董广阳：消费改善的路径展望——华创研究2025年度策略会消费论坛演讲实录

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董广阳（金麒麟分析师），华创证券执委会委员，副总裁，华创研究所所长

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消费改善的路径展望

——华创研究2025年度策略会消费论坛演讲实录

感谢各位投资者参加我们的消费论坛，最近一两个月各领域投资者都在讨论并期待，明年内需会是重点机会所在。虽然消费短期内经营形势看起来还不是很好，但关注度前所未有。2022年底疫情防控结束后当时关注度也很高，但3月份后伤疤效应显现，消费逐年下台阶。相信本轮与2022年底还是不一样，中央政策及各方面对消费提振重视明显加大。但如何真正促进扩大消费，落地路径是一个大的问题。目前仅仅是集中补贴在家电和汽车等耐用消费品领域，其他方面手段相对有限。那么，消费到底能不能一方面通过自身改善，一方面辅以消费政策，找到一些路径，实现消费真正的改善和振兴，这是比较重要的问题。

实际上消费投资机会一直很多，即使在整体相对低迷的环境里。从我自己的从业经历来讲，从2012年到2015年白酒行业连续三四年的调整过程中，依然有很多机会：2013年白酒股价下调了50%、60%的时候，我们在乳业、肉类、啤酒、保健品、榨菜等领域发现了很多非常好的投资机会。2014年白酒和食品的行情都退潮了，但是又迎来一些长线投资布局机会，之后十年维度获得了非常好的收益。2015年移动互联网行情下消费股反而成为弱势群体，但期间毕竟也有跟随市场的显著上涨过程，更有预调酒等新兴品类的爆发。

我们知道日本90年代开始消费形势也很差，从90年代初到00年代，无论是房地产，还是股价，还是高端的烈酒、葡萄酒等各种产品的价格，总体跌了很多，低欲望社会的说法开始流行。但即使如日本这样的并没有太多纵深的社会，也完成了大的消费转型，即具备匠心精神的消费品牌、具备差异化的新模式获得了很好的发展。如便利店7—11就是在整个日本的百货业都在衰退、内卷的背景下，适应那个时代人群消费的特点，从美国引进来，坚持做品质的零售，慢慢的做大，做的越来越好。

回到中国，基于14亿人口的市场规模和960万平方公里的地理纵深，我们相信机会肯定还是有很多的。我想各个细分领域的观点由我们行业分析师来展开，我结合宏观和中观的，简单为大家做一个消费振兴的路径梳理。

01 分解消费驱动变量，本次需要找到新的切入点。

先来看两个图：第一，消费信心指数持续的低迷， 22Q1以前收入预期和消费信心都相对较好，而22Q2开始变弱且23H1没有出现消费报复性增长，23H2以来继续走弱，这个弱化已经进入到2024Q2-2025Q1的第三个年度。这期间，由于产业链短，保质期短的细分行业，率先受到冲击而财报回落，白酒是调整最晚的，因为它有更长的渠道链条，更长的保质期，更强的社交人情维护属性，还有自我加强的金融属性，所以在消费品里面是相对最扛跌的。而白酒今年3季报出现的财报下滑，已经充分说明消费景气低迷已经传导到了最后一环。

第二，这几年整个经济的构成占比。近两年最终消费的GDP占比越来越低，而出口对经济的贡献比重越来越高。但随着美国大选落定，特朗普当选，出口增速的压力持续加大，明年再依赖出口维持经济增速的可行性越来越小，而国内基建地产等投资的边际效用已经比较弱。这种内外部的环境改变，都在促使大家思考，要维持经济增长，明年靠什么？只能靠内需，靠消费，至少需要投资消费两手抓，从政策上加大消费扶持力度。所以消费疲软应该到头了，应该迎来反转了，但是，又很难推导出全盘的具体的路径。

从逻辑源头去分解消费振兴的启动，消费者既需要能力和意愿，也需要条件和催化。

能力就是要有钱，要么存量够多，要么流量够多；意愿就是有信心，存量和流量都不至于持续缩减，而支出压力不减，导致预防性储蓄；条件和催化是不仅有钱，还要有闲，更要有促进消费的场景和内容。消费与人口有关，但总量变化不快，更多与结构有关，涉及到消费总规模，政策发力更在着眼长远。具体到各领域，还是看当下怎么启动。

当通过收入流量促进消费后周期改善的模式已经式微，则通过改善财富存量和支出流量压力作为切入点，为收入流量的改善争取时间，有望作为近两年推动消费改善的主要路径。回顾历史的几次困境改善，中国经济都是依赖于在投资端的扩内需，通过基建加码，地产放量，从而推动企业端和居民端的收入流改善，进而带动消费的后周期改善。但地方政府债务压力持续以及地产繁荣的结束，导致通过投资来改善消费端企业居民收入流量，再改善企业居民财富存量的路径，已经较难重现。而直接发钱给居民改善收入流量的方式，既不符合我们长期倡导的文化，也具有操作上的难点。如此，改善财富存量，降低支出压力，最后改善收入流量，将是政策不得不重点考虑的路径。实际上，我们看很多上市公司，回顾历史困境反转的过程，第一阶段的基本面改善和股票上涨，向来都不是因为收入端的改善，而是企业内在经营战略的改善，以及成本端的有效回落和控制。让企业内部信心恢复，梳理流程重建团队，进入新的改善周期，才能让企业进入现金流和盈利上升的第二阶段。因此现在这个阶段，不论是对经济整体，还是消费品企业，建议大家不仅要跟踪需求端收入端的变化，更要关注政策、企业内在的经营方面的变化，紧密跟踪企业如何从不断“出血”的状态，改变为哪怕需求端和收入端仍在下滑，但是核心运营现金流出现拐点。

02 股市改善、地产筑底，财富存量的企稳推动消费改善迈出第一步。

财富存量难增长，以及企业居民资产负债压力的扩大，是过去三年消费走弱的重要原因，也是居民存款从80多万亿上升到150万亿的预防性储蓄的重要原因。股市和地产是重要的财富存量表征指标，所以这次的股市改善是非常重要的，财富得到一波比较明显的回归，支撑了一二线城市有较多证券资产群体的消费改善（即国庆期间和现在）；所以股市是提振信心、形成共识的表征，我们策略上总体认为，未来在流动性宽松背景下，股市指数预计一方面有比较好的支撑，另一方面在结构上会有比较好的活跃度。地产方面改善的速度预计要慢一些，由于新建商品房供给的增加，二手房挂牌量的继续新高，老旧房屋存量难以去除，需求量尚处于低位，市场供需当前仍无法平衡，华创地产团队判断今年地产行业尚未见底，明年商品房销售金额和单价还会有所下滑，但是下滑的幅度相比2023-2024年还是收窄很多，区域之间分化将加大，一二线城市即将筑底，三四线城市的商品房还是有下行压力。国家政策方面除了保交楼保民生，更从经济角度，通过降低首付限额，降低存量房贷利率来促进房地产的需求放量，也在努力推动地方的房产收储，减少市场供应量，但需要时间和执行的条件，无法一蹴而就。总体而言，2025年大概率仍是房地产筑底之年，这样全民的财富存量预期也将有所改善，这比股市企稳影响更为广泛。

03 收入难以快速改善的背景下，着力降低消费者支出的阻力，是促进消费改善的第二步，也是今明两年的重点。

要消除消费的阻力主要是两个手段，一是直接降低消费的支出额度，二是改善消费场景的体验

1、耐用消费品以旧换新补贴效果显著，预计2025年将延续

2024年政策重点在于耐用消费品的补贴。这实际上是惯性的投资思维的延续，行业单品价值量大，产业链长，能够快速体现补贴的短期效果。目前家电和汽车这两个耐用消费品第一阶段补贴的效果确实也出来了，500亿补贴带动2000多亿销售额。从历史上来讲，补贴往往也不止一期。但耐用品消费，更换时间长，提前置换后未来较长时间无法再刺激，类似于喝了提神的功能饮料，24年底2025年初需要先消化一下再延续。

2、服务消费有望成2025消费亮点

如果2025年政策上有什么可着力的点，应该是服务消费，而且服务消费行业也在深度自我变革，因此我认为2025年很可能是服务消费的大年：

第一，消费的闲暇时间增加为消费尤其线下消费创造条件。

国务院假期政策刚刚公布，2025假期增加了2天。我认为还可以更大力度推进，比如灵活带薪假期制度，硬性带薪休假制度的推行。因为不见得员工越卷，工作时间越长效果越好。中国人的工作时长越来越长，在2020、2021和2022年这三年，前八个月我国企业就业人员周平均工作时长分别是45.1、47.1和47.3小时，到了2024年这个数字变成了48.9小时，按照六天算，每天也超过8小时，但大家的回报并没有因此增加甚至还存在减少。就跟2016年的啤酒行业一样，打了两三年价格战，发现卷价格除了让自己越亏越多，并不会带来消费者的回归，索性反过来做价值升级，行业反而正式进入了整合后的收获期。教育更卷，未必让社会更受益；电商更卷，未必让制造业更受益。工作时长更卷，也未必让经济更受益。当老路走不通时，需要反其道而行之。

第二，线下的消费模式自身正在重塑，并已经产生了一些样板。

 商业零售领域：2013年到2023年过去这十年，都是移动互联网时代，推动了货架电商、直播电商、兴趣电商等等的迭代升级，也推动了从城市年轻一代，直到五环外五零后一代的网上消费习惯，最后一波高潮是所谓新消费，依托新概念而高定价的产品。随着基于互联网消费流量红利期的结束，没有品质支撑或者过度贩卖健康焦虑的品类纷纷凋零，各行业进入洗牌出清。同时线下进入最箫条的时期，传统的线下模式也进入了洗牌出清，线下租金在不断下降，说明很多玩家卷不下去退出了。在品类和渠道双出清的时代拐点，事情正在出现变化。过去传统的线下模式主要是作为渠道满足购物需求，但电商通过便捷和便宜的功能特点，实现了替代。新的线下业态，需要走出以便宜、便捷为卖点的货架渠道模式，而去重点开发顾客在品质、体验、享受、社交、娱乐等方面的诉求。这正是为什么COSTCO、山姆店、胖东来能持续高增的原因。制约这些企业发展的两个条件正在进一步弱化：一是线下的租金成本在下降，开店的盈亏条件在放宽，让他们有更多资源用于对供应链的掌控，对员工福利的提高；二是线上流量红利的弱化，平台间互相竞争的弱化，大家发现终究每家都有自己的能力圈。胖东来说要把超市建成商品的博物馆，商业的卢浮宫，消费者进来购物是极致的体验，这在线下行业是天花板的要求。山姆、开市客为代表的会员制零售，核心就是品质零售，极致的会员服务体验，加一整套的体系。零食很忙这些零食量贩便利店也一样，通过供应链的整合，做到产品好、现场消费体验好。名创优品，泡泡玛特这些线下零售高速扩张，也是在品质基础上的IP设计满足情感需求。本质上，都是基于消费者的美好信任，除了产品信任，还能满足学习、享受、社交、娱乐的体验。

这也是如今大家都在讨论，到底我们是进入了品牌化时代还是去品牌化时代？我认为，对于拥有无法复制的时间沉淀价值的品类，品牌是无法被颠覆的存在，尤其是奢侈品、酒类、化妆品、调味品等行业百年品牌，也包括很难重建全国化产供销网络的行业品牌。但对于此之外的很多细分制造行业品类，线下渠道可以通过更加专业的高标准的供应链要求，实现去品牌化，消费者只需基于对购买渠道的信任，由此也完成了线下渠道从传统的货架平台到DTC平台的转型。一个高标准要求，低盈利目标，为员工和顾客谋福利的平台，在竞争中是无敌的。当年粮油行业的金龙鱼一样，虽然毛利净利低，但他能成为行业仅有的长期存在的两家巨无霸之一。展望未来，我们看到美国亚马逊、开市客、沃尔玛三家公司市值加在一起有三万亿美金，而我们中国这么强的制造供应链，只创造出来阿里京东拼多多加在一起四千亿美金市值的互联网零售公司，国内线下商业还几乎没有大市值公司，这个差距值得思考和弥补。

 餐旅酒店领域：火锅海底捞已经在前几年打造出了餐饮服务的样板，并正在国际化扩张。按照历史经验，餐饮企业生命周期并不长，经过一轮周期很多餐饮品牌会消失，然后又会产生新的餐饮企业，但是海底捞一直保持着行业领先地位，说明其模式的优秀。咖啡领域，瑞幸一枝独秀，用高品质性价比、数字化管理，挑战星巴克龙头老大的地位。西餐领域，百胜中国、麦当劳金拱门在中国依然发展稳健，达美乐披萨也在中国快速成长，在产品、服务、创新方面都有领先优势，抓住了外卖的红利。竞争的关键要素构建后，开店可以扩的很快。中国的酒店业，以华住、亚朵等为代表的企业也走出了差异化体验的道路，正在不断发展。

所以总结来看，一是线下的模式已经在重塑，而且已经产生了样板；二是，整个经营环境的成本条件，尤其是租金在下降，给了它促进；三是政策上的支持。预计在社会服务、消费服务领域、耐用消费领域等都是有机会的，即便大环境承压，但做的好企业的一样可以表现很好。

加大线下消费服务补贴是2025年值得期待的政策。社零消费领域，餐饮四五万亿，零售四五十万亿，这些地方是不是可以做更多补贴，我觉得完全是可以期待的。按照耐用消费品的带动系数在5倍以上看，如果在消费服务方面有比较大的补贴，带动的就是几万亿级别的消费。14亿人才是最大我们的资产，14亿人都只去网购的话，消费还是起不来，应该让所有人走出来，到线下交流起来，去旅游购物起来，才能让消费活跃起来，才会有乘数效应。所以一方面要让大家有更长的闲暇时间，另一方面通过持续的出行、住宿、旅游、购物、体验等消费补贴，促进全国人民流动起来。消费服务业需求扩大了，制造业的人员转变到服务业里面就业，这样消费就会形成一个闭环，各个领域基层员工得以价值体现，将会享有更高的福利待遇，从而也带动整个消费的改善。此外的发力点，还有婴童经济和银发经济，婴童经济重点在生育补贴，银发经济不仅要推旅游，还要推动形成旅居、养老等模式，也能推动房地产库存的消化。

3、快速消费正在自然出清，2025有望逐步依次走出低谷。

快消品是最难通过政策补贴刺激的行业，人的吃喝用总是有限，还有保质期问题，大体上还是要靠自然出清，困境反转。我先讲下困境反转的三个阶段：1）第一阶段潜龙勿用：股票开始起来的时候，营收还是下滑的，企业做的事情是出清库存，然后迎接成本超跌（因为上游农产品跌的幅度快很多，下游端价格波动稳一点），所以会有一个窗口。需求端不好的时候，企业做内在经营改善，通过成本超跌，库存出清，使得现金流出血止住，然后股票估值开始回升。那时候利润不一定改善。2）第二阶段见龙在田：通过现金流止血的改善，加上行业的出清，企业能够拿到更多的份额，使得销量开始改善，单点产出增加，费用投入开始减少，然后带来规模效应的体现。3）第三阶段飞龙在天：供需吃紧，终端涨价，带动出厂价上调甚至量价齐升，估值与业绩齐升。

往明后年看，我们要看每个行业都到了哪个阶段，这个很重要。对应食品饮料和农业相关领域，我们总结出来特征也很明显：

第一，大众快消出清节奏看竞争格局。1）一家独大型：酱油、酵母、肉制品，在没有强劲竞争对手干扰的行业里，龙头企业可以自主调整，一家独大的行业龙头业绩和股价已经开始走出来了，比如海天和安琪在自己行业里面就是一家独大，去年下半年企业就开始调整，在大家普遍承压的情况下今年它没有下滑，所以股票也提前走出来了。对于这一类的公司，它业绩尚未有增长，但股票也已经有所表现。企稳之后将进入第二阶段，这时成本已经在底部了，而收入开始回升，利润端也就开始加速。2）双子星格局：乳业是今年上半年负增长，虽然三季度收入端还是负增长，但利润端超出大家预期，所以乳业也正在走出调整，今年下半年已经进入了第一阶段。我们估计龙年出生率应该有所提升，加上生育政策补贴，可能对奶粉和婴童领域有一些增量，提高乳业的成长性。3）寡头垄断：像啤酒这样，三四家企业在竞争，出清会更慢一点，博弈之后达成一套方案，形成共识。啤酒可能到明年年初能走出调整，但是不要立即期望终端和需求会有很明显的改善，需要跟随餐饮同步才能迎来改善。速冻食品份额比较分散，但食品预制化作为长期大趋势难以改变，龙头企业仍将拥有成长扩展空间。4）软饮料：软饮料一旦打起来都是很久的，水的价格战打的厉害的时候是非常的剧烈，前面几年是软饮料格局不断变好，目前竞争格局在恶化，但功能饮料仍一家独享高成长。

第二，大家关注最多的还是白酒，这一轮如果反转过来，弹性相对大的还是白酒。大家看到白酒总产量在不断的下降，从1600多万吨掉到了400多万吨，实际上是没有差异化的白酒、低端酒精酒在减少，但是名酒企业产量在增加。虽然目前阶段性可能还将继续深度调整，现在是大酒企托业绩的压力大，部分特色小酒企或者低端品牌相对好点，但再过两年，当名酒厂的产能全部释放，通过低价格高品质优势不断的下沉，抢市场，小酒厂也就不好受了，终究会完成最后一轮份额集中。白酒总体出清节奏会比大众品晚一点，报表今年下半年显现疲软，还在硬撑。大家都比较关心社会库存，实际上整个社会库存不如上一轮什么品牌都多，这一轮的社会库存主要是中高端酒和酱酒略多。大家都是低毛利状态在经营，甚至亏损运营，不愿意积累太多的库存，不过整个价格体系还是受茅台酒价格走势的压制。总体来讲，白酒就是十年周期的调整，12年到15年是一次大调整，然后这次22年到25年又一次。今年下半年到明年上半年，企业业绩报表上比较难受，需求端的不景气从终端批发价，传导到渠道，渠道传导到企业现金流，企业现金流传导到利润表，企业利润表变差的时候，也就进入最后一个阶段了。从股票市场看，有两个和以前的差异，一是分红回购力度和上一轮明显不一样，白酒底部大约到15倍的估值，这个是可以确认的，不可能再回到以前10来倍的状态。二是市场投资者结构在指数化，以前指数基金少，白酒配置从16、17个点，降到1个点不到。但是这一轮不会了，因为指数基金中白酒始终占有一席之地，所以这个也能形成托底。分红回购和指数化基金投资模式会托住行业的估值水平，而且另外行业自身也汲取了上一轮的经验，除了个别公司仍然会波动比较大，其他公司业绩波动也会在收窄。

04 改善居民收入是第三步，也是推动消费持续贡献的根本。

前面两步仍是权宜之计，能部分改善消费，也为政府职能转型，为经济走出周期，实现居民收入增长争取时间。尽管我们现在消费在GDP里占比已经最多了，但要实现消费主导型社会，根本上还有过去两个遗留问题阻碍：第一，过度重视招商引资，给予资本、土地等非常高的回报，对人力资本的价值不够重视，各地民生的建设不够完善，所以普通人收入依旧较低，消费能力不强。第二，过度重视城镇的发展，给予城镇完善的公共服务，城乡的发展、以及城乡居民的社会福利保障未得到足够重视，更大比重的这部分人口群体消费能力未能激活。只有突破这两点，才是解决整个消费长期问题的根本关键，但是要解决问题需要时间，实际并不容易，需要进一步的去推动落地。国研中心刘主任的演讲里也提到，要解决消费的关键是解决需求的结构性问题。比如他提到一组数据，近年来全国城乡居民月人均养老金仍然偏低，在未来是可以通过多种手段去逐步改善的，通过改善城乡居民的养老保障，也能够逐步释放出其消费能力。

以上，是我认为推动国内消费改善可能落实的路径。今年和明年的重点机会上，耐用消费品还是按照自身周期节奏演绎，而服务消费大概率是未来几年，从政策刺激也好，从行业自身也好，从消化就业也好，是最重要的方向。快消品则作为制造业逐步供给出清，重新向好。我们近几年确实面临房地产、股市、人口上的压力，起步情况与日本90年代初有所类似，前面几年也确实需要阵痛消化一些积累的问题。但同样发生债务危机后，为什么欧美股市经过一番操作就能持续往上涨，而没有发生类似日本的十来年的深度回调？中国作为主权自主的国家，拥有全产业链的工业门类，拥有广大的地理纵深，拥有大量的高质量国有资产，中央政府债务比例也不高，资本账户也还没开放，为什么我们不能通过吸取教训，调整策略，在前半程的阵痛消化后，最终像欧美一样走出调整周期？这是我们所期待的，无论是政策层面，还是市场层面，也都是在这个方向上努力，最终实现一个系统性的改善。这需要一些时间，也需要一些运气。以上汇报，不当之处，欢迎指正，多多交流。

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