华尔街顶级交易员评估2022年：60/40投资组合最糟糕的一年

　　在利率飙升和通胀失控的冲击下，美股投资者表示，今年华尔街的交易每况愈下——这一切都“归功于”流动性的消失。 据推测，股票和债券市场现在如此崩溃，以至于基金经理无法在不影响价格的情况下进行大规模买卖，这使得 2022 年的大抛售更加糟糕。

　　从美国国债和小盘股到大宗商品，一切都在剧烈波动。

　　然而，每当市场走低时，将流动性视为头号敌人是一种再熟悉不过的习惯，尤其是在混乱的一年，这是自全球金融危机以来60/40投资组合最糟糕的一年。

　　在 Man Group、BNP Paribas Asset Management 和 DWS Group 等顶级交易员看来，随着央行行长从各个角落消耗过剩金融，引发波动和清算，艰难的投资环境是理所当然的。

　　这并不是说关键市场的管道不需要修复，尤其是在固定收益方面，无论是美国国债、欧洲回购协议还是英国国债。 但资深交易员表示，将过去 12 个月的每一个问题都归咎于中间商过于简单化——全球市场远未从根本上崩溃。

　　“市场上没有任何系统性错误，我认为我们没有任何生存威胁，”巴克莱银行 EMEA 电子股票销售和覆盖主管鲁珀特芬内利说，“当宏观背景变得更好时，情况会变得更好。”

　　相反，机构专业人士在日常工作中应对更深奥的流动性挑战。 除其他问题外，随着指数跟踪基金大规模重新平衡，股市在收盘时变得拥挤不堪。 与此同时，零售交易在很大程度上使Citadel证券等公司受益，而不是公共交易所，这促使美国监管机构提议对市场结构进行改革，他们表示这将提高透明度和竞争。

　　首先，事实证明今年债券交易充满挑战

　　在2022年的债券大熊市中，美国国债的买卖价差明显扩大，但纽约联邦储备银行的研究表明，它们仍低于大流行高点。 通过其他措施，事实证明事情更成问题。 衡量美国国债收益率偏离公允价值模型程度的指标跃升至接近2010年以来的最高水平。

　　就连美国财政部长耶伦也表达了对债券流动性的担忧。纽约联储研究人员上个月指出，两年期国债的市场深度减弱，类似于大流行的黑暗日子，反映出货币政策近期前景的不确定性。

　　一个众所周知的原因是：2008年后更严格的监管促使银行减少资产负债表上的债券以促进交易。 与此同时，与美联储合作研究市场流动性的斯坦福大学商学院教授达雷尔·达菲表示，高频公司无法在压力时期大幅扩大产能。

　　与此同时，国债市场占美国经济的百分比现在明显高于全球金融危机前，而美联储在削减其臃肿的资产负债表时不再支持私营部门买家。

　　“这意味着市场必须以相同的中介能力处理更多的国债。 这使得市场更难以吸收它，”达菲说，“因此，造成流动性破坏甚至市场功能失调并不需要那么大的压力事件。”

　　然而，美联储的研究还表明，5年期和10年期国债的流动性差与市场的整体波动大体一致，交易量一直保持稳定。 其他市场参与者表示，情况至少开始好转，特别是考虑到最近债券抛售有所缓和。

　　“任何对利率敏感的交易对交易来说都是相当具有挑战性的，”管理着约1380亿美元资产的Man Group的交易主管Chris Woolley说。 “例如，如果你看一下债券期货的账面流动性，它可能处于最近的低点，但我认为这种势头已经放缓，变得更糟。”

　　市场至少为债券流动性问题提供了解决方案

　　随着银行承担的风险降低，固定收益投资者之间的交易越来越多，这种安排最终可能会导致全面交易，平台让广泛的参与者能够在公平竞争的情况下进行交易 场地。

　　“经纪自营商的行为更像是代理人，为买家和卖家牵线搭桥，”管理着5400亿美元资产的Dimensional Fund Advisors产品专家联席主管道格·隆戈说，“正因为如此，我们已经将大量交易转移到点对点网络。”

　　另一个热门趋势是投资组合交易，投资者可以一次性买入或卖出大量债券，部分原因是固定收益交易所交易基金的繁荣。

　　“你不再逐行执行债券交易，”管理着大约8860亿美元资产的DWS Group全球交易主管Werner Eppacher说，“这显然是一个进步，尤其是对机构投资者而言。”

　　总而言之，根据Coalition Greenwich的数据，债券市场具备模仿更具流动性的股票市场的所有要素，公司证券的电子交易将在2022年创下历史新高。

　　“如果你看一下平均每日交易量，它与2021年的水平基本一致，”隆戈说。 “当资产管理者设计的策略并非适用于所有环境时，他们首先开始抱怨的是市场没有流动性。”

　　股票流动性从未达到危机水平

　　标准普尔 500 指数的买卖价差远不及 2020 年抛售期间的水平，但尚未恢复到大流行前的水平。 这就是为什么接受彭博社采访的股票交易员出人意料地乐观的原因之一。

　　“我实际上并不认为今年比其他抛售市场特别糟糕，”管理着约6120亿美元资产的法国巴黎银行资产管理公司全球交易主管Inés de Trémiolles表示。 “我的岁数已经足够大了，还记得其他动荡的市场时期，当时政权突然更迭。 在这种情况下，我们知道货币政策会在某个时候发生变化。”

　　鉴于证券交易成本仍然很高，这并不是说事情进展顺利。 然而，量化公司AQR Capital Management前交易主管Hitesh Mittal表示，很难找到重大结构性问题的证据，他现在经营着算法商店BestEx Research。 他表示，今年的股票利差仍坚持其通常与波动性的关系，这表明市场的核心绝非崩溃。

　　也许更紧迫的问题是：交易量越来越集中在收盘价附近

　　随着指数经理跟踪收盘价，量化分析师（宽客）遵守波动率目标，做市商对冲他们的风险敞口，一系列基于规则的再平衡和对冲越来越多地发生在股票交易日结束时。 所有这些尾盘活动都引发了人们的担忧，即股市更容易受到波动性剧增的影响。

　　法国巴黎银行Trémiolles表示，由于被动投资的兴起，债券、货币和期货等其他资产类别的情况越来越相似。

　　她说：“我们有些人白天的活动少得多，然后收盘时所有人都需要紧盯波动。” “我祈祷那段时间我们没有发生任何类型的运营事故——你知道停电之类的。”

　　根据数据提供商big xyt的数据，在欧洲，多达 24% 的月度场内存量成交量是在2022年的收盘拍卖中成交的，而2018年之前的年份通常不到20%。 美国也出现了类似的动态。 这助长了某种反馈循环，在交易成本很可能更低的基础上吸引更多资金在收盘时进行交易。 然而，对于需要在整个交易时段进行交易的基金而言，这并不是一个理想的设置。

　　机构投资者在零售热潮中感受到了社交媒体的威力

　　在 GameStop时代，Robinhood等经纪公司的零售流量通常由一小部分做市商处理，例如Citadel Securities，这些做市商通常会提供付款作为回报。 这些公司大多在内部执行这些交易，这意味着订单永远不会在像纳斯达克这样向公众显示报价的公开场所结束。 因此，鉴于大量股票交易实际上是在私下进行的，个人投资者不一定会为市场的整体流动性做出贡献。

　　数据显示，虽然散户投机活动有所消退，但今年平均有42%的股票交易量是场外交易，而截至2019年的五年中这一比例为37%。 所有这一切都引发了关于做市商之间这些订单是否存在足够竞争的问题。 这似乎是美国证券交易委员会担心的事情。 监管机构本月提出了旨在将更多业务引导至交易所的提案，同时停止禁止所谓的订单流支付。

　　市值830亿美元的量化公司Acadian Asset Management的交易主管Joel Feinberg表示：“这给我们这样的机构经理带来了挑战，因为我们试图估算可获得的市场容量。”“你只是看到一般交易员和机构倾向于转向更多基于时间表的策略，这些策略在一天中将订单分成更小的增量。 这导致更多的区块被自动化，并且全天交易的规模更小。”

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责任编辑：李桐