华住：逆势“孤勇者”，蹲下是不是真能起跳？

北京时间2024年11月26日美股盘前，华住（1179.HK/HTHT.O）发布了2024年3季度财报，整体来看在行业景气度下行和公司投入上行的错配下，利润不再增长是最大的问题。

概述

1、底层经营数据指向的是国内酒旅景气度的明显下滑，三季度华住国内酒店平均单间收入为256元/夜，同比下降8.2%，跌幅较上季的-2.4%明显放大，并且客单价和入住率两个驱动因素双双同比下跌。在去年暑期酒旅景气度最高峰的高基数、和今年三季度疲软宏观的两头打压下，酒店生意的创收能力明显走弱。

欧洲的酒旅在巴黎奥运会的带动效应下，保持着相对高的景气度。平均单间收入（RevPAR）仍达19年同期水平的110%。不过海外业务的体量过小，对集团整体并无多大影响。另外， 之前两个季度由于欧洲杯和奥运会导致的“高峰期”能否持续也有待观察。

2、虽然国内酒旅景气度有所下降、营收增速也进一步放缓，华住的开店节奏则并未放缓。本季合计净新开酒店559家，比上季度提速了90家。

但结构上，华住的自营门店关店节奏却在提速，本季度净关店了32家，据我们了解是历史上单季净关店最多的。对应的，加盟门店的开店速度也再创历史新高，华住越发的平台化和轻资产化。

3、本季度华住整体营业的增速继续放缓到了仅2%，位于公司先前指引2%~5%区间的底部，也低于市场预期4.6%的增速。乍看很差，但其中有自营业务在营收口径内被过分夸大的影响。华住直营业务，因创历史新高的净关店，已陷入5%的收入同比萎缩。加盟业务在历史新高开店数量的推动下，营收同比仍增长15%（虽较上季也是明显防放缓的）。

相比营收，华住集团本季全部酒店流水额同比增长了11%，更准确的反映了真实经营状况的。

4、毛利层面，成本项同样相对更受自营业务的影响，也相对缺乏弹性。本季华住总酒店运营成本约38亿，环比上季的37.3亿仅略有增长。毛利环增程度和收入基本一致。

但是，考虑到本季度华住净关闭了30家以上的自营门店，逻辑上会节约相当的租金、人力、物料等成本。因此市场预期毛利润同环比会有显著改善，预期毛利润在27亿以上。但实际上毛利润却是同比下降了1.6%，客单价下滑的拖累，还是大于轻资产加盟业务占比提高的利好。

5、 在收入增长仅2%+，毛利润额更是同比略降的前提下，本季华住的销售费用同比增加了约5%，管理费用更是增长了26%，主要还是员工数增长和股权激励增长的影响。在创收能力趋缓的情况下，费用却高速增长。

因此，华住整体调整后EBITDA为21亿，相比去年同期的约23亿，不增反降，也低于卖方预期的23亿。分部来看，无论是华住国内还是海外DH、虽然收入体量都有所增长，但利润都是同比走低的。

海豚投研观点

华住本季度的财报，收入、毛利、利润全部低于市场预期。即便抛开预期差，趋势上收入增长持续下滑，毛利和利润同比不增反降。结合在一起看，低于预期&趋势变差，业绩表现无疑是偏负面的。

展望四季度，公司指引总收入会同比增长1%-5%，相比上季度2%~5%的区间进一步走低，也低于业绩前市场对收入6%的预期。换言之，财报口径上下季的表现同样不会好，又是一个负面消息。

从华住本季RevPAR、客单价、入住率等经营指标的全面下滑，也基本确认了国内酒旅景气度持续下降的行业动向。不仅是华住，对整个国内酒旅相关公司都不是个好消息。

但是财务口径上不佳的表现，一方面受到了华住大力关闭自营门店“被夸大”的影响。另一方面则是由于华住在逆行业趋势，加大开拓加盟门店的数量，投入和行业景气度&收入增速的错配，导致的利润下滑是目前华住业绩上最大的问题。但从长期角度看，对逆势开店抢市场怎么看，就留给各位投资人自己考虑了。

详细解读

一、去年有多火热，今年就多落寞？

照例在解读财务数据前，我们先从更底层的经营数据层面，观察华住三季度的表现。

1.1 国内酒旅景气度明显走弱

三季度华住国内酒店平均单间收入为256元/夜，同比下降8.2%，跌幅较上季的-2.4%明显放大。在去年暑期酒旅景气度最高峰的高基数、和今年三季度疲软宏观的两头打压下，酒店生意的创收能力明显走弱。

从价量驱动因素上，本季度平均间夜价格同比下降了7.1%，同样较上季的-3%明显扩大。入住率为84.9%，比去年下降了约1pct。可见在去年暑期的高基数下，华住的国内业务是在“量”价齐跌的，体现出的行业需求趋势着实疲软。

1.2 奥运盛会下，海外依旧不错，至少目前如此

相比之下，欧洲的酒旅在巴黎奥运会的带动效应下，保持着相对高的景气度。平均单间收入（RevPAR）仍达19年同期水平的110%，不过环比上季也略有走低。

具体来看，本季入住率达69.8%，同环比来看都有所提升,是23年以来的新高点。客单价（ADR）达19年的119%，虽然环比上季的120%略有下滑，但仍在高位。不过欧洲杯和奥运双盛会过后，欧洲酒旅景气度能否继续保持高位也是有待观察的。

1.3 自营继续关，加盟继续拓

虽然国内酒旅景气度有所下降、营收增速也进一步放缓，华住的开店节奏则并未放缓。本季合计净新开酒店559家，比上季度提速了90家。

但结构上，华住的自营门店关店节奏却在提速，本季度净关店了32家，据我们了解是历史上单季净关店最多的。对应的，加盟门店的开店速度也是再创历史新高。

1.4 门店增长下，流水增长并不像营收展现的那么差

结合来看，快速增长的门店数量对冲了RevPAR的同比下滑，华住集团本季全部酒店的流水额同比增长了11%，比上季度的15%进一步放缓。相比营收因自营和加盟业务确认口径的不同，不合理的放大了自营业务的重要性，流水指标更准确的反映了真实经营状况的。

二、增长真“停滞”了？是也不是

1.1 并没“增长停滞”，但放缓仍是苦涩的现实

由于RevPAR、ADR、入住率同比全线的走低，本季度华住整体营业的增速继续放缓到了仅2%，位于公司先前指引2%~5%区间的底部，也低于市场预期4.6%的增速。

不过其中有自营业务的影响在营收层面被夸大的影响（自营酒店数量占比仅5%，但营收占比却仍近6成）。华住直营业务因本季创新高的关店数量，收入已陷入5%的同比萎缩。

但加盟业务在历史新高开店数量的推动下，营收同比仍增长15%。当然相比上季的26%是有明显放缓的。

1.2 “其他费用”增长拖累毛利，关注管理层解释

毛利层面，由于加盟业务是以净收入计入财报，因此财报中的成本项同样相对更受自营业务的影响，也相对缺乏弹性。由下图可见，本季华住总酒店运营成本约38亿，环比上季的37.3亿仅略有增长。由于收入环增近2亿，毛利润额也环比增长约2亿，从这个角度看，还算不错。

但是，考虑到本季度华住净关闭了30家以上的自营门店，逻辑上应当会节约相当可观的租金、人力、物料成本。市场因此预期毛利润同环比会有显著改善，预期毛利润在27亿以上。但实际上毛利润却是同比下降了1.6%，看起来客单价下滑的拖累，还是大于轻资产加盟业务占比提高的利好。

具体来看，对比去年同期，租金、水电成本、人力成本、折旧、物料这几项费用占直营收入的比重实际是基本持平的，只有其他支出这一项占收入的比重走高了近2pct，拖累了毛利。可以关注电话会中有没有解释到底是什么“其他成本”的明显增加，拖累集团毛利不及预期。

三、费用“逆势增长”，利润不涨反跌

在收入增长仅2%+，毛利润额更是同比略降的前提下，本季华住的销售费用同比增加了约5%，管理费用更是增长了26%，主要还是员工数增长和股权激励增长的影响。在创收能力趋缓的情况下，费用却高速增长。

由于费用增长快于收入、毛利，华住整体调整后EBITDA为21亿，相比去年同期的约23亿，不增反降，卖方的预期同样为23亿。分部来看，无论是华住国内还是海外DH、虽然收入体量都有所增长，但利润都是同比走低的，可见在费用支出上有所“失控”。

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