腾讯音乐“低位”敲钟 IPO之路为何如此艰难？

　　腾讯音乐“低位”敲钟

　　在经历了IPO停滞、欺诈指控风波之后，腾讯音乐娱乐集团（TME）终于要上市了，但是，它要以相对较低的指导价上市——

　　腾讯音乐娱乐集团（以下简称为腾讯音乐）IPO发行价定为13美元，取发行价区间13~15美元的下限（此前，媒体报道的可能发行价为14美元），拟发行ADS股份8200万股，拟募集资金10.66亿~12.3亿美元。而在9月，据FT中文网报道，腾讯音乐的融资目标不少于20亿美元；另一媒体IFR网站援引知情人的消息称，腾讯音乐融资最高可达40亿美元。

　　据Dealogic的数据，如果发行价定为14美元，预计股权充分稀释后，腾讯音乐的总体估值将达到229亿美元；若以13美元/ADS发行，腾讯音乐估值为213亿美元（这一估值远高于去年年底的125亿美元，此估值来自——2017年12月，腾讯音乐与Spotify双方达成换股战略合作，Spotify持有腾讯音乐娱乐约9%的股权）。

　　实际上，腾讯音乐赴美IPO的消息被传了好多次，第一次是在2018年7月。当时，市场普遍认为腾讯音乐之所以选择赴美IPO，正是为了对照Spotify的定价。投资银行给出的估值区间是290亿~310亿美元。此举被认为是为了美国投资者更好的理解腾讯音乐的商业模式。

　　仅过了五个月，腾讯音乐的估值为何从300亿美元缩水到200亿美元？

　　实际上，腾讯音乐的IPO之路一波三折。据略大参考统计，这两个月内类似的消息被报道了7次。据路透社报道，腾讯音乐及其顾问甚至还讨论过将交易推迟到2019年初。今年10月，由于爆发全球性股市抛售潮，腾讯音乐将原定于10月22日正式挂牌交易的IPO推迟至11月份，但到了11月，腾讯音乐IPO仍然没有进展。

　　目前，Spotify的市值（232.53亿美元）正处在上市后市值的低位，由此可以看出市场情况并不乐观，这在一定程度上影响了腾讯音乐的定价及估值。

　　Spotify于2018年4月在纽交所完成IPO，上市首日的开盘价为165.90美元，较纽交所本周一夜间为其股票设定的132美元上市参考价上涨了25.7%。按照178，112，840股流通股计算，Spotify开盘市值约为295亿美元。它甚至还曾达到过350亿美元的市值。

　　腾讯音乐上市以Spotify作为“参照物”，但为何差距如此之大？

　　截至2018年一季度，Spotify的订阅用户达到了7500万。公司预计，截至今年年底，其订阅用户数量将达到9400万（苹果音乐的订阅用户数量只有Spotify的一半）。截至2018年二季度，Spotify的订阅收入为13.71亿美元，占比高达91%，广告收入仅占9%。

　　Spotify今年的第三季度财报显示，Spotify实现了盈利（录入4300万欧元的净利润）。而此前，Spotify一直在亏损——第二季度的净亏损为2.78亿欧元，去年同期则达到3.94亿欧元。不过，对于Spotify这种商业模式，投资者最关注的是其订阅用户的增长，而非利润的增长。

　　对比来看下国内的市场情况，以及腾讯音乐的用户数据。

　　根据CNNIC发布的《2018年第42次中国互联网络发展状况统计报告》，截至2018年上半年，中国在线音乐用户数达5.55亿人，相比2017年底增加了6.7%。2018年7月，在线音乐用户活跃渗透率达70.6%，同比提升了9.1个百分点。在所有泛娱乐行业中，其活跃渗透率仅次于在线视频。

　　即便如此，付费服务仍然处在发展初级阶段。国内在线音乐平台仍然为用户提供免费的音乐服务；而针对付费会员，平台更多的是提供额外增值服务，如下载歌曲、更高音质歌曲等等。改变消费习惯的难度可想而知爱。

　　具体来看几组数据。

　　腾讯音乐公布的招股书显示，2018年第三季度（截至2018年的9月30日）：第三季度月活用户数超过8亿，用户日均使用时长超70分钟。在线音乐移动端月活跃用户为6.55亿，同比增长8%，环比增长2%；社交娱乐业务月活跃用户由上季度的2.28亿下降至2.25亿。

　　然而，与8亿月活形成鲜明对比的是“付费用户数”及“付费率”，这两个数字分别是：6550万、3.8%。Spotify的付费率是多少呢？43%（这其中也存在基数比例的问题）。

　　这直接影响了腾讯音乐的收入来源。目前，其主要收入来源为非订阅用户，收入主要依靠在线音乐服务和以音乐为中心的社交娱乐服务，其在2017年上半年的收入占比分别为28.7%和71.3%，在2018年上半年收入占比分别为29.6%和70.4%。

　　换句话说，音乐服务的收入占比不到三分之一，而围绕音乐生态的社交娱乐服务（比如直播、K歌等）的收入占比超过三分之二。它之所以能凭借这类用户盈利，主要是因为它获得了相对低价的音乐版权。

　　早在今年7月，投资机构给出腾讯音乐300亿美元的高估值时，其盈利模式就遭到质疑：

一方面，如果腾讯音乐以后不能保持目前购买音乐版权的低成本，那它的利润率毫无疑问将会缩小。 Spotify最主要的成本就是音乐特许权使用费的支出，而欧美市场上四家唱片公司寡头垄断的局面使得版权费用一直非常昂贵，这让Spotify很难盈利。

 

另一方面，虽然一些投资者预测腾讯音乐未来能把大量免费用户转化为付费订阅用户，但他们忽略了一个问题：在盗版泛滥的中国市场上，消费者并不愿意花钱听音乐。相反，Spotify根植的欧美市场对版权问题尤其重视，因此，把免费用户转化为付费用户，并以此变现增值就容易许多。

责任编辑：魏雨