温彬：2023年全球外汇市场展望

　　意见领袖 | 温彬 李鑫

　　摘要

　　2022年，在供给侧和需求侧因素叠加下，全球绝大部分国家均不同程度地面临着通胀压力，其中俄乌冲突、新冠疫情等供给侧因素的存在令通胀变得更加顽固。在此背景下，美联储带领全球央行开启“加息潮”，并造成全球外汇市场大幅震荡，美元指数大幅上行，主要非美货币普遍承压下挫。

　　展望2023年，经济衰退或取代通胀成为全球经济的主旋律，其中美国经济韧性较欧洲国家更强，衰退发生或也较晚。全球通胀大概率将稳步下行，但依旧会有较强粘性。美联储加息已接近尾声，伴随着衰退的到来，2023年末之前或提前转为降息。

　　从全球主要币种来看：衰退或取代加息成为美元走势主导因素，美元指数全年或先升后降；欧洲经济金融碎片化可能掣肘货币政策，欧元兑美元或呈现震荡偏弱行情；疲弱的经济基本面叠加诸多政治问题令英镑延续偏弱走势，甚至较欧元更弱；日元利空因素或已出尽，经济基本面+避险属性或支撑日元震荡走升。

　　目  录

　　一、2022年全球外汇市场回顾

　　二、2023年全球外汇市场展望

　　（一）2023年衰退或取代通胀成为全球经济主旋律

　　（二）美联储加息影响或减弱，衰退主导美元先升后降

　　（三）经济金融碎片化或掣肘货币政策，欧元震荡偏弱

　　（四）经济疲弱叠加政治问题缠身，英镑或仍延续弱势

　　（五）利空或已出尽，基本面+避险因素支撑日元走强

　　2022年在通胀和加息背景下，全球外汇市场大幅震荡，美元指数大幅上行，主要非美货币普遍承压下挫。展望2023年，衰退或将取代通胀成为全球经济主旋律，全年来看，美元或先升后降，欧元总体震荡偏弱，英镑或较欧元走势更弱，日元可能震荡走升。

　　一、2022年全球外汇市场回顾

　　回顾2022年全球经济，通胀和加息是两个最主要的关键词。从外汇市场来看，各主要货币在走出年初由俄乌冲突造成的混乱局面后，全年来看走势同样取决于全球特别是美国通胀与加息的进程。

　　供给侧和需求侧因素叠加造成全球性大通胀。从各国最新通胀数据来看，除中国等少数国家能够将通胀保持在可控范围，包括美欧英在内的全球绝大部分国家均不同程度地面临着通胀压力，就连长期处于通缩状态的日本今年以来通胀也在迅速升温。从需求角度看，新冠疫情爆发后，各国迅速推出了史无前例的货币和财政政策以刺激经济，然而伴随着疫情的逐渐消退，政策的滞后效果叠加需求的快速复苏却使得通胀开始走向失控。从供给角度看，一方面，俄乌冲突的爆发对全球产业链带来极大冲击，不仅直接造成能源、粮食价格一度大幅上涨，并且在国际政治冲突加剧的局面下也令经济领域的逆全球化趋势愈演愈烈；另一方面，新冠疫情对全球产业链的破坏仍在延续，特别是前两年在全球经济中发挥较强支撑作用的中国，今年以来深受疫情困扰，对全球供给体系造成较大影响；此外，从美欧等国来看，疫情及财政补贴对劳动力市场的负面影响有长期化趋势，劳动力参与率仍在修复中。与需求侧因素相比，供给侧因素在本轮通胀中的作用更加明显，也令通胀变得更加顽固。

　　美联储带领全球央行开启“加息潮”。在通胀压力下，2021年11月美联储开始削减购债（Taper），2022年3月开启加息，并从6月起连续四次加息75bps；6月美联储开始缩减资产负债表规模，9月缩表规模翻倍。在美联储带领下，全球央行纷纷紧缩货币政策，启动加息。据界面数据不完全统计，截至9月末至少有54个国家开启加息，其中多国累计加息超1000bps，阿根廷甚至已加息3700bps。实际上，早在美联储开启加息之前，韩国、巴西、南非等国就已提前启动加息。

　　2022年美元指数大幅上行，主要非美货币普遍承压下挫。相比于其他主要发达国家，2022年美国加息节奏较快且经济也表现出较强韧性，故在通胀压力下，连续超出市场预期的加息推升美元大幅上涨；尽管11月后市场对美联储放缓加息的预期不断增强，使得美元指数高位回落，但全年来看美指仍涨逾8%。与强美元相对，主要非美货币纷纷承压贬值。其中，因日本央行对YCC框架的执著，随着美日利差的扩大，日元成为G7中表现最差的币种。欧系货币方面，能源危机的阴霾笼罩之下，市场对欧洲经济及欧元信心不足，令欧元兑美元汇率一度跌破平价水平。英国政局扰动不断，期间“迷你预算”曾掀起金融市场巨浪，令英镑惨遭抛售，总体而言英镑表现弱于欧元。

　　二、2023年全球外汇市场展望

　　（一）2023年衰退或取代通胀成为全球经济主旋律

　　展望2023年，经济衰退或取代通胀成为全球经济的主旋律，其中美国经济韧性较欧洲国家更强，衰退发生或也较晚。全球通胀大概率将稳步下行，但依旧会有较强粘性。美联储加息已接近尾声，伴随着衰退的到来，2023年末之前或提前转为降息。

　　欧洲或较美国率先步入衰退，美国或将于2023年四季度进入“浅度衰退”。尽管跟随加息不同程度上缓解了各经济体汇率贬值压力，但却会对自身经济造成负面冲击，从目前来看，无论是发达经济体还是新兴经济体均面临较大的衰退风险，更有部分国家已出现国家破产和政局动荡的危机局面。而2023年全球经济或进一步下滑，包括IMF、世界银行、WTO、OECD等在内的几大国际组织均已对全球经济衰退的风险进行了预警。尽管美国衰退迹象也已经越发明显，但总体而言，美国经济仍体现出较强的韧性，尤其是就业数据一直保持较为强劲。从PMI来看，美国11月ISM服务业PMI仍高达56.5，远超市场预期，显示服务业需求仍然强势；制造业PMI尽管已经跌至荣枯线以下，但与欧洲国家横向比较来看，美国仍处于较高水平。从目前来看，2023年欧洲国家或较美国率先步入衰退，美国经济或于2023年三季度出现收缩，四季度进入“浅度衰退”。

　　通胀将稳步下行，但降至合意水平难度较大。美国10月、11月CPI已连续两个月超预期回落，欧元区11月CPI也已现见顶回落迹象，全球货币紧缩似乎已初见政策效果。然而美国至今仍表现出较强的经济韧性也意味着目前货币政策在抑制总需求方面或许并未完全达到预期效果。从旧金山联储相关研究来看，实际上通胀回落中供给驱动因素的贡献率下降更加明显，或许能源价格的大幅回落是其中主要原因之一。展望2023年，由于高基数效应，能源价格同比增速大概率会回落至负值区间，同时中国在摆脱疫情困扰后，也会对稳定全球供应链发挥积极作用，各国通胀率大概率将延续稳步下行态势。然而即便如此，在地缘冲突仍未平息、逆全球化趋势延续的情况下，全球产业链重塑仍有待时日，在供给冲击影响不能完全消除的情况下，料2023年内美欧等国想要将通胀水平降至2%合意水平难度较大。美联储最新经济预测已将2023年美国核心PCE通胀数据预期从3.1%上修至3.5%。欧央行最新预测也将2023年HICP通胀中枢从5.5%升至6.3%，核心HICP从3.4%升至4.2%。

　　美国利率峰值有所抬升，但峰值持续时间或短于美联储预期。从美联储12月议息会议后公布的点阵图来看，FOMC对于终值利率的预期从三个月前的4.6%升至5.1%。值得注意的是，在9月预期中，所有委员对峰值利率预期均低于5%，但在12月预期中，除了2名委员外，所有人都将终止利率点在5%上方，这意味着后续可能还有75个基点的加息空间。目前来看，峰值利率可能将出现在2023年3月或5月。在达到峰值利率后，美联储目前计划至少要将峰值利率水平持续到2023年末。不过鉴于美国经济衰退迹象日益显现，市场也在押注美联储2023年内可能会提前启动降息。

　　（二）美联储加息影响或减弱，衰退主导美元先升后降

　　加息路径确定性增强，后续加息或难对美元造成较大影响。理论上讲，美联储加息的目的是抑制总需求，然而在开启加息后，美国通胀压降一直不及预期，同时就业数据表现强劲，这使得美联储加息节奏不断超市场预期，并推升美元指数持续上涨，最高一度升破114。直到10月、11月CPI数据终现较大幅回落，不仅意味着政策效果初显，也意味着未来加息路径的确定性也明显增强，截至12月23日美元指数已大幅跌至104左右。展望2023年，预期内的加息或难以对美元指数造成较大影响，后续若就业数据开始明显走弱，则美指或仍有小幅回落空间。

　　衰退或取代加息成为美元走势主导因素。全球经济衰退迹象愈发明显，但与欧洲相比，美国经济似乎韧性更强，特别是欧洲仍存在能源问题隐忧。历史上看，美国3月和10年期国债收益率倒挂后大约3-6个季度会出现衰退，由此来看，美国经济衰退最早会出现在2023年三季度，综合其他领先指标来看大概率会出现在四季度，故在2023年上半年欧洲衰退迹象更加明显甚至已率先步入衰退的情况下，美元指数仍有走强的动力。不过如果2023年下半年美国经济也开始收缩并于四季度步入衰退，则不排除美联储货币政策提前转向。目前市场普遍预期美联储会在最高利率水平上持续较长时间，但如果2023年末美联储提前启动降息，则美元指数将开启下行趋势。

　　地缘冲突仍未平息，可能会对美元指数走势带来扰动。尽管在全球性大通胀以及各国央行加息潮下，自2022年二季度以来，地缘冲突对市场的影响已明显钝化，但地缘冲突本身却并未明显缓解，不排除2023年仍有进一步升级的风险，这可能也会对美元走势带来一定的扰动。

　　综合来看，美元指数2023年可能会先升后降，最高或升至110附近，转折点要视美国何时陷入衰退而定，大概率出现在四季度。

　　（三）经济金融碎片化或掣肘货币政策，欧元震荡偏弱

　　欧美货币政策可能会出现阶段性分化。2022年欧元区由于与美国存在经济周期错位，前期欧央行加息节奏明显慢于美联储，叠加受能源危机困扰，欧元兑美元一度跌穿了“平价线”。而后随着欧央行迈开了大幅加息的步伐，同时美国放缓加息预期增强，11月以来欧元大幅反弹。不过全年来看，欧元仍跌超6%。沿着货币政策的脉络来看，由于欧央行加息较晚，故政策利率触顶时间或也将晚于美联储，期间欧美货币政策的阶段性分化可能会在一定程度上利好欧元。

　　欧洲衰退风险仍较大，且经济金融碎片化可能掣肘货币政策。尽管德国和欧元区ZEW经济景气指数四季度以来持续回升，但仍持续为负指向衰退。与此同时，地缘冲突仍在延续，甚至不排除又进一步激化的可能，2023年能源危机可能仍会困扰欧洲。尤其在第一季度欧盟各国天然气库存见底时，能源恐慌有可能再次发生，这可能会令欧元区经常项目赤字继续延续。此外，欧洲经济金融碎片化风险也在加大。伴随着欧洲债券收益率大幅上升，包括意大利在内的一些公共债务水平较高的国家，债券收益率涨幅更为显著。截至12月23日，意大利与德国10年期国债收益率利差已扩大至2.13%，较上年末上升74个基点。考虑到欧元区内部的差异，在滞胀来临时，欧央行货币政策可能会受到更多的掣肘，欧央行将不得不在各国不同程度的通胀、衰退以及主权债务风险之间取得平衡，从而可能会限制欧央行的紧缩力度。

　　综合来看，欧元2023年走强的动能并不足，若欧元区或部分欧元区国家经济出现衰退或金融市场风险有所暴露，则可能会掣肘欧央行紧缩政策，并令欧元再次掉头向下。全年来看，欧元兑美元或呈现震荡偏弱行情。

　　（四）经济疲弱叠加政治问题缠身，英镑或仍延续弱势

　　尽管英镑年末有所回升，但很难指望市场会持续看好英镑。2022年以来，俄乌冲突持续和前政府不适当的经济政策导致英镑兑美元汇率自去年末的1.3529一度下跌到9月26日的最低点1.0335。随着财政大臣亨特上台后英国政府的财政信誉得以恢复，而且国际环境也有所改善，英镑走出9月底和10月初的极端困境。在10月底英国更换了首相和财政大臣后，英镑汇率有所回升。不过观察英国近年来国际收支情况不难看到，其经常项目差额自2020年以来持续为逆差，直接投资差额自2021年下半年以来也持续逆差，主要靠证券投资资金流入才能保持英镑汇率的稳定。然而，由于英国仍面临内部分裂、脱欧未尽事宜等诸多问题，除了阶段性施压市场情绪外，还将进一步恶化英国贸易条件，很难指望市场会持续看好英镑。

　　从经济层面上讲，2023年英国经济恐难抵衰退。英国央行在本月的声明已直言，英国正处于经济衰退之中，并将持续很长一段时间。按照英国央行在今年11月议息会议给出的预测，今年第四季度英国大概率将陷入连续两个季度实际GDP环比负增的局面，英国央行后续可能会更加谨慎。此外，英国大幅收紧财政政策或也将加剧经济困境。

　　综合来看，疲弱的经济基本面叠加诸多政治问题令英镑在2023年仍将延续偏弱走势，甚至较欧元更弱。

　　（五）利空或已出尽，基本面+避险因素支撑日元走强

　　从美日货币政策对比来看，日元利空因素或已出尽。由于在全球紧缩潮中日本央行仍维持宽松政策，使得美日利差迅速扩大，同时大宗商品价格上涨恶化日本贸易条件，日元成为2022年表现最差的货币之一，并一度跌破1美元兑151日元关口，创32年以来新低。此后在日本政府大幅干预汇市以及美元指数高位回落下，日元有所回升。为了缓解日本国债收益率曲线持续扭曲的状况，在美日利差持续收窄的情况下，日本央行12月出人意料的扩大了10年期国债利率目标区间，上限从0.25%上调至0.5%，这进一步对日元有所提振。展望2023年，美联储加息已放缓且政策确定性明显增强，反之尽管日本货币政策不可能大幅转向，但随着黑田东彦卸任，后续政策仍存不确定性，即便市场捕捉到一丝YCC政策调整的口风，都有望对日元有所提振。因此总的来看，单从美日货币政策对比来看，日元的利空因素或已基本出尽。

　　经济基本面+避险属性或对日元有支撑。尽管现阶段日元走势的主导因素是货币政策和利差，但未来当全球性衰退一旦真正到来，汇率的主导因素可能会发生转换。展望2023年，两个因素可能会对日元有所支撑：第一，由于日本在本轮加息潮中一直坚持货币宽松以刺激经济，这使得其经济转弱的速度明显慢于致力于抑制经济的美国，11月美日两国制造业PMI均为49.0，但从走势上看，美国PMI明显在加速下滑。第二，尽管在俄乌冲突、美联储加息等因素冲击下，日元今年以来避险属性明显弱化，但其避险的底层逻辑却并未消失，特别是日本大量的海外净资产以及日元的国际融资货币地位都并未改变，因此一旦全球性经济衰退出现，海外资产回流、投资者套利平仓等依然可能支持日元走强。

　　综合来看，2023年随着全球经济衰退步伐加快，同时美联储政策确定性不断增强，日元贬值压力将进一步缓解，全年来看或将震荡走升。

　　(本文作者介绍：民生银行首席经济学家)