情况看，中国经济处于回落期，其主要表现是，产出下降，价格下降，进而带动企业盈利的回落，比如现在的中国。可以见到PMI和PPI在剔除猪的因素之后，都在下降。

　　与此同时，利率也在下降，除了这两天的利率并轨因素，其实金融市场7年期AA级的利率水平以及经下降很长时间了，这意味着股市的估值水平在提高。

　　但值得注意的是，这个下降的过程，是有先后顺序的。

　　这就要回溯到2018年，那是很典型的衰退前期，其主要表现是，产出下降，价格下降，利率上升。在金融去杠杆的背景下，甚至银行体系也出现了问题，但随着金融体系的逐渐稳定，社会总需求不足，特别是银行体系在补足资本之后，利率就开始下行，这过程同时也是估值修复的过程。

　　第二步就是看主导产业的产生，现在看未来应该是消费和科技。他们会拉动经济回升，又会带来产出上升、价格上升，进而带来公司业绩的回升，这个阶段所对应的股票市场通常都有比较好的表现。

　　我们现在处于第一个阶段的末期，也就是利率开始下降的阶段，即将迎来经济复苏阶段。基于这个最基本的判断，我们认为现在是牛市的起点，而且是由经济复苏驱动的起点。

　　关于具体的点位，我们预期市场能够重回3000点上方，持续时间持续整个金秋。

新浪财经

在这个过程中，最先受益的行业有哪些？

张玉龙

首先是利率敏感型品种，之前当然是房地产行业，但现在可以看到房地产行业在严格的调控之下，其工具属性正在逐步退出，它就不再是受益行业。反倒是制造业和科技类行业受益更多，它们的久期更大，是我们当前最应该配置的方向。

新浪财经

如果对应到经济结构转型层面，是不是可以说，这些行业将替代房地产行业成为中国经济的新引擎？您认为这个过程会持续多久？

张玉龙在之前，我们更多的是通过逆周期调节来刺激经济，但现在更强调内生动力，通过经济结构的转型来拉动增长。

　　至于这个时间需要多久，这个很难说，但是有数据可以证明，越是经济困难时期，经济创新的动力就会越足，经济学上叫做“企业家精神”，它发挥的作用也会越大。

　　我们可以看到当前国家出台了大量政策在鼓励科技创新，并且通过减税等政策来刺激消费，在这样的环境中，孕育出大的创新成果的几率还是很高的，因为从历史经验可以看到，经济活动中不管是大创新还是小创新，都是诞生于经济低潮期。

新浪财经

4月份的时候，您曾经也说过“牛市起点”，但市场表现并没有验证观点，您提到是中美之间的这场较量打乱了A股牛市的步伐。如今再看市场，当前的牛市逻辑和4月份的一样吗？哪些条件发生了变化？

张玉龙其实我最早提出来牛市，是在2月份，之后确实市场也掀起了一波小高潮。当时主要有两大逻辑，其一，社融上的很快，整体是宽信用背景。其次，当时市场预期两个大国之间的关系会缓和。也就是说，主导A股2018年下跌的因素已经大大缓和。所以当时我做出这个判断。

　　但是，到了4月份，随着外部环境风向的变化，而且货币政策趋向偏紧，影响了牛市的进程。

　　到了现在，又发生了变化。

　　经济下滑压力之下，流动性重新中性偏宽松，表现在利率上就是下降的过程。我们知道中国贷款市场的利率一直是两套，货币政策在传导过程中有很大障碍，导致贷款端的利率一直下不来，但现在利率并轨之后，已经能够看到利率已经在缓慢下行，在这个过程中，风险资产的估值是会相应上升的。

　　假定利率下降1%，以当前上证指数10倍左右的估值水平来看，估值将能够提升10%左右。从盈利的增加和估值水平的提升两个角度来看，市场存在10%-20%的上行空间。

　　此外，外部环境对A股的影响正在钝化。因为随着外部环境的恶化，对中美经济包括全球经济其实都会受到影响，中美资本市场应该同步下跌的，但是可以看到，两国资本市场之间并没有保持一致，在美国市场下跌时，中国市场并未下跌。这足以说明，A股对近期外部环境恶化的反应已经很充分了。

　　在这种情况下，我们只要做好自己内部的事情，市场更多的还是会反应内部结构改善带来的市场向好的改善。这也说明，这一次A股的上涨，更多的是来自于内生动力。

新浪财经

在外部环境短期内并无好转迹象的环境之下，A股的反弹是否会受到压制，毕竟来自美国的消息总会在A股掀起巨浪，而且随着中国资本市场的逐渐开放，我们似乎难以避免来自国际市场的冲击，您认为未来美国将会以何种形式来影响A股？

张玉龙首先，随着中国开放程度越来越高，外资可以直接投资A股，这些都是人民币计价的资产，这就与人民币汇率走势高度相关，因为海外资金以美元计价，当人民币汇率贬值时，外资就会流出。其实可以从数据上看出来，北上资金和离岸人民币汇率是高度相关的。这就是汇率波动带来的股票市场风险。

　　其次，外资进来以后，相当于另外一种形式的货币供应，随之也会带来需求旺盛。

　　外资的进出，会加剧经济的波动率。对我们来说，一定要卡住对外部资金的杠杆率，之前的墨西哥、拉美以及98年的东南亚诸国，都是外资以债务方式注入之后，随着经济增速减缓，外资退出，进而使得国家形成了绝大的债务危机，这对资本市场的影响会非常大，对中国来说是个警示效应。

　　但是，如果以股权投资的方式进入，对我们去杠杆就很有帮助，波动幅度也会小很多。

　　我认为当前我们资本市场的开放步伐和方向把握的还是很准的。

利率下降以后，首先会带来企业业绩增厚，其次是利率下降之后，市场估值水平的提升，如上文所言：假定利率下降1%，以当前上证指数10倍左右的估值水平来看，估值将能够提升10%左右。从盈利的增加和估值水平的提升两个角度来看，市场存在10%-20%的上行空间。

新浪财经

您提到，本轮市场上涨的驱动力之一是利率并轨。但是，能够从银行直接融资的，大部分还是国企，对众多民营企业来说，他们的融资成本能否像预料中那样下降，您怎么看？这其中又有多少能够反映到企业业绩上？利率并轨能在多大程度上缓解当前货币传导机制不畅的现状？从银行盈利的角度看，降低利率是否会导致银行收紧放贷，从而使这个政策效果打折扣？

张玉龙你说的这种情况确实不假，但是观察金融市场就会发现，能够顺利发债券，从债券市场拿到钱的，更是国有企业，和优质大型企业。小微企业很难从债券市场拿到钱，它们获得正规资金的渠道只有银行。

　　在没有实行利率并轨以前，国企和大型民营企业可以从债券市场融资，享受债券市场已经下滑的利率水平，但小微企业不行。它们只能被动的接受银行以基准利率上浮之后的银行贷款，这对小微企业来说是很不利的，利率并轨之后，不再参考基准利率，长期以往，实际贷款利率就会逐步下行，如果最终能够实现1%的下滑，这对小微企业来说，业绩改善还是很大的。

　　至于有多少实际效果会反应到金融市场，首先是利率下降带来的业绩增厚，其次是利率下降之后，市场估值水平的提升，如上文所言：假定利率下降1%，以当前上证指数10倍左右的估值水平来看，估值将能够提升10%左右。从盈利的增加和估值水平的提升两个角度来看，市场存在10%-20%的上行空间。

新浪财经

我是否可以理解为，虽然利率并轨与理想状态中的解决小微企业融资难融资贵的现状还有差距，但与当前状况相比，还有很大的提升？

张玉龙

对，而且这个周期要拉长，这个下行的过程是很缓慢的。因为太快的话，银行就会受损。这个方向很对。

新浪财经

利率降低之后银行利差收紧，是否会导致它们收紧放贷？

张玉龙如果说银行的资本和流动性都不受约束，始终有利差存在，银行就会有动力去贷款。也就是说，制约银行放贷的主要因素并不是利差的高低，而是资本和流动性的约束力。这一点，可以从年初央行三大工作任务上窥得端倪：其一，补充资本；其二，补充流动性；其三，就是推进利率并轨，实现货币政策的有效传导。

　　之所以现在推进利率并轨，就是因为前两个条件已经具备了。

　　随着经济复苏的进行，企业需求上来，银行有利可图，当然会把货币供应出来。

今年以来，公募基金、险资一直在持续加仓的过程中，另外最值得注意的是，今年以来，银行理财子公司陆续成立，净值化的管理模式，使得其对权益类资产还是有很高的配置需求的。现在全社会理财规模有20万亿左右，即使只配置20%的权重，也有4-5万亿的资金要流入股市。目前这些资金正在逐步配置。

新浪财经

从当前市场的资金面看，外资方面，您认为MSCI的扩容能带来多少资金？国内公募和私募的加仓空间还有多大？您认为牛市启动的资金主要来自哪里？

张玉龙外资完全是看业绩，看汇率，看基本面数据，当中国经济不断触底，面临复苏的当口，我们可以看到北上资金在持续流入，我们做过统计，外资现在的持股比例已经超过公募基金，它们已经呈现出明显的边际定价功能。

　　今年以来，公募基金、险资一直在持续加仓的过程中，另外最值得注意的是，今年以来，银行理财子公司陆续成立，净值化的管理模式，使得其对权益类资产还是有很高的配置需求的。现在全社会理财规模有20万亿左右，即使只配置20%的权重，也有4-5万亿的资金要流入股市。目前这些资金正在逐步配置。

　　从居民资产配置的角度，随着房地产被严控，金融类资产的配置需求也会上来。

新浪财经

从经济基本面看，下半年房地产调控趋紧，而外部环境又没有得到改善的前提下，市场更期待财政政策发力来托底经济，对应到股市，会存在哪些风险和机遇？

张玉龙

这要看财政政策发力的方向，首先，放松地产，这一点目前看不太可能；其次，基建方向，基建主要是中央财政和地方财政共同完成，但是现在地方政府的负债率已经很高了，继续加杠杆的空间也不大，中央政府专项债只会拖底经济，拉动作用几乎没有；第三，虽然传统的基建不好做，但是可以做一些新的比如通信、5G、教育、医疗等的投入。这样也有利于培养我们自己的内生增长动力。

新浪财经

从目前已经公布的上市公司业绩表现看，您认为Q2业绩能否企稳，哪些行业能够率先反弹？为什么？

张玉龙从业绩上看，我们认为可能会在三四季度能看到盈利企稳。具体到行业，现在有明显变化的是：

　　其一，采掘业，这个主要是受到海外矿山关停的影响，并不具有可持续性。

　　其二，通信、电子、计算机。主要是5G商用以后，带来的订单的增加，和企业业绩的改善。这一块，随着新的技术周期的兴起，这一块的业绩改善会持续2-3年的时间，很值得关注。

　　其三，消费相关类。公用事业里的水电燃气等，随着经济的企稳，它们也会慢慢企稳，在短期市场波动之下，可以做为防御性配置。

　　我们建议还是应该沿着新经济、新科技的方向来配置资产。

5G、IC、AI、云计算、计算机技术、航空航天、生物医药等核心技术行业是我们推荐的方向。

新浪财经

具体谈谈如何布置资产吧。

张玉龙我们强烈推荐核心科技产品。

　　第一，行业分类上符合新一代信息技术、高端装备、新能源、新材料、节能环保、生物医药等高新技术行业。

　　第二，企业必须是盈利的，并且能够做好持续的研发获得技术领先的优势。如果企业不盈利，那么企业面临巨大的风险。

　　第三，企业必须拥有核心专利和技术。第四，企业必须拥有良好的公司治理水平。

　　因此，5G、IC、AI、云计算、计算机技术、航空航天、生物医药等核心技术行业是我们推荐的方向。