现金流强劲，Adobe独霸“武林”无敌手？|Adobe_新浪财经

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作者 | Kolomeets Investments

编译 | 美股研究社

Adobe拥有广泛的产品组合，并在数字内容和客户体验管理市场处于领先地位，预计在未来几年将迅速增长。Adobe没有与之市场份额相当的直接竞争对手，其巨大的现金流使其能够在潜在竞争对手开始对公司构成任何威胁之前就收购它们。

高利润率使该公司能够相对轻松地应对通胀逆风，而且Adobe的市场领先地位在很大程度上使其免受潜在衰退的影响。此外，Adobe正在积极回购股票，而且很可能会继续这样做，该公司的资产负债表状况良好。

不过，该公司的高品质和前景似乎不仅仅体现在股价上。根据我们的估值，Adobe的交易价格略低于其公允价值，这没有提供足够的安全边际。我们建议等待一个更有吸引力的买入机会。

目标市场潜力

过去十年，互联网用户每天花在社交媒体上的时间增加了63%，到2022年达到147分钟。智能手机用户数量从2016年的36.7亿增长到2021年的62.6亿。预计到2027年，这一数字将达到76.9亿。媒体消费的转型和社交媒体的快速增长，迫使品牌适应和改变他们的分销模式。这已经成为视觉内容产业的增长动力。视觉内容市场预计将以17.32%的年复合增长率增长，到2027年将达到1010亿美元。

如今，数字媒体部门为创作者提供了创造数字内容并将其货币化的工具，其收入为128.4亿美元，占总收入的72.9%。在保持目前市场份额的同时，数字媒体公司的收入可能在2027年达到285.4亿美元。

第二重要的是数字体验部门，该部门为分析师、销售经理和其他专业人士提供客户体验解决方案，以创建、管理、货币化和优化客户体验。这部分收入为44.2亿美元，占总营收的25.1%。根据《财富》商业观察，全球客户体验管理市场价值为113.4亿美元，预计到2029年将达到325.3亿美元，年复合增长率为16.2%。

Adobe在创意内容市场的竞争地位是不可动摇的，这使得我们有理由假设数字媒体部门能够作为一个平均市场增长。作为数字体验的一部分，该公司面临着更激烈的竞争。然而，Adobe在这方面也有很强的地位：该公司在40多个分析报告中被评为市场领导者，涉及数字体验平台、客户分析、内容管理系统、B2B营销自动化平台、企业营销套件和数字商务等类别。然而，由于Adobe解决方案占据了市场的大部分份额，有机增长的潜力是有限的，并且取决于行业的整体动态。

护城河

如今，微软(Microsoft)、亚马逊(Amazon)、苹果(Apple)、Meta (Meta)和Alphabet (GOOGL)主导着我们生活的许多领域。

这些公司使用类似的方案来确保自己的主导地位。在自己原来的行业中成为领导者后，他们开始收购有前途的公司，以防止潜在竞争对手离他们的位置更近。当然，这引起了监管的注意。

Adobe有一个重要的优势——它的目标市场不会引起过多的注意。可能是因为该公司专门为企业和个体经营者提供服务，所以它只存储和操作专业人士的数据。与此同时，Adobe拥有上述巨头的所有主要特征:

Adobe拥有广泛的产品组合，在各自领域处于领先地位。在过去的一年里，超过4000亿个PDF文件在Adobe产品中被打开。Adobe Scan是iOS和Android的领先扫描应用程序。该公司的旗舰产品之一，Adobe Photoshop，已经成为一个家喻户晓的名字，超过90%的世界创意专业人士使用。
Adobe没有与之市场份额相当的直接竞争对手，而且其巨大的现金流使其能够在潜在竞争对手对公司构成任何威胁之前就收购它们。

Adobe通过每一笔新的并购交易拓宽了竞争的护城河。在过去的五年里，Adobe进行了十次收购。9月中旬，其宣布以200亿美元收购云设计软件Figma其中一半股份。消息公布后，该公司股价下跌29%。

市场认为Adobe出价过高。然而，从定性的角度来看，该公司淘汰了一个被许多专业人士评为业内最好的竞争对手。在数量方面，Adobe收购该公司时，预计其年经常性收入将超过4亿美元，收入增长100%，毛利率90%，净留存率为150%。

在评估Figma在未来几年将产生的现金流的现值时，有必要考虑到Adobe如果失去竞争力可能遭受的损失。换句话说，这笔交易的价值很高，但我们不认为这笔交易会损害股东价值。

财务表现和资本配置

在2010年代中期，公司管理层做出了一个致命的决定——转向软件服务模式。虽然Adobe过去靠销售许可证赚钱，但现在的收入来自订阅。SaaS模式不仅为公司的财务注入了新的活力，而且还使销售成为可重复和可预测的。过去五年，营收平均增长20.66%，到2022年，总销售额同比增长11.54%，达到176.1亿美元。

虽然数字在2022年有所下降，但Adobe仍然显示出令人印象深刻的利润率。报告期末毛利率为87.70%，营业利润率为34.64%，净利润率为27.01%。高盈利能力使该公司相对轻松地应对通胀逆风，在我看来，其市场领先地位在很大程度上保护了Adobe免受潜在衰退的影响。

为股东创造价值的关键工具是公司巨大的自由现金流。年末，FCFF超过70亿美元。由于债务负担相对较低，只有41.3亿美元，Adobe正在积极回购股票。

因此，在过去的一年里，美国国债余额增长了37%，达到238.4亿美元。鉴于该公司强劲的资产负债表和较低的额外资本需求，我们认为没有理由减少回购。值得注意的是，该公司目前还有65.5亿美元的授权，其150亿美元的授权将持续到2024年。

估值

DCF模型建立在几个假设之上。我们预计收入增长将与华尔街的共识一致。虽然该公司的毛利率随着收入的增长而增长，但我们预计这一数字将保持在2022年87.7%的水平。

在过去5年里，运营费用占收入的比例每年平均下降1个百分点。我们假设这种动态将在预测期内持续下去。

我们预计DD&A费用占营收的比例为5.2%，与过去五年的平均水平持平。资本支出预测也是基于五年平均2.9%。

在过去五年中，流通在外的普通股数量平均每年下降1.1%。在该模型的框架内，我们假设这种动态将持续下去。

我们的假设如下:

权益成本为9.54%，加权平均资本成本[WACC]为9.4%。

终端EV/EBITDA为18.40倍，我们的模型预测公允市值为1681亿美元，即每股390美元。我们认为上涨潜力约为12%。

我们的可比估值样本既包括最接近的同行欧特克(Autodesk)，也包括此前备受关注的苹果(Apple)、微软(Microsoft)、Alphabet和Meta。Adobe的股价高于平均水平。

结语

Adobe在创意内容和客户体验管理市场拥有强大的立足点，未来几年可能会以两位数的速度增长。该公司显示出稳健的收入增长和令人印象深刻的利润率，同时其巨大的自由现金流使Adobe能够吞并潜在的竞争对手，并积极回购股票。然而，该公司的高质量似乎已经被市场注意到了。在我们看来，目前的价格没有提供足够的安全边际，建议等较低的价格买入。

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