【浙商宏观II李超】11月宏观：成型起势风正劲，奋力夺取全年胜|制造业_新浪财经

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分析师：李超（金麒麟分析师） / 林成炜（金麒麟分析师） / 廖博（金麒麟分析师） / 潘高远（金麒麟分析师） / 费瑾

研究助理：王瑞明

具体参见2024年12月16日报告《11月宏观：成型起势风正劲，奋力夺取全年胜——2024年11月宏观经济数据解读》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。

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整体来看，2024年11月基本面延续修复态势，制造业在供给和需求两端延续挑大梁的特征，服务业边际改善比较突出，预计全年实现5%左右的目标。但考虑外部环境更趋复杂严峻，有效需求不足、社会预期偏弱等制约性因素依然存在，价格维度阶段性承压。大类资产方面，近期超预期政策组合拳聚焦于隐债化解、房地产、资本市场等领域，有望提振市场信心及风险偏好，未来需关注量价指标从短期的背离走向一致，尤其是名义GDP增速的温和回稳对资产配置的信号作用。我们认为，短期A股或受益于流动性宽松，风格更偏向于小盘成长，科技股估值改善的弹性或相对较大。固定收益领域，短期来看，预计10年期国债收益率短期可能向下调整，长端利率较难出现上行风险，信用债估值有望渐进修复，我们继续提示短久期下沉资质的配置方向。

>>工业稳增长聚焦，服务业生产积极

11月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.4%，前值5.3%，与市场预期及我们预期均较为接近。我们认为今年工业稳增长目标有望顺利实现，工业稳增长发力使得工业产量较为强劲。11月服务业生产指数同比增长6.1%，延续积极态势，主要在于生产性服务业，如金融业的活跃度大幅提升。

展望未来，我们认为工业稳增长或将聚焦于装备制造业，与新型工业化发展方向相结合。工业和信息化部表示将着力促进装备制造业稳定增长，谋划新一轮装备制造业稳增长政策，推动出台增量措施。据国家统计局行业分类口径，装备制造业包括：金属制品业，通用设备制造业，专用设备制造业，汽车制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，电气机械和器材制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业，仪器仪表制造业共8个大类行业。

>>假期效应消退&购物节消费前置拖累，11月社零同比增速回落

11月社会消费品零售总额同比+3%（前值+4.8%），社零读数较上个月回落1.8个百分点。结构上，其一，受10月“双十一”购物节与国庆假期透支未来消费的影响，11月社零相关分项显著承压。我们曾在10月社零点评报告中提示，“10月社零数据超预期修复缘于国庆七天假期叠加“双十一”购物节延长和前置，一定程度会透支未来消费，预计伴随假期和购物节因素消退，11月社零或一定程度承压”，目前该判断已兑现。其二，受益于消费品以旧换新政策的家电和汽车仍是社零主要拉动项。11月汽车零售额同比增速6.6%（前值3.7%），家电零售额同比增速22.2%（前值39.2%），从拉动点来看，家电拉动0.6个百分点，汽车拉动1.06个百分点，两者合计拉动当月社零1.66个百分点，贡献11月社零超半数增长。其三，房地产市场出现积极变化，房地产成交量改善带动地产后周期消费修复。

>>固定资产投资增速总体稳定，制造业和广义基建挑大梁

2024年1-11月全国固定资产投资（不含农户）增速为3.3%，较1-10月份小幅下降0.1个百分点，略低于市场预期（Wind一致预期为3.4%），制造业继续作为总需求侧的强变量。扣除房地产开发投资后，全国1-11月固定资产投资增长7.4%，说明房地产行业调整结束尚需时间，当前房地产链条的资本开支仍慢于经济的修复。分领域看，1-11月份，基础设施投资同比增长4.2%，制造业投资增长9.3%，房地产开发投资下降10.4%。据我们测算，11月当月固定资产投资同比增长2.3%（前值3.4%），制造业投资同比增长9.3%（前值10.0%），基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）增长3.3%（前值5.8%），房地产开发投资下降11.6%（前值下降12.3%）。

值得关注的是，设备工器具购置延续涨势，1-11月设备工器具购置累计涨幅为15.8%（前值16.1%），对应11月当月同比增速为13.6%（前值14.3%），是资本开支的重要支撑，超长期特别国债在政策端强化对设备更新的支持下，设备类投资或成为投资端增量弹性来源。此外，高技术制造业投资维持涨势，1-11月航空、航天器及设备制造业，电子及通信设备制造业投资分别增长35.4%和8.8%（前值分别为34.5%和9.4%）。

>>就业形势总体平稳，青年就业仍需改善

11月全国城镇调查失业率为5.0%，比上月持平，与我们前期预期一致，就业形势保持平稳，总体来看2024年政府对就业的预期目标能够顺利实现。就业政策持续助力青年毕业生就业，工业及服务业生产积极，吸纳农民工就业对稳定就业有积极支撑。从持续性来看，激发经济内生动力，提升企业效益扩大用工需求也较为重要，尤其是对于青年就业等结构压力。高校毕业生等青年群体就业是政策支持的重中之重，据国家统计局数据，10月不包含在校生的16-24岁劳动力失业率17.1%，高于整体水平。

1）地缘冲突超预期扩大化；

2）政策落地不及预期。

正文

11月经济动能维持修复态势

我们认为，11月供需两端动能均保持修复态势，制造业继续作为基本面的强变量，这也与前期发布的11月PMI的结构分项特征基本一致，供给端的表现总体好于需求端，我们预计四季度GDP增速有望小幅回升。考虑存量政策和近期增量政策组合拳的协同发力，经济回升向好势头或进一步巩固和增强，全年GDP有望实现5%左右的经济社会发展目标任务。

我们认为，当前宏观经济运行处于渐进修复阶段。从供给侧来看，服务业明显加快，11月份，全国服务业生产指数同比增长6.1%。分行业看，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，金融业生产指数同比分别增长9.3%、9.3%、8.8%，分别快于服务业生产指数3.2、3.2、2.7个百分点；房地产业，交通运输、仓储和邮政业生产指数分别增长2.9%、6.0%，分别比上月加快2.1、1.3个百分点。从需求侧来看，内生动能仍有较大弹性空间。11月份，社会消费品零售总额43763亿元，同比增长3.0%；环比增长0.16%。特别是在消费品以旧换新政策带动下，限额以上单位家用电器和音像器材类、家具类、汽车类、建筑及装潢材料类商品零售额分别增长22.2%、10.5%、6.6%、2.9%。

大类资产方面，中央经济工作会议为2025年经济工作定调，政策上将统筹考虑经济和非经济政策，发展上将坚持经济结构转型，优化供需结构助力“物价合理回升”。我们认为，A股或受益于风险偏好抬升，风格更偏向于小盘成长，科技股估值改善的弹性或相对较大，建议关注创业板、科创50和北证50等高弹性板块。港股方面，建议关注市场风险偏好的提振对其形成向上牵引力，以及海外流动性预期明朗化后对其估值水平改善的贡献。固定收益领域，我们提示当前无风险利率水平已逐步接近新均衡水平，预计后续10年期国债收益率短期利率向下可能较快，2025年通过强预期弱现实获取收益，长端利率较难出现上行风险，信用利差有望收窄，短久期下沉资质区域的城投债或是主要配置方向。

工业稳增长聚焦，服务业生产积极

11月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.4%，前值5.3%，与市场预期及我们预期均较为接近。我们认为今年工业稳增长目标有望顺利实现，工业稳增长发力使得工业产量较为强劲。

展望未来，我们认为工业稳增长或将聚焦于装备制造业，与新型工业化发展方向相结合。工业和信息化部表示将着力促进装备制造业稳定增长，谋划新一轮装备制造业稳增长政策，推动出台增量措施。工业和信息化部数据显示，今年前10个月，装备制造业增加值占规模以上工业比重达到34%，连续20个月保持在30%以上，增加值同比增长7.4%，对工业增长贡献率达到了42.7%。据国家统计局行业分类口径，装备制造业包括：金属制品业，通用设备制造业，专用设备制造业，汽车制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，电气机械和器材制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业，仪器仪表制造业共8个大类行业。

从高频数据上看，11月工业生产景气有所分化。其中钢铁生产链条中，焦炉开工率，全国高炉开工率环比小幅回升，但全国螺纹钢产量环比有所回落；汽车半钢胎开工率环比回升、同比高增；PTA产量环比微增，同比表现积极；山东炼油厂开工率环比、同比均有不同程度回落；全国重点电厂煤炭日耗量季节性回升，但强度弱于去年同期。

总体来看，近期政策组合拳聚焦于货币财政、房地产、资本市场等领域，为经济稳定增长和高质量发展创造良好的货币金融环境，若在未来财政政策、消费品以旧换新和设备更新等政策能进一步加力激发有效需求，则对实体经济的支撑将更为显著，支持工业企业生产景气的持续性。工业企业整体的盈利基础仍需巩固，有效需求不足仍是主要影响，“两新”政策对工业生产带动较为积极。

11月服务业生产指数同比增长6.1%，延续积极态势，主要在于生产性服务业，如金融业的活跃度大幅提升。分行业看，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，金融业生产指数同比分别增长9.3%、9.3%、8.8%，分别快于服务业生产指数3.2、3.2、2.7个百分点。资本市场活跃度大幅提振或对金融业增速有积极影响。

从分项数据上看，11月份采矿业同比上升4.2%，制造业同比增长6.0%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长1.6%，制造业增速保持韧性。我们主要关注的工业产品产量中，11月份十种有色金属（1.5%）、原煤（1.8%）、发电量（0.9%）、汽车（15.2%）和钢材（5.1%）均实现正增长，水泥（-10.7%）负增长。新动能相关的产品新能源汽车、工业机器人、集成电路产品产量同比保持较高增长。

展望未来，今年工业稳增长有望顺利完成，明年工业稳增长或将更加聚焦于装备制造业，工业生产增速有望保持韧性。

假期效应消退&购物节消费前置拖累，11月社零同比增速回落

结构上，其一，受10月“双十一”购物节与国庆假期透支未来消费的影响，11月社零相关分项显著承压。11月化妆品收入同比-26.4%（较上月回落66.5%）、文化办公用品收入同比-5.9%（较上月回落23.9%）、体育用品收入同比+3.5%（较上月回落23.2%），通讯器材收入同比-7.7%（较上月回落22.1%）、家电收入同比+22.2%（较上月回落17%）。

我们曾在10月社零点评报告中提示，“10月社零数据超预期修复缘于国庆七天假期叠加“双十一”购物节延长和前置，一定程度会透支未来消费，预计伴随假期和购物节因素消退，11月社零或一定程度承压”，目前该判断已兑现。2024年“双十一”时间跨度为10月14日至11月11日（合计29天），对比2023年10月24日至11月11日而言（合计19天），今年购物节新增10天，于消费者而言，在购物行为上会存在“抢跑”特征，即往往在购物节开始初期完成下单并锁定优惠，这将一定程度透支未来消费，导致11月相关商品零售额承压，11月社零同比增速显著回落的分项均是在10月有超预期表现的品类。

其二，受益于消费品以旧换新政策的家电和汽车仍是社零主要拉动项。11月汽车零售额同比增速6.6%（前值3.7%），家电零售额同比增速22.2%（前值39.2%），从拉动点来看，家电拉动0.6个百分点，汽车拉动1.06个百分点，两者合计拉动1.66个百分点，贡献11月社零超半数增长。2024年中央经济工作会议明确“大力提振消费，全方位扩大国内需求，实施提振消费专项行动，加力扩围实施两新政策”，预计2025年该政策会延续，我们认为“加力扩围”体现在补贴品类有望从绿色化向智能化转型，这将对2025年社零形成有利支撑，消费有望从顺周期变量转变为逆周期变量，成为稳经济的主要抓手。但我们也同样提示，在结构转型的大背景下，把消费作为逆周期的发力手段需要一个凝聚共识的阶段，所以我们预判消费发力是一个渐进的过程。

其三，房地产市场出现积极变化，房地产成交量改善带动地产后周期消费修复。11月家电收入同比+22.2%（前值+39.2%），家具收入同比+10.5%（前值+7.4%），建筑装潢收入同比+2.9%（前值-5.8%），地产后周期消费回暖特征明显。住房城乡建设部房地产市场监测系统数据显示，10月、11月全国新建商品房交易网签面积连续两个月同比环比双增长，一线城市带动二线三线城市商品房成交增长。地产增量政策措施的政策效果逐步显现，对地产后周期消费修复形成支撑。

投资需求基本稳定，制造业和广义基建偏强

更为重要的是，随着一揽子扩张型政策组合拳兑现，将有效提振市场信心。此前12月政治局会议强调“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，中央经济工作会议进一步指出“提高财政赤字率”。我们判断，一方面财政政策更加侧重兜底风险，另一方面也有望托底总需求，特别是通过扩大有效内需的方式对冲潜在的外需波动，客观上需要确保财政政策持续用力、更加给力。同时，我们关注到会议指出“要有效防范化解重点领域风险，牢牢守住不发生系统性风险底线”，这也说明决策层综合运用各类工具化解隐性债务、稳定房地产市场的决心。综合研判，2025年财政政策将延续积极有力的基调，我们预计赤字率有望达到4%左右，专项债规模或达到5万亿左右，并将继续扩大投向领域和用作项目资本金范围；特别国债规模方面，预计或设定为2万亿元，持续支持“两重”项目和“两新”政策实施（具体参见2024年12月13日报告《物价合理回升，方向重于斜率——中央经济工作会议传递的信号》）。

我们预计，全国一般公共预算收入及支出同比增速目标分别为3%和4%，大概率和2024年的预算规划比较接近，也正如经济工作会议指出“加大财政支出强度，加强重点领域保障”。从支出结构上看，总体表现为多元化的特征，提高资金使用效益，更加注重惠民生、促消费、增后劲，兜牢基层“三保”底线。我们预计，在财政支出结构优化的过程中，社保就业、教育、公共卫生等强民生相关领域的支出较多，交通运输、城乡社区、农林水等预算内基建投资也将保持相对积极（具体参见2024年11月1日报告《无限风光在险峰——2025年宏观年度展望》）。

财税体制改革方面，我们判断其核心在于央地关系的再平衡，中央层面将集中统一谋划更多事权和支出责任，以减轻地方政府的支出义务和负担。从操作上看，预计2025年更加侧重提升转移支付的效能，着力解决地方政府财力紧张和存量债务化解的问题，在资金分配上向财政弱资质的区域予以倾斜，进而实现增加地方财力。

1）制造业投资是宏观经济的强变量

我们认为，利润不再是研判制造业投资的单一指标，跨产业、跨领域、技术改造投资同样是预测制造业投资的重要变量。2024年1-11月份，制造业投资累计同比增长9.3%，符合市场预期和我们前期预测，我们认为其核心支撑来自产业政策对于制造业转型升级方向的指引。随着高质量发展持续推进，制造业高端化、智能化、绿色化步伐加快，制造业投资较快增长。据我们测算，11月当月制造业投资同比增速为9.3%，占固定资产投资的比重为72.4%，1-11月累计占比为59.2%，均为历史最高值。

第一，重大项目投资形成产业链正反馈机制。链主企业积极协调推进投资规模大、辐射范围广、带动作用强的重大项目建设，促进全产业链顺畅运转。同时深化开展上下游、企业间、企地间等合作。例如，风力发电机组包含塔筒、叶轮等设备零件，涉及到上下游各类型制造业企业，实现更多上下游企业共赢。

第二，技术改造投资的积极性和主动性受到激发。技术改造是企业采用新技术、新工艺、新设备、新材料对现有设施、工艺条件及生产服务等进行改造提升，淘汰落后产能，实现内涵式发展的投资活动。我们预计政策端或更多鼓励支持工业企业技术改造、加快制造业转型升级等，对企业智能化改造、数字经济项目引进给予奖补。

第三，高技术制造产业集群催化投资聚变效应。我们判断，在培育和发展新质生产力的过程中，高技术制造业的投资动能或在中长期得到延续。

财税政策把支持科技创新和制造业发展摆在更加突出的位置，全力护航各类企业创新发展，更好培育和壮大新质生产力。国家税务总局最新发布的数据显示，前三季度，现行政策中支持科技创新和制造业发展的主要政策减税降费及退税20868亿元。其中，研发费用加计扣除等支持加大科技投入、成果转让和科技人才引进及培养的政策减税降费及退税8937亿元；先进制造业企业增值税加计抵减和留抵退税等支持制造业高质量发展的政策减税降费及退税8107亿元；高新技术企业减按15％税率征收企业所得税、新能源汽车免征车辆购置税等支持培育发展高新技术企业和新兴产业的政策减税3025亿元；购买500万元以下设备器具一次性税前扣除等支持设备更新和技术改造的政策减税800亿元。

在税费优惠政策的支持带动下，科技创新和制造业发展持续稳步向好。增值税发票数据显示，1-10月份，在前三季度PPI下降的情况下，制造业销售收入同比增长3.6%。其中，装备制造业、数字产品制造业、高技术制造业销售收入同比分别增长5.3%、8.5%和8.7%，特别是计算机制造、通信及雷达设备制造、智能设备制造等先进制造业销售收入同比分别增长16.4%、21.6%和11.2%，反映制造业高端化、智能化稳步推进。

我们提示，后续对于制造业投资不宜悲观。围绕加快布局培育新质生产力，制造业的市场主体有望扩大有效投资，优化投资布局结构。国务院国资委提出，要大力推进央企产业焕新行动和未来产业启航行动，围绕新产业新模式新动能，坚持长期主义，加大布局力度。继2023年中央企业战略性新兴产业投资同比增长32.1%，收入规模突破10万亿元之后，今年前三季度，中央企业该项投资同比增长17.6%，占央企总投资额的近40%。根据国务院国资委的部署，2024年国资央企要推动投资规模和效益平稳提升，聚焦产业链强基补短、基础设施建设、能源资源保障，积极布局实施一批强牵引、利长远的重大项目，特别是推动数智技术与实体经济深度融合，预计央企2024年将围绕产业链关键领域和标志性重点产品，推动落地一批强链补链重点项目。

2）基建投资增速小幅回落，关注专项债项目审批权限下放

2024年1-11月广义基建投资（Wind口径）累计同比增长9.4%，11月当月同比增长9.7%，10月当月同比增长10.0%。2024年1-11月狭义基建投资（不含电力，统计局口径）累计同比增长4.2%，11月当月同比增长3.3%，10月当月同比增长5.8%，狭义基建当月增速有所回落，主要系去年10月底宣布增发万亿国债后各地基建投资情况回暖形成一定高基数影响。我们提示，自去年11月起农林水和城乡社区领域的一般公共财政支出大幅提速，参见我们之前发布的《财政资金哪些与基建相关？——财政发力系列研究报告之六》。分项看，1-11月铁路运输业、航空运输业、道路运输业、水利管理业、公共设施管理业分别累计同比+15.0%、+18.2%、-1.9%、+40.9%、-2.9%，其中水利、铁路、航空投资继续保持较高增速，基建投资中较为承压的是公共设施管理业，或与今年年初以来城投债净融资持续为负有关。

12月中央经济工作会议指出：要实施更加积极的财政政策。提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力。增加发行超长期特别国债，持续支持“两重”项目和“两新”政策实施。增加地方政府专项债券发行使用，扩大投向领域和用作项目资本金范围。加强自上而下组织协调，更大力度支持“两重”项目。适度增加中央预算内投资。加强财政与金融的配合，以政府投资有效带动社会投资。及早谋划“十五五”重大项目。大力实施城市更新。我们认为，明年财政政策定调积极，随着存量政策和增量政策组合效应显现，投资资金保障和项目支撑将会逐步改善，短期有望加快形成实物工作量，后续基建投资增速或将延续企稳，增量资金关注中央加杠杆下的超长期特别国债和中央预算内投资。

化债方案持续落地，关注专项债项目审批权限下放：从Wind统计数据看，各地积极响应化债工作，11月1日以来全国特殊再融资专项债发行额已接近20663亿元，已经基本完成本年发行计划。我们认为，地方政府此前受制于化债压力的政策空间得以释放，未来可以更大力度支持投资和消费、科技创新等，促进经济平稳增长和结构调整。10月8日，国家发改委提出“研究开展项目审核自主权试点”，我们提示过去地方政府专项债券项目均由国家发改委和财政部共同审核，未来审批权有望有限下放给经济发达区域进行试点，或有望降低项目审核流程，提升资金使用效率。

新增专项债方面，截至12月15日，今年地方新增专项债发行额超过4万亿，超额完成两会制定的全年发行计划，其中10、11、12月新增专项债单月总发行量约为2971、856、180亿元，根据财政部表述，预计2025年新增专项债有望重新投向土地储备，同时未来5年每年新增专项债中将继续有8000亿用于支持化解隐形债务，据我们前期测算2024年新增专项债投入存量项目的比例约20%。

超长期特别国债方面：12月中央经济工作会议指出，明年要增加发行超长期特别国债，持续支持“两重”项目和“两新”政策实施。根据人民网指出：今年“两重”建设重点支持了长江沿线铁路、干线公路、机场建设，西部陆海新通道建设，东北黑土地高标准农田建设，“三北”工程建设，农业转移人口市民化公共服务体系建设，高等教育提质升级等领域建设。截至11月15日，本轮财政部安排的1万亿元超长期特别国债已经发行完毕。往后看，三中全会《决定》中明确“适当加强中央事权、提高中央财政支出比例”，操作上看，未来中央或通过超长期特别国债常态化发行，着力减轻地方政府的支出义务和负担。我们认为，未来超长期特别国债仍将扩大范围，其投入基建部分主要集中于“两重”建设以及教育医疗等民生基础设施建设。实际上，在当前部分专项债资金投向化解存量债务和土地储备、地方卖地收入承压、城投债净融资难以大幅转正的背景下，超长期特别国债投向基建的增量资金将成为影响我国未来基建投资增速的关键变量。

建筑企业订单方面：国有及国有控股建筑业企业新签合同额及上市建筑央企基建订单同比增速领先基建投资大约一个季度。2024Q1-3国有建筑业企业新签合同额114941亿元，同比去年同期-5.9%，2024Q1-2同比为-3.4%，订单表现仍处于负增长区间，并未回正。从已经披露的八大建筑央企中看，2024Q1-3中国中铁、中国铁建、中国交建、中国能建、中国电建、中国中冶、中国建筑（基建）、中国化学新签订单共计81751亿元，同比去年同期-4.5%，2024Q1-2同比为-1.2%，连续两个季度同比转负，系自2015年上半年以来首次，对后续相关基建投资落地也形成一定压制，预计基建投资增速改善幅度有限。

往后看，三中全会《决定》中指出：将适当加强中央事权、提高中央财政支出比例，未来建议关注中央加杠杆推动的重大基础设施建设项目，增量资金关注中央加杠杆下的超长期特别国债和中央预算内投资。投向上，未来5年新老基建预计围绕统筹发展与安全逐步平衡结构，以实现短期经济稳增长和长期高质量发展目标，未来基建投向领域预计为：三中全会《决定》中提出的新型基础设施建设、传统基础设施数字化改造、通用航空和低空经济、重大水利工程等；此外，重视中央经济工作会议提出的“大力实施城市更新”，包括老旧小区改造、地下管网更新等，蕴含巨大市场，例如今年10月初发改委指出预计在未来五年需要改造的各类管网投资总需求约4万亿，未来城市更新将有效支撑未来广义基建增速，我们判断2025年广义基建投资增速预计达到6%（具体参见2024年11月1日报告《无限风光在险峰——2025年宏观年度展望》）。

3）“严控增量”预计地产投资持续负增长，销售改善但持续性有待观察

数据走势：1-11月地产投资累计增速-10.4%，相较前值-10.3%小幅下滑，自4月以来增速连续7个月稳定在-10%附近。对于未来地产的政策脉络，我们预计未来财政将从供给侧助力地产市场“止跌回稳”。主要是：一是专项债助力闲置存量土地回收。二是支持收购存量房，优化保障性住房供给。前期部分需求端政策放松对销售数据有所提振，但未来持续性有待观察；尤其是城中村改造货币化安置落地后的政策效果。

2024年1-11月，房地产开发投资累计同比-10.4%，下半年以来整体在-10%附近实现止跌，未来“严控增量”仍是核心主线，预计2025年地产投资可能持续负增长。新开工、施工、竣工累计同比-23.0%、-12.7%、-26.2%，前值累计同比分别-22.6%、-12.4%、-23.9%，竣工跌幅有所走阔。商品房销售面积和销售额1-11月累计同比分别为-14.3%和-19.2%，前值分别为-15.8%和-20.9%，本轮需求端政策放松明显改善地产销售（尤其是一线城市），但未来仍需观察持续性；尤其是城中村改造货币化安置落地后的政策效果。地产开发到位资金累计同比-18.0%，前值为-19.2%，地产销售相关两大分项跌幅明显收窄。从分项来看，其中国内信贷、自筹、定金与预收款和个人按揭贷款累计同比为-6.2%、-11.0%、-25.2%、-30.4%，前值分别为-6.4%、-10.5%、-27.7%、-32.8%。

我们预计未来财政将从供给侧助力地产市场“止跌回稳”。一是专项债助力闲置存量土地回收。土储自2017年后重返专项债也意味着中央当前对于土地闲置问题高度重视。对于房企而言，土地库存的回收将有效盘活其存量资产的流动性。当前百强房企的总土储去化周期处于历史高位达到4.89年。

二是支持收购存量房，优化保障性住房供给。我们认为未来财政支持收储的核心目的在于提供“便宜”资金用于收储。在以地方为主导的收储模式下，当前一手房收储的核心难点在于资金成本与租金收益率的匹配问题，而非融资来源。经我们测算，中性假设下专项债支持收储可达4000亿元左右（保障性安居工程还可提供约708亿资金支持）。但我们认为专项债大规模用于收储的概率较低，原因在于当前央行已经创设了保障性住房再贷款工具给予融资支持，且当前尚有较多空余额度，额外融资支持的必要性暂时较低。未来项目收益的再平衡也可能通过央行再贷款工具利率的下调实现。

就业形势总体平稳，青年就业仍需改善

高校毕业生等青年群体就业是政策支持的重中之重，据国家统计局数据，10月不包含在校生的16-24岁劳动力失业率17.1%，高于整体水平。政策持续发力高校毕业生就业服务攻坚行动，持续为高校毕业生提供政策落实、招聘对接、困难帮扶、能力提升、权益维护等就业帮扶措施。增强企业吸纳就业的能力，落实稳岗返还、专项贷款、就业补贴等优惠，引导各类经营主体稳岗扩岗，鼓励国有企业开发更多公益性岗位等支持政策也有助于促进高校毕业生就业。

我们认为，就业政策持续发力有助于缓解青年毕业生就业压力，但根本上还需依靠企业主体恢复内生动力扩大用人需求。企业作为吸纳就业的主体、企业对未来的经营预期、盈利能力的切实改善，才能扩大对青年毕业生、农民工等群体的用工需求。当前经济有效需求相对不足，使得企业经营仍有较大改善空间，工业企业利润多重承压，对就业的吸纳能力将会受到压制，尤其是对青年毕业生的冲击较大。

农工民群体就业相对稳定，11月外来农业户籍人口调查失业率为4.4%，比上月有所回落，优于整体水平。我们认为，工业企业生产保持韧性，劳动密集度高的服务业对就业岗位需求持续释放，房地产业及其上下游行业用工需求虽较难提振，但总体上工业及服务业保持向好趋势，对农民工就业有所支撑。但若持续的有效需求不足带来企业经营压力，进而向就业端传导的风险也需关注。