从投入产出表来看，出口和地产的影响大于基建和汽车。而且这一轮基建整体来看是避免强刺激的，所以修复斜率也相对会比较低。综合以上几个因素的影响，我们估计三季度名义GDP增速将低于二季度，比如在8.0%左右；而四季度实际GDP可能大致持平而名义GDP略有抬升。

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先说说您对经济的大致判断吧。我们知道年初以来外部贸易环境在继续变化，关税在继续升级，出口好像压力挺大。但从数据看有些领域似乎还是有明显的韧性。您怎么看三四季度经济的走势？

郭磊

我把三季度经济界定为“结构性承压”。我们可以从一个简单化的框架来理解这个事情：

下拉力量之一就是出口-制造业链条。从出口季度增速来看，去年三季度的12%是一个高点，后面贸易环境变化的影响逐渐上来。去年四季度是4%，今年一季度是1%，二季度是-1%。但二季度数据应未完全包含5月2000亿关税升级的影响，它一般会在3-6月内传递到实际出口。今年9月份关税又有一轮升级，它会影响四季度和明年一季度。当然，四季度会有一定低基数效应。出口会影响制造业，从用电、就业等指标与出口的经验相关性看，制造业与出口关联度相当高。出口承压会对出口产业链上的制造业增加值带来一些拖累。

下拉力量之二就是房地产开工链条。上半年建筑产业链对GDP贡献偏高，其中地产施工是源头驱动之一。三季度地产融资有一轮收紧，这个一则会影响拿地、新开工和投资，对地产产业链的需求也会有一定影响；二则会通过土地出让金影响地方财政；三则地产是信用传递的核心，所以地产收缩可能会影响信用扩张。

支撑因素之一是基建投资。基建投资增速这几个月一直在3%附近徘徊，有点低于年初预期。所以6月份实施了专项债新政，允许专项债用于资本金。但6-7月的数据似乎还看不出来效果。我们理解这一则因为重大项目的规划包括资金来源年初都已经确定；二则是从政策出来到产生效果有一个时滞，7-8月份我们看到一些案例才出来，形成投资完成额差不多要三季度末了。从建筑企业订单走势来看，我倾向于认为三四季度基建投资还是会边际改善的，会对经济有一定支撑。

支撑因素之二是汽车产业链。作为耐用消费品中最关键的环节，汽车对于上下游产业链影响极为广泛，2018年下半年至2019年上半年汽车的低迷对于经济拖累比较大。目前我们判断零售端前期已经同比见底，而批发端和生产端将在三季度逐步确认底部。从对GDP的贡献来看，这一产业链已度过最差的阶段。这里需要特别说明的一点是，我们平常理解一个产业链好还是坏，往往容易想象成供需两旺或者量价齐跌，但实际上经济变化是边际的，我们需要寻找的往往是边际拐点。

从投入产出表来看，出口和地产的影响大于基建和汽车。而且这一轮基建整体来看是避免强刺激的，所以修复斜率也相对会比较低。综合以上几个因素的影响，我们估计三季度名义GDP增速将低于二季度，比如在8.0%左右；而四季度实际GDP可能大致持平而名义GDP略有抬升。

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对出口和基建的基本面似乎有一定程度的共识，但对地产销售和投资的趋势，目前市场分歧还是比较大的。您怎么看？

郭磊

我觉得地产行业这几年的一个重要特征在探讨时往往被忽略：那就是低库存和限价背景下的价格上下低弹性。这个特征有点类似于供给侧之后的上游工业品。它可能会带来一个推论，那就是销售的波动率可能比我们想象的要低，因为对居民购房来说，价格预期依然是一个重要的参考。所以对地产销售来说，我觉得它在政策调控下会有短期下行脉冲，但下行可能不会太剧烈，很有可能底部徘徊。从地产销售短周期，以及按揭贷款利率与地产销售的关系来看，目前地产销售处于周期性的偏低位区域而不是顶部区域。

新开工和投资都会有明显下行。一则是新开工在2018年金融去杠杆的背景下全年走高，其中有地产企业主动加快预售、加快周转的影响，这形成了一个较高的基数；二则是在融资收紧的背景下，拿地已经开始下行。施工也会有下行，但考虑到融资趋紧对于施工的影响会是双向的，施工可能下行幅度呈现一定韧性。

竣工不排除会出现一轮小周期上升。由于本轮地产周期的一些新特点，竣工出现有延后，我们估计目前可能处于一轮小周期底部区域。

当然，综合来看，地产对于GDP的贡献肯定是比上半年下降。

此外就是，地产是信用传递的传统环节之一，地产收缩可能会一定程度上拖累信用扩张。

政策已确认转向稳增长。从这轮政策周期来看，2018年底政治局会议定调偏稳增长，2019年4月政治局会议偏向于调结构，而7月底的年中政治局会议再度偏向于稳增长，政治局会议明确指出“国内经济下行压力加大”，提出“有效应对经贸摩擦，全面做好六稳工作”，对于扩大消费、稳定制造业投资、基础设施补短板也作出了具体部署。

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怎么看政策趋势？当前经济表现对于政策会有什么影响？前面所说的经济逻辑是怎么传递到“稳增长”逻辑的？

郭磊

在任何一轮短周期中，有两个因素都是绕不开的。一是就业，二是财政。所以我们政府工作报告也提出“就业优先”。

我们看就业，从城镇调查失业率来看，这一指标已经上行至5.3%。经验规律显示就业与出口产业链关联度较大，随着后面出口压力的进一步上升，就业压力不排除会更明显，这在客观上要求一定程度稳增长。

财政是另外一块压力，1-7月的财政收入累计增速只有3.1%；地产融资收紧后，后面土地出让金收入增速也会承压。而当前经济形势下积极财政政策要加力提效，发挥更大作用，支出增速又不能太低，财政平衡客观上需要用一定程度稳增长去打破目前约束。

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那么当前政策已经过渡到典型的“稳增长”阶段了吗？ “稳增长”过程又如何做到短期和中长期政策平衡？

郭磊

政策已确认转向稳增长。从这轮政策周期来看，2018年底政治局会议定调偏稳增长，2019年4月政治局会议偏向于调结构，而7月底的年中政治局会议再度偏向于稳增长，政治局会议明确指出“国内经济下行压力加大”，提出“有效应对经贸摩擦，全面做好六稳工作”，对于扩大消费、稳定制造业投资、基础设施补短板也作出了具体部署。

政治局会议后我们看到一些举措的落地。比如利率市场化改革的推进打开了后续实体融资成本下降的可能；以及促消费20条的落地。

8月外部贸易环境进一步严峻之后，有两个重要会议连续召开，它们标志着稳增长力度的进一步升温。其中8月26日中央财经委会议提出发展“推动形成优势互补高质量发展的区域经济布局”、“形成全国统一开放竞争有序的商品和要素市场”、“打好产业基础高级化、产业链现代化攻坚战”，是侧重布局中期，即利用中国的全产业链优势和内需广阔的优势，做好内循环，在做好区域分工布局的同时攻坚产业升级；9月1日金融委会议提出的“加大宏观经济政策逆周期调节力度”则是侧重布局短期，即稳定短期经济增长环境。

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政策逆周期下一步的空间如何看？

郭磊

逆周期政策有四个主要的想象空间。一是在LPR改革落地后，可以择机引导实体融资成本进一步下行；二是可以对符合MPA考核的中小金融机构定向降准，从而间接支持中小企业，缓解信用二元化的状况；三是在政治局会议“稳定制造业投资”的精神之下，扩大对制造业中长期信贷；四是进一步发挥专项债的功能，积极利用专项债修复基建增速。

此外，改革和一些中长期举措的大框架也已经形成：比如新一轮国企改革，新一轮自贸区，以及此次中央财经委会议定调的发展中心城市和城市群、产业链现代化攻坚战等。

从8月开始，政策稳增长的布局呈现后，“经济退、政策进”已经是一个大逻辑。这个组合对于权益市场来说是有利的。

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怎么看股票市场？它是会受到经济的压力，变得更没机会；还是会受政策的驱动，变得更有机会？

郭磊

我们可以把经济下行压力加大的过程分为两个阶段：

第一个阶段叫衰退前期，这个阶段的特点是经济的下行力量在发酵，但政策还没有启动稳增长，甚至还处于调结构当中。这个阶段股票市场是没有机会的，因为没有“定价锚”。

第二个阶段叫做衰退后期，它的特点是“经济退、政策进”。这个是对股票投资来说的布局阶段。虽然当期经济仍然处于下行压力中，但由于“政策进”的存在和不断升温，未来的企稳线索在形成，经济的上下行风险变得边际不对称。市场交易的，本质上是这种不对称性，俗称风险偏好。

所以从8月开始，政策稳增长的布局呈现后，“经济退、政策进”已经是一个大逻辑。这个组合对于权益市场来说是有利的。

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怎么看债券市场？

郭磊

利率本质上是名义GDP的影子指标。我们可以看到在本轮周期中，利率与名义GDP一直是有效对应的。比如2018年名义GDP逐季下行，10年期国债收益率也是逐季下行；2019年一季度名义GDP继续向下，利率也是继续向下；二季度名义GDP反弹，利率也反弹；从量价判断三季度名义GDP应该是掉头向下调整的，于是利率也向下调整。伴随着政策逆周期的加码，后续名义GDP可能会有一个企稳，这将伴随着利率本轮下行的结束。当然，如果下一个五年名义增长下台阶，利率到时候也会下台阶，但短中期这两个阶段可能不会是连着的。

中国的“工程师红利”将驱动中国做中高端，产业升级；东南亚的“低成本替代”将驱动东南亚做代加工和中低端制造。这是全球制造业最大的两块α。如果能够有效利用，“工程师红利”就是中国下一个十年的人口红利。

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我们把话题放长一些，关于长期，您怎么看中国经济、中国制造业的前景？

郭磊

在过去六十年中，全球经历了几轮比较典型的分工和专业化。第一轮是60-80年代的日本和德国制造业崛起；第二轮是80年代-90年代的“四小龙”；第三轮是00-10年的“金砖四国”。

全球制造业分工和专业化本质上取决于要素禀赋，承担全球分工的国家必须符合这几个条件：第一，某种要素具有优势，这里说的优势既需要成本优势，也需要规模优势；第二，没有优势的要素，不能是短板；第三，整体经济已经越过了发展门槛，即罗斯托所说的“传统社会阶段”，进入了“起飞前阶段”。

我们知道，中国的产业发展，就是沿着要素比较优势一步一步发展起来的。最初阶段是劳动力要素驱动，劳动力成本便宜，中国借此发展了庞大的出口产业链和加工工业，有了初步的工业基础；第二个阶段是资本驱动，我们在高资本密度下形成了基建、房地产产业链，推动了城市化的加快；现在是劳动力的资源禀赋下降，资本的边际回报下降，下一步理应进入第三个阶段，技术、创新和劳动力素质驱动，我把它叫做“工程师红利”驱动。

我倾向于认为下一个十年，中国和东南亚都将是新一轮全球分工和专业化的重要组成部分。

中国的优势叫“工程师红利”。我所说的工程师红利，一则是人才的数量基础在上升，受过高等教育的人群数量在快速增加，10年之后，中国可能有2-2.5亿人受过高等教育；二则是相对于典型的发达经济体，人才的成本没有完全上去；三是中国有集中力量做大事的优势，有研发技术突破的规划；四是中国市场化过程中成长起来的这批企业，已度过了跑马圈地的粗放增长阶段了，企业对于技术进步有内生需求。

东南亚的优势叫“低成本替代”。东南亚劳动力资源丰富，劳动力成本低，后续随着基础设施条件的逐步改善和FDI的累计流入，将是加工工业和低成本制造业的天然土壤。 中国的“工程师红利”将驱动中国做中高端，产业升级；东南亚的“低成本替代”将驱动东南亚做代加工和中低端制造。这是全球制造业最大的两块α。

如果能够有效利用，“工程师红利”就是中国下一个十年的人口红利。