财报解读丨慧与：AI能“载舟”，亦能“翻船”

作者 | Dan Victor,CFA

编译 | 华尔街大事件

慧与企业公司（NYSE:HPE）悄然收复了2018年创下的历史高点，在最新季报发布后大幅反弹。尽管业绩喜忧参半，但管理层引用"人工智能服务器需求爆炸"的评论，凸显了该公司与科技界最热门主题的联系，为未来更强劲的增长提供了跑道。慧与的吸引力在于其稳健的盈利能力和自由现金流，相对于科技同行，其估值极具吸引力。

慧与第一季度非GAAP每股收益为0.48美元，比预期高出0.03美元，但技术上低于去年同期的0.63美元。收入为68亿美元，同比下降-13.4%，低于预期3.4亿美元。

在财报电话会议上，首席执行官安东尼奥·内里（Antonio Neri）为营收疲软补充了重要背景，帮助描绘了一幅更加令人鼓舞的景象。除了传统园区网络市场的疲软之外，英伟达等供应商的GPU供应短缺也限制了收入的上涨。

与此同时，服务器领域的加速处理单元（APU）订单却非常强劲，在过去一年里达到了40亿美元，上一季度更是攀升了5亿美元。除去限制因素，30亿美元的积压订单有望在今年晚些时候开始转化为销售额。    

慧与的另一个发展是其不断向更大的服务贡献转变。“即服务”产品的年化运行率(ARR)达到14亿美元，比过去一年增长了41%。ARR目前占总业务的21%，而2023年第一季度仅为13%。毛利率从去年同期的34.2%上升到本季度的36.2%。

在指导方面，慧与预计全年收入增长在0%到2%之间，在人工智能服务器的发展势头与网络市场持续逆风的前景之间取得平衡。此外，基于2023年大型交易的时间安排，未来几个季度的比较将更加艰难。调整后的每股收益目标约为1.88美元，如果得到确认，年同比将下降12%。    

令人欣慰的是，"瞻博网络"（Juniper Networks）的收购有望在今年晚些时候或2025年初完成。慧与相信，合并后的集团将产生显著的成本协同效应，同时在未来几年内增加增长和盈利。从这个角度看，2024年可以看作是一个过渡年，为下一个十年的盈利表现打下了坚实的基础。

戴尔科技公司在第四季度收益报告中发出的类似信息强化了该公司对人工智能服务器繁荣的乐观态度，这可能在提振包括相关半导体在内的整个行业的情绪方面发挥了关键作用。

尽管每家公司的整体业务战略都存在重大差异，但戴尔被公认为在服务器市场占有最大份额，并且是行业标杆，而慧与则是同一领域的有力竞争对手。在这种情况下，戴尔人工智能服务器的收入在第四季度攀升了40%，这也是慧与在2025年所能看到的前景。

因此，要解释慧与的明显突破，一种想法是，估值重新定价较高是为了至少在人工智能服务器风险增长溢价方面与戴尔保持一致的价差。

从EV与远期息税折旧摊销前利润（EBITDA）的比率和远期市盈率来看，这一动态是显而易见的。在过去两年中，慧与和戴尔的交易基本同步，而戴尔近期的相对强势则拉开了更大的价差，EV对EBITDA的远期市盈率达到9倍，比慧与的6倍溢价近50%。    

因此，虽然戴尔可能是增长更快的股票，对人工智能型数据中心服务器基础设施的直接风险敞口更高，但慧与某种程度上也需要和戴尔一样的涨幅，否则股价就会显得过于低估。

值得一提的是，慧与目前2.6%的股息率几乎是戴尔1.3%派息率的两倍。综合来看，我们认为慧与在两者之间更有价值。

最后，还有一个理由是，慧与通过ARR指标不断向服务业转移，为该股增加了一层盈利质量，其现金流轨迹更加稳定，这也支持了更高的估值溢价。

慧与有很多值得喜欢的地方，特别是因为其服务器业务根据人工智能数据中心组件的需求找到了新的动力。但这里的风险在于，有任何证据表明人工智能服务器的故事已经被过度延伸，相关芯片股的行业头条新闻作为关键监控点。慧与仍面临大环境的影响，该股可能面临风险资产更广泛调整的压力。

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