卡特彼勒：风光背后暗藏隐忧

作者 | The Value Corner

编译 | 华尔街大事件

卡特彼勒(NYSE:CAT)的第二季度业绩稳健，与第一季度和23财年的运营改善相呼应。虽然总收入同比下降，但由于强大的定价能力和良好的产品组合，调整后的营业利润和利润率有所增加。然而，由于缺乏安全边际且同比收入增长预期仅为3%，目前的估值仍然相当昂贵，很难主张在该公司建立仓位。

总部位于德克萨斯州的卡特彼勒是全球领先的重型机械和建筑设备供应商之一。该公司生产的产品范围广泛，从前端装载机到柴油机车，再到大型商用采矿卡车。

这家重型机械制造商通过专注于生产最高质量和性能的产品，同时为客户提供领先的售后服务，在其业务周围构建了持久而宽阔的经济护城河。

尽管业内存在来自沃尔沃、现代等公司以及中国徐工集团等新竞争对手的真正竞争，但卡特彼勒通过专注于质量和耐用性的高端产品，保持了其在市场中的地位。

第二季度的业绩给投资者带来了好坏参半的数据，因为令人失望的收入数据被公司运营的改善所弥补。

由于欧洲和亚洲的需求环境较弱以及美国建筑需求放缓，总销售额和收入（其中包括来自金融产品（即租赁和客户贷款）的收入的0.3%贡献）同比下降4%至325亿美元。

尽管卡特彼勒的产品销往全球各地，但北美建筑市场的疲软导致其增长乏力，卡特彼勒销售的每个市场基本上都受到了需求环境疲软的影响。

尽管总净销售额疲软，但卡特彼勒的业务确实因持续的成本节约举措以及更优惠的产品定价能力而受到积极影响。

这些运营改进使其销货成本同比下降6%，超过了收入4%的降幅，从而使毛利率同比提高4个百分点，从35%提高至39%。

调整后的营业利润从去年同期的63亿美元增加至第二季度的70亿美元。

卡特彼勒的精明追随者可能会热衷于指出，GAAP营业利润同比下降了5%。虽然我经常对非GAAP数据持怀疑态度，但第二季度卡特彼勒确实因业务重组流程而承受了约2.77亿美元的不利影响。

入账的重组成本弥补了卡特彼勒在剥离其长壁采矿业务和设备子公司时造成的损失，该子公司被出售给德国专业液压采矿集团Hauhinco。

由于这项业务的剥离确实是公司的一次性会计费用，因此在分析卡特彼勒核心业务的健康和效率时，我乐意忽略这笔交易的影响。

当然，此次剥离仍然对第二季度的盈利能力产生了实际影响，GAAP营业利润和每股收益分别同比下降5%和3%。

首席财务官安德鲁·邦菲尔德(Andrew Bonfield)在财报电话会议上对上述财务结果背景的解释所表现出的透明度指出，销售额下降的主要原因是建筑行业销售额下降7%和资源行业销售额下降10%。

由于23财年第二季度库存激增，经销商清理库存，导致新设备销量出现部分下降，而需求普遍疲软（尤其是亚洲、欧洲、中东和非洲以及北美市场的需求）也造成了销量下降。

尽管需求环境走弱及其对卡特彼勒的影响令人遗憾，但该公司受到的实质性损失并不大。

此外，需求低迷似乎是在大环境日益悲观的背景下出现的，虽然最近的股市飙升并未反映出这一点，但却对资本密集型工业企业产生了非常实际的影响。

尽管营业收入数据较弱，但由于公司目前令人印象深刻的效率，量化系统继续将卡特彼勒的盈利能力评级为“A+”。

总体而言，考虑到卡特彼勒的运营效率改进，第二季度的业绩相当出色。尽管收入下降，但在我看来，该公司正在执行一项以保持良好的企业经济和精益运营为中心的业务战略，以便在市场出现更大衰退时能够适应形势。

目前量化系统对卡特彼勒股票的评级为“C”，这可能是对当前形势过于乐观的评价。

虽然考虑到卡特彼勒持续从其业务中创造利润和回报的能力，15.66倍的市盈率GAAP TTM比率确实是可以接受的，尽管这一指标较5年均值下降了近20%，但分析师不认为如果商业需求环境持续走弱，卡特彼勒将能够继续实现增长。

此外，考虑到行业平均水平为1.50倍，2.58倍的P/S TTM比率相当高，我对他们目前的EV/Sales TTM比率3.02倍也持同样的看法。

将这些指标与当前分析师对每股收益增长的预测进行对比是明智之举，未来两年每股收益增长将在同比增长2.9%至3.5%左右之间徘徊。

尽管上述估值指标肯定不是目前大部分股票市场所持有的那种高得离谱的数字，但考虑到未来几年卡特彼勒预计的增长相对平缓，这些指标仍然相当高。

检查卡特彼勒的5年图表可以发现，该公司股票的表现远远优于大市场，以广受欢迎的标准普尔500 SPY（SPY）指数基金为代表。

虽然过去六个月该股走势平缓，但值得注意的是伴随股价波动，贝塔值为1.11倍。对于以溢价估值交易的股票来说，这种情况很常见，已通过IV计算证实了这一点。

事实上，通过使用当前股价344.65美元、2024年分析师一致预期每股收益22.06美元、实际“r”值为0.03（3%）以及当前穆迪成熟AAA公司债券收益率为5.12倍，得出基本情况IV为每股274.90美元。根据基准模型，这意味着当前估值过高25%。

在悲观预测模型中，考虑到需求疲软对营收数字的影响，以及一些潜在的成本节约和或有运营改进，复合年增长率将降至2%。在这种情况下，股价将为237美元，相当于估值过高45%。

由于我的基准和熊市估值模型都表明股价确实被高估，因此分析师我仍然不愿对该股做出任何短期（1-12个月）看涨预测。

尽管有关美国经济措施或选举周期的积极消息可能导致股价上涨，但如果美国经济指标继续走软，持续且大幅的估值高估更有可能对股价造成真正的下行压力。

尽管如此，卡特彼勒的长期前景是积极的，并看到该公司继续改善其运营经济，同时恢复约3-4%的同比收入增长率。随着公司继续执行股票回购计划，每股收益增长率可能达到5-6%左右。

卡特彼勒第二季度的业绩并不像最初看起来那么糟糕。虽然营收增长可能受到打击，GAAP营业利润也下降，但基础业务实际上变得更强劲了。只要盈利能力的提高不是通过在产品上偷工减料来实现的，而且如果收益确实如管理层所说的那样是由于定价能力的提高和更有利的产品组合而实现的，那么相信该公司确实在全力以赴。

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