迪尔：冬天已经过去，春天还会远吗？|迪尔_新浪财经

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作者 | White Star Research

编译 | 华尔街大事件

全球最大的拖拉机和联合收割机等重型农业机械制造商迪尔公司(NYSE:DE )最近公布了其第二季度业绩。在农业终端市场从2022年高点开始周期性下滑的背景下，报告的销售额同比下降12%，净收入和每股收益分别下降17%和12%。目前，管理层预测下行周期强于最初的预期，还第二次将全年盈利预期下调了8%。由于不及预期和下调预期，股价下跌高达5%，这加剧了迪尔近期相对于大盘的表现不佳。自2021年年中以来，股价基本持平，而主要受科技推动的标准普尔500指数上涨了26%。

近期的低迷表现为长期投资者提供了在迪尔建仓的好机会，因为多项指标表明25年将触底，而该公司强劲的现金配置历史应该会支撑该时期的每股收益。虽然我承认，随着下行周期的展开，股价可能会进一步走弱，但近期的横盘交易和估值呈现出有吸引力的风险/回报状况。在当前市盈率和预期市盈率之间的分歧水平下，迪尔股价在未来24个月内表现强劲，平均涨幅达80%。

约翰迪尔公司是世界上最大的农业设备制造商之一，也是建筑、林业、商业和住宅草坪护理设备的主要生产商。该公司主要通过自己的经销商网络销售约翰迪尔和其他品牌，并通过家居装饰零售商销售草坪和花园产品。它还为客户提供融资解决方案以及售后服务和备件，以在机器的整个生命周期内为他们提供支持。截至2024年，该公司通过四个部门运营：

生产与精准农业：该部门贡献了23财年收入的约40%，主要面向种植玉米、大豆、谷物、棉花或糖的大型农业客户。主要产品包括大型拖拉机、联合收割机和棉花采摘机以及土壤准备、播种和作物护理设备。该部门最大的纯竞争对手包括AGCO和CNH Industrial。

小型农业和草坪：小型农业和草坪部门（约占23财年收入的25%）制造和分销中型和小型拖拉机、干草和饲料设备、骑乘和商业草坪设备、高尔夫球场设备和多功能车。客户主要包括奶制品和牲畜生产商、高价值作物生产商以及个人消费者。与大型农业部门类似，Deere在该领域的主要竞争对手是AGCO和CNH Industrial。

建筑和林业：建筑和林业部门占23财年销售额的约15%，为土方工程、林业和道路建设提供解决方案。主要产品是履带式推土机和装载机、四轮驱动装载机、挖掘机、铣床和伐木机。同行包括AGCO和CNH Industrial的建筑部门，但特别是在建筑领域，卡特彼勒和小松是主要竞争对手。

金融服务：金融服务部门主要为John Deere经销商的新旧设备销售和租赁提供融资。此外，金融服务部门还为上述设备的经销商提供批发融资、为零售循环信用账户提供融资，并提供延长的设备保修。该部门的收入占总收入的约10%。

虽然库存仍然很高，但稳定的农作物价格应能支撑2025年农业设备周期低谷。过去几年，农作物价格上涨和农场收入飙升推动了大量设备购买，第四季度滚动平均单位销售额从2020年3月到2022年3月跃升约50%。尽管最初库存短缺，但农业车辆经销商此后库存大幅增加，库存从2021年底的约8万辆翻了一番，到2023年中期超过16万辆，销售开始正常化。库存积压和随后的去库存以及农场客户的订单活动低迷严重损害了Deere和其他农业设备制造商，2023年1月至3月的单位销售额降至2020年初以来的最低水平。

尽管库存仍然居高不下，而且正如最新的全年指引下调所表明的那样，未来几个季度的销售可能面临进一步的下行压力，但分析师仍然对迪尔操纵周期的能力充满信心。根据第二季度分析师电话会议，该公司计划通过在2024年剩余时间内实现全球HSD对大型农业设备的预期零售需求低于预期来应对需求疲软。虽然需求前景仍不明朗，但有几个因素支持下行周期在2025年触底。一方面，普渡大学和芝加哥商品交易所调查的未来农场预期仍高于2022年中期的低谷，尽管目前感知的条件在4月份降至谷底以下。

玉米价格是美国大多数农场的主要收入来源，最近也趋于稳定，尽管较2022年的近期高点大幅下跌，但相对于历史水平仍保持高位。自3月份跌至每蒲式耳4.1美元的低谷以来，由于降雨导致作物种植延迟，玉米价格小幅反弹至每蒲式耳4.5美元。美国农业部(USDA)预计，到2024年和2025年，玉米价格将基本保持不变。

玉米价格的进一步支撑应来自乙醇产量的增加，在2023/24农业年度，乙醇产量平均比上一年和5年平均水平高出约2-3%。美国农业部预计玉米乙醇使用量增加的关键因素是有利的混合利润率和汽油总体成本上涨，这将持续到今年年底。

总体而言，迪尔的设备销售额（扣除金融服务）将从2023年的周期高点下降至25年的周期低点，下降约19%，这与之前的下行周期大致一致（从高峰到低谷平均下降14%）。由于自1994年以来，下行周期大多持续1-3年，而由于原始设备制造商生产不足，经销商正在处理当前的过剩库存，因此估计从26年开始将出现周期性复苏。

过去和预期倍数之间的差异表明未来2年存在巨大的上涨潜力。截至2024年5月，迪尔股票的NTM预期市盈率为12.0倍，而基于LTM收益，该股票的交易价格为14.7倍。这意味着过去和预期收益之间的差异为正2.7倍，这是自2016年上一次周期低谷以来从未见过的差异。相对而言，这意味着过去和预期倍数之间的相对差异为-23%。

在过去10年中，2年期远期价格回报与相对LTM/NTM倍数差异高度相关，这意味着当前的设置有利，因为考虑到指引下调和农业市场去库存，每股收益预期持续呈下降趋势。

与当前规模相当的转移的历史回报率在~130%到~30%之间，回归表明未来24个月的回报率潜力为83%。虽然过去的表现并不能保证未来的结果，任何这样的回归分析都应该谨慎看待，但它确实符合在估值最低时买入周期性股票的口号。

迪尔有可能在2026年底前回购约8%的股份，平均支持EPS增长约6%。迪尔在通过普通股股息和股票回购向股东分配现金方面有着悠久的历史。在20023年至2023年的20年间，该公司从运营中产生了约730亿美元的现金，同时在有机资本支出和金融投资上花费了约190亿美元，扣除并购后的自由现金流约为540亿美元。

在这540亿美元中，迪尔支付了大约27%的股息，另外55%通过回购支付，总派息率为FCF的82%（CFO的60%）。作为背景，这些是石油和天然气公司所追求的比率，目前它们被视为以股东价值为中心的企业的典范。考虑到康菲石油的目标自由现金流派息率>60%和德文能源的目标自由现金流派息率>50%，我相信迪尔股票为股东提供了极具吸引力的价值主张。

通过约290亿美元的回购，该公司自2004年以来已将其股票数量减少了近一半。

仅从2014年到2023年，我估计这些回购平均为每股收益带来了中两位数的提升，极大地促进了迪尔的强劲表现和约15%的每股收益复合年增长率。同时，它们推动了股息/股票复合年增长率达到约9%，目前股票的远期收益率为1.5%，派息率低于20%，颇具吸引力。

展望未来，尤其是考虑到24年和25年收益大幅下降，估计迪尔将继续回购股票，在周期性低迷期间支持每股收益。假设管理层指导24年首席财务官支出约70亿美元，资本支出约19亿美元，我估计24年自由现金流约51亿美元，25年和26年分别增长至约72亿美元和82亿美元。根据80%自由现金流的历史派息率，估计迪尔可以在24年底之前以持平的股价回购目前流通在外的股票高达8%，这意味着24/25/26年每股收益分别上涨4%/6%/9%。