李庚南：严监管才是市场最大的利好

　　意见领袖 | 李庚南

　　全国两会是世界观察中国、读懂中国的重要窗口，也是民众观察和了解经济社会发展方向、政策取向和行业动向的最好视角，所谓“民之所盼，政之所向”。对于A股投资者而言尤其如此，都期待重大利好的出现。中国证监会吴清主席在3月6日十四届全国人大二次会议经济主题记者会上的答记者问，无疑让市场看到了A股走向风清气正、生态优良、稳健发展的新希望。

　　作为履新不久的新任“掌门人”，吴清主席以令人信服的专业素养，充分回应了当前市场普遍关切的热点问题以及制约资本市场长远发展的体制机制和政策问题。其简短的发言，字字句句直击当前A股市场的痛点和弊端，振聋发聩；既是对欺诈上市、弄虚作假、违规减持及股市“铁公鸡”的震慑，也是对投资者信心的激发。吴清主席从严监管的角度，提出抓好股市入口的监管、出口的监管、持续监管及责任的落实，体现了全链条各环节的监管导向，传递出铁腕治市的决心。

　　入口监管：申报即担责，形成倒逼机制。

　　这简简单单的五个字充分显示了监管对弄虚作假、欺诈上市的零容忍。吴清主席强调，企业IPO上市绝不能以“圈钱”为目的，更不允许造假、欺诈上市。要求坚持申报就要担责，以此倒逼发行人进一步提高申报质量，也倒逼中介机构提高执业和服务水平，做到勤勉尽责。

　　这五个字若真正执行到位，无疑会令欺诈上市、弄虚作假者知难而退，使一些企业“上市圈钱”的梦想破灭，即使是“试梦”也不行！使中介机构真正做到勤勉尽职，而不是与做假者同流合污、狼狈为奸。从而净化企业上市的初心，真正发挥资本市场服务实体经济的功能。这里的“申报”显然不仅指申报后成功上市的情形，还包括申报后上市前因慑于检查而主动撤销的情形。“责”由何来？除了社会曝光、举报等渠道外，更多更主要的显然靠监管部门的现场检查和非现场检测。

　　那么，如何防止出现“漏网之鱼”以至于“一粒老鼠屎打烂一锅汤”？显然对监管能力是一种考验。最为关键是，违规者无论是上市或拟上市企业，还是中介机构最终能承担多少责任、付出多少代价，会不会觉得肉疼！这就需要通过进一步完善现行的法律法规，切实增大违法违规者的成本。

　　持续监管：狠抓防假打假、规范减持、推动分红三件事，直击市场痛点。

　　上市公司财务造假、违规减持、不分红或少分红这三方面也是A股市场长期以来的“痼疾”，也是影响A股价值投资、股价波动的主要原因。吴清主席表示要狠抓日常，加强上市后监管。突出抓防假打假、规范减持，推动分红。防假打假，就是要强化穿透式监管，严肃整治、严厉打击财务造假和侵占上市公司利益的违法违规行为；规范减持，核心是要对一些通过“技术性”离婚、融券卖出、转融通等绕道违规减持的，进一步堵塞制度漏洞；推动分红，重点要对多年不分红，或者分红比例偏低的公司，将区分不同情况采取硬措施，包括限制控股股东减持、实施ST风险警示等。根本目的就是促进A市场投融资平衡发展问题，推动上市公司真正、真心回馈投资人，让股市投资者分享资本市场发展的成果。

　　笔者认为，在市场化原则下，要真正推动上市公司积极主动分红，关键是要把分红的要求前置到上市环节，“丑话说在前头”，要求拟发行证券的上市公司在招股说明书中明确对股东回报的合理规划、分红的原则、分红的频率分红的方式，增强上市公司对上市的“成本”概念，让其明白“上市绝不是无成本的圈钱游戏”，增强对市场的敬畏之心。上市后应根据其承诺，紧盯其分红动态。对于不分红的理由，应督促其提供充分的理由，增强透明公开。对未按照规定制定明确的股东回报规划、未按照规定分红、超出能力分红损害持续经营能力等情形，除了强化披露要求、进行质询外，还应依法予以处罚，加大违法违规成本。同时也要加强对超出能力分红企业的约束，加快建立对以再融资甚至是“圈钱”为目的分红行为的制约机制。

　　出口监管：畅通出口，完善退市机制。

　　针对目前很多方面要求加大退市力度的呼声，吴清主席表示，将付诸行动。一方面，设置更加严格的强制退市标准，做到应退尽退。另一方面，完善吸收合并等政策，进一步拓宽多元退出渠道，也鼓励推动一些公司主动退市。强制和主动退市，下一步都要加大力度，有进有出。

　　笔者以为，加大退市力度还应与强化入市把关紧密结合起来。一方面，通过提高入市企业的品质从整体上减少退市的情况，从而更好地保护投资人；另一方面，通过强化企业上市后的持续监管，及时退出劣质企业，更好地提升资本市场效率。关键是，要加强对上市公司的日常监管，不能让一些原本怀抱“上市圈钱”的上市公司一推了之（称其所愿），防止其金蝉脱壳，最终让投资人买单；另一方面，要完善对投资者的补偿机制。从保护投资者的角度探讨退市的所需的补偿机制等问题，而这恰恰是完善的资本市场应有的对投资人的保护机制。退出赔偿机制的缺位，实际上也是市场稳定性的隐患。应加快推进构建企业退市配套的行政处罚、民事赔偿、刑事追责立体化惩戒约束体系，以切实保护投资者合法权益。

　　监管环节：压实责任，全链条问责。

　　吴清主席强调，提高上市公司质量，企业必须扛起第一责任、主体责任，控股股东、实控人、董监高作为企业的“关键少数”必须挺在前面。监管部门、行业主管部门、地方政府还有各类专业中介机构也都要各负其责，责无旁贷。毋庸讳言，上市公司欺诈上市、财务造假、违规减持等违法违规行为的发生，从全链条看，一定是存在管理或监管缺位的环节，因此要压实企业上市各环节的主题责任。

　　首先，是压实上市公司管理层责任，规范控股股东、实控人、董监高等“关键少数”。逻辑上，市场信心首先应建立在上市企业控股股东、实控人、董监高等大股东的信心之上，即大股东首先要对自己的公司有信心，愿意与公司一起持续走下去。表现为长期持有甚至回购公司股票；表现为上市公司对自身股价的在意，并注重市值管理。而上市即减持，甚至不惜通过转融通等渠道变相违规减持，或者大股东通过关联交易等渠道掏空上市公司的做法，显然都是对自己公司没有信心、没有责任的表现，都是与上市初衷背道而驰的。规范大股东减持既是行为约束，更是企业上市初心的“试金石”。

　　其次，是压实中介机构“看门人”责任，要强化对保荐商等中介机构的追责。上市公司欺诈上市、财务造假的罪魁祸首是谁？是谁为上市公司包装的？显然，拟上市公司自身基本缺乏包装自己的能力。在企业上市的过程中，证券公司（保荐人）、律师事务所、会计师事务所等中介机构扮演着重要的角色。从项目筹备阶段到招股与发行阶段，都有上述中介机构为之策划与配套服务或曰“包装”服务，它们共同推动上市进程的顺利进行。在此过程中，保荐券商等中介机构本应肩负起资本市场的“看门人”职责，本应勤勉尽责、恪尽职守，站在公正的立场、维护社会投资人利益的角度，给上市公司“挑刺”“体检”。但在与自身“利益冲突”面前，一些中介机构重利轻义，只对“金主”负责，将谨慎原则抛诸脑后，甚至不惜触犯监管“红线”，为部分上市公司财报造假“提供便利”，由“看门人”沦为“放风者”。

　　显然，压实中介机构“看门人”主体责任，实际上是整肃市场的关键之关键。注册制改革以信息披露为核心，以严监管为前提，以严刑峻法为后盾，更需要压实中介机构的责任，为推行注册制改革提供公信力。因此，对帮助拟上市公司弄虚作假、欺诈上市的保荐商等中介机构要加大处罚力度，暂时或永久吊销其投行牌照。同时应高度关注和研究中介机构的“利益冲突”问题，通过提高违法成本来矫正中介机构的行为模式。

　　再次，要压实监管者自身责任，强化对监管者的监管。有效的监管，一个基本前提是严格依法监管。这不仅取决于监管规制的科学合理与严谨性，更取决于执法者自身监管能力及行为的规定性。监管过程中是否存在执法不公、执法不严、徇私舞弊甚至监管寻租，都将制约监管的有效性。作为监管者，要履行起“巡夜人”的职责，既要严惩参与财务造假的中介机构，促使其落实“看门人”责任，也要对办案中发现的监管漏洞加强监督，谨防其变成“放水者”。监管者应正视自身建设和监管工作中存在的差距和短板，坚守资本市场监管的政治性人民性，全面从严监管。要按照“没有发现问题是失职、发现问题不查处是渎职”的理念，强化监管问责。

　　可以说，吴清主席的发言即是对上任以来整肃资本市场系列举措的总结归纳，也是对前期系列专题座谈会上各方意见的回应，更是表达了对未来从严监管的决心。实际上我们也看到了，自吴清执掌证监会“帅印”以来，资本市场监管系列雷霆行动，彰显了监管部门铁腕治市、让违法违规者“倾家荡产”“牢底坐穿”的监管决心；也看到了监管“越是在形势复杂严峻的时候，越要广开言路，集思广益，凝聚共识”的理性，以及“坚持以投资者为本的理念，规范各类交易行为，提升制度公平性”的监管为民情怀。

　　但是，市场最关心的显然是严监管的决心如何变成行动，严监管的措施如何落地生效，如何让违法违规者真正付出应有的代价。因为已披露、已查处的问题，实际上也是屡查屡犯的问题。这就不能不令市场反思：是不是违规成本太低了？如果屡查屡次犯是因为违法成本太低，那么就应该以先立后破的担当，及时修订完善相关监管规制，补齐制度短板，增强监管威慑力。

　　严监管不应止于具有震慑力的声音，而主要看行动的果决。而有效的监管，不仅在于行动的果决，更取决于违法违规成本的高低。唯有以利益为尺度，把违规成本提高到足以对违规者形成制约，让违法违规者“倾家荡产”“牢底坐穿”形成更多的、现实的案例，使其不敢违规。

　　因此，如何提升资本市场监管的有效性或效率依然是一种考验因此，如何加大违法违规成本将则是制约监管有效性的关键。除了最大可能减小政策执行的弹性或自由裁量空间外，也亟需进一步完善相关监管法规，按照先立后破的导向加大处罚力度，细化罚则。

　　(本文作者介绍：先后供职于工商银行、人民银行，现为银行监管部门人士，长期负责小企业金融服务推进工作，潜心研究小企业金融服务问题。)