【华创·每日最强音】工控厂商出海“三部曲”：增量印度&东南亚|交运+机械

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华创交运

2024/11/26

如何理解内贸集运行业的投资机会：格局优势+需求潜力。1）商业模型：收入来自于运量*运价，其中运量与国内内需相关性较大，运价则由行业供需决定。需求端看，2014~2023年内贸集装箱运量增速均值6.4%，略高于GDP增速均值6.0%。2）格局优势是内贸集运投资的基础。内贸集运行业三足鼎立格局已经形成，CR3接近80%。3）需求潜力带来内贸集运投资的弹性。a）驱动因素一：“散改集”推动集装箱化率持续提升，水运具备降本和减碳优势，驱动运输结构转变。b）驱动因素二：多式联运拓宽集装箱运输应用场景。

中谷物流：内贸集运龙头，经营能力出众。1）公司概况：中谷物流于2003年成立，2020年公司成功在上交所上市；创始人卢宗俊，航运经验丰富，持有公司40%的股份。截至2024年6月30日，公司总运力规模为368万载重吨，位居国内内贸集装箱物流企业前三甲；航运网络覆盖全国25个沿海主要港口与超过50个内河港口，航线网络覆盖面广、班期稳定，货源种类丰富。2）经营能力出众：a）伴随内贸集装箱运输需求提升以及船队规模扩张，2017-2022年公司收入利润持续增长，归母净利CAGR为48.7%，ROE维持超过15%。b）行业承压期，公司业绩亦保持相对韧性，2023年、2024年前三季度公司收入降幅低于行业运价降幅，毛利率维持在13%~14%。c）凭借管理层的丰富经验，公司在低价时购入船舶资产，构筑成本护城河。

关注公司内需顺周期弹性：1）行业逻辑：外贸集运运价维持高位，内贸集运供需关系加速改善。在红海局势持续的情况下，外贸集运市场景气度较高。一方面公司积极调配运力参与外贸市场，2024年上半年外贸租金收入5.75亿元，同比增长5.9%；短期预计外贸集运业务收入贡献维持较高水平。另一方面，部分内外贸兼营船舶逐步转移至外贸市场，缓解内贸市场供给端的压力；短期正值旺季，截至11月15日PDCI收于1441点，周环比+9.2%，较9月20日累计涨幅达57%。考虑到未来供给增速显著放缓，需求随经济复苏逐步改善，内贸集运市场或持续向好。2）公司属于内贸顺周期标的。内贸集运主要服务于国内大宗货物及产成品的运输，与国内宏观经济有较强相关性，伴随经济/内需的不断改善，内贸行业将获得向上弹性。以2008-10年经验看，财政政策发力能刺激制造业、基建、地产及消费端需求，从而带动内贸集运行业运输需求。基于2024年上半年数据，测算得到PDCI运价指数增加10%，对应公司营业收入增量约4.0亿元，对应净利润增量约3.0亿元。

投资建议：内贸行业格局明确，供需关系有望随经济复苏而加速改善；中谷物流作为行业龙头，经营能力优异，业绩弹性可期。1）盈利预测：我们预计公司2024~2026年归母净利润分别为16.4、17.7、19.2亿元，对应EPS分别为0.78、0.84、0.91元，对应PE分别为11、11、10倍。2）公司重视股东回报，23年现金分红比例超达88%，对应股息率8%。3）目标价：参考近三年公司PB均值2.3，我们给予公司2025年2.2倍PB，对应246亿元市值，预期较现价30%空间，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：宏观经济增速不及预期、油价大幅上涨，多式联运推进不及预期等。

华创机械

2024/11/26

工业自动化出海的必经之地：印度及东南亚五国。海外工控市场相比于国内，空间广阔、毛利率更高，远期看是我国工业自动化厂商兵家必争之地。

从出海地区来看，出海市场正由近及远，由成熟到新兴逐步扩张。目前我国出海企业在东南亚、欧美等区域布局较广。其中，东南亚、印度作为新兴经济体的代表，凭借相对更低的劳动力要素价格和相对宽松的贸易环境，成为了出海企业首选目标地区；欧美作为发达国家集中地区，高价值客户较为集中，是企业出海的远期目的地。不同区域的壁垒有着显著差异。

从出海方式看，无非“借船出海”和“行业线出海”两种方式。借船出海主要与国内工业客户出海潮流有关；行业线出海与全球供应链转移与重塑息息相关。我们认为，国内工控厂商会按照“三部曲”的模式加速全球化进程。

从η值出发，看印度及东南亚五国工业自动化市场的容量。我们设立一个研判国家制造业自动化率的指标η。η可以解释为某国通用自动化市场规模与制造业增加值之比。参考睿工业、Mordor Intelligence，我们测算2023年我国、印度η值分别为0.9%、2.9%，η值越高，意味着该国目前制造业自动化改造投入仍处于加速阶段，通用自动化产品需求旺盛。按照制造升级经验，一国的η值会伴随自动化渗透率提升，从低位向高位增长，当自动化率程度达到相对高位，η会回落至稳态。随着全球产业链洗牌背景下，印度及东南亚五国的自动化生产改造也会如火如荼进行，结合相关假设，我们测算上述六国市场工业自动化市场规模达到2246亿元，整体空间体量巨大，潜力不亚于国内市场。

国产工控厂商出海“三部曲”：出口贸易、境外代理、并购建厂。我们参考装备制造业的出海思路，国产工控厂商出海进程将会分为三个主要阶段，即出口贸易、境外代理以及并购建厂，逐步实现全球市场的渗透与布局。海外市场中，不同国家和地区的工业自动化需求差异显著，通过针对性地开发和提供符合当地需求的行业解决方案，例如汇川的纺织方案和伟创的光伏扬水方案，迅速建立市场认知和信任度。进一步，在海外打开由0到1的突破后，国内工控厂商进而完善海外子公司、经销商，提高服务响应速度，增强市场黏性。

台达：解构中国台湾通用自动化出海先驱。台达作为中国台湾工业自动化龙头，业务的成长受益于家电、自动化、新能源车和AI浪潮等时代红利。我们侧重台达的全球化之路，面对欧美市场台达往往采用并购的方式，而泰国、印度等亚洲市场却加大投资建厂。台达在泰国、印度、斯洛伐克均有生产基地，通过“本土化运营”，台达泰国为例，2023年营收占到集团整体的32%以上。在关键市场设立生产设施，能够贴近客户、更高效地捕捉终端需求的变化并灵活调整策略，台达得以在全球化进程中实现持续突破和稳步增长。

行业投资评级与投资策略。国内工控市场呈现“弱复苏”态势，在全球产业链洗牌背景下，无论是行业线还是借船出海，海外机遇将打开国内工控厂商全新增长空间；其中印度及东南亚等新兴经济体相比欧美，更加追求性价比、准入门槛低，国内厂商通过复刻标品和行业解决方案，有望快速进入市场。给予工控行业“推荐”评级，推荐汇川技术、伟创电气、信捷电气，关注鸣志电器、雷赛智能、禾川科技等。

风险提示：全球产业链转移风险，海外项目落地不及预期，产品海外认证等。

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