王剑：对“破净”增发的再探讨

　　意见领袖 | 王剑

　　规定的出处

　　业内一直有个惯例，就是国有股份制企业在增发股票（包括IPO，我国IPO是新发股票，本质上也是增发）时，定价一般不能低于净资产。就是所谓的不能“破净”增发。

　　该惯例的最早出处，是1994年11月原国家国有资产管理局和国家体改委联合发布的部门规章《股份有限公司国有股权管理暂行办法》（国资企发[1994]81号）。该文十二条规定：

　　国有资产严禁低估作价折股，一般应以评估确认后净资产折为国有股的股本。如不全部折股，则折股方案须与募股方案和预计发行价格一并考虑，但折股比率（国有股股本/发行前国有净资产）不得低于65%。股票发行溢价倍率（股票发行价格/股票面值）应不低于折股倍数（发行前国有净资产/国有股股本）。净资产未全部折股的差额部分应计入资本公积金，不得以任何形式将资本（净资产）转为负债。净资产折股后，股东权益应等于净资产。

　　其中“股票发行溢价倍率（股票发行价格/股票面值）应不低于折股倍数（发行前国有净资产/国有股股本）”一句就是“国企不能‘破净’增发”的最初来源。

　　但该文件已经于2008年作废了[《财政部关于公布废止和失效的财政规章和规范性文件目录（第十批）的决定》（财政部令第48号）]……此后的多部国有资产管理文件中，均未出现对增发不能“破净”的规定。比如，2018年《上市公司国有股权监督管理办法》第十条的规定，“上市公司国有股权变动应当根据证券市场公开交易价格、可比公司股票交易价格、每股净资产值等因素合理定价”。但注意，国有企业存量股票的转让确实明确规定价格不得低于每股净资产，但未对新发股票给出这一规定。

　　即使不考虑作废问题，其中也有一个关键点被大众忽略：文中将“净资产”非常明确地定义为“评估确认后净资产”，而不是“经审计的账面净资产”。这句话隐含了一个非常明确的假设：账面净资产只能代表历史，并不能代表企业目前的真实价值，真实价值需要评估。

　　可吊诡的是，大家都将一个已经废止多年的文件继续作为惯例执行着，并且还不是精确执行，而是将其中净资产偷换了概念，改为执行“经审计的账面净资产”。于是出现了一些国有企业定增时，定增价死守上一期经审计的账面净资产的现象，其定价远高于当时的市价，且认为其目的是为了保障国有资产不流失。

　　可事实上，国有股东以远高于市价的价格参与定增，这是否也有国有资产流失嫌疑？

　　近期，监管当局对“破净”问题已有不同表述。2019年11月，国资委在官网上回复了一个问题：如何进一步完善国有控股上市公司股票定价机制？可否取消“破净”实施的限制？

　　国资委、财政部在监管中把握国有控股上市公司发行股份价格不得低于每股净资产值（即“破净”）的原则，主要是为了维护国有权益，防止国有资产流失。一方面，在“破净”情况下，各类所有制企业都会审慎对待相关资本运作事项。据不完全统计，2015年至今A股上市公司实施的增发、配股和资产重组项目共计2496家次，仅11家上市公司在12个项目中存在“破净”情况，占比仅0.44%，其中国有控股上市公司5家、民营控股或无实际控制人的6家。另一方面，若取消“破净”实施的限制，企业可能以远低于每股净资产值的价格进行操作，引发国有资产流失问题。把握原则上不得“破净”实施的底线，是将市场普遍规律融入常规监管原则，以维护国有权益。

　　近年来，我国证券市场的规模、深度和流动性大大拓展，估值定价功能日益完善，定价市场化程度不断提升。目前，证券市场信息披露制度健全，上市公司运作公开透明，参与各方互相制约，形成了有效的外部监督。提升定价机制有效性是深化资本市场改革的重要内容，对于国有控股上市公司确有“破净”实施的需求，且实施有利于维护国有权益的，国资委、财政部会认真研究，有条件的在履行相关程序后个案予以支持，以充分发挥股票市场价格发现作用，提高上市公司融资效率。

　　可见，过去之所以将定价守住净资产，是因为在当时（比如1994年）股票市场还不发达，很多国企还没上市，无法形成一个相对合理的市价，而评估的净资产也容易操纵，因此有必要参考账面净资产。但现在股票市场已经较过去发达，定价机制有效性提高，市价的合理性显然是更高的。所以，如有必要，监管当局会认真研究支持。

　　寻找合理价值

　　能否破净发行的问题，本质还是这股票究竟值多少钱的问题，也就是专业的资产价值评估问题。

　　既然讨论资产价值评估，那么就隐含着：账面净资产大概率不是合理价值（否则这世界上不需要评估师，只需要会计师了，也不需要资本市场来定价了）。

　　比如股东出资100元开办了一个企业，形成了企业的净资产100元，并在两年经营中留存了10元利润，账面净资产110元。但之后这个企业的价值当然不能只是110元，而是随着经营情况、外部市场环境的好坏，使之合理价值高于或低于110元。此时若有新股东入股，只能按合理价值入股，才是真正的同股同权。

　　至于合理价值的评估，其实业内有较为成熟的方法，逻辑最过硬的就是未来现金流折现法，此外还有重置成本法、市价法、清算价值法。

　　重置成本法基于一个假设就是现在能马上复制一个这样的企业，但对于一些特殊的企业显然是不现实的（比如六大行，不可能现在开办第七家）。市价法要求一个很成熟的资本市场，我国可能还达不到，因此也不能完全听市场先生的。清算价值法一般用于破产清算时，正常企业基于永续经营假设，不能用清算价值法。因此未来现金流折现法较为实用，虽然它也有瑕疵，比如需要太多的假设。

　　基于未来现金流折现法，可以得到PB的公式：

　　PB=ROE*d/（r-g）=ROE*d/[r- ROE（1-d）]

　　假设一个企业将利润全分红，ROE常年不变（意味着也没有增长），则：

　　PB=ROE/r

　　这就是一个“永续债”的估值了。当ROE=r时，PB就等于1了。当然，现实中刚好处于这一状态的企业应该是极小概率，大部分企业，PB肯定是偏离1的。当r显著高于ROE，即投资者要求的回报率小于该资产的回报率时，那么该资产在市场上就是折价交易的。以过去十年间的世界主要市场的银行股为例，因为ROE下降，虽然r也下降，但ROE显然降得更快，所以大部分市场的银行股都处于破净状态。近几年，部分地区经济反弹，情况有变。

　　因此，股票的合理价值就是会偏离账面净资产，死守不能“破净”增发，看似为了保障国有资产不流失，实则是让参与定增的股东以一个高于合理价值的价格入股，最后反倒是让股东的资产流失。

　　但前文也提及了，我国股票市场取得了长足进步，但也还没完全达到高度成熟，市价也不能说完全合理。比如我国A股、H股的银行股，常年处于一种极端低估值状态，其低估水平已经很难用传统理由（比如隐含不良资产）去解释，显然是非理性的低估状态，也不能视为合理价值。

　　因此，类似银行股这类资产的合理价值，还是宜使用逻辑最过硬的未来现金流折现法，且在充分讨论所需假设的情况下，形成一个对这类股票的一个价值。市价和账面净资产，可能都不能代表其合理价值。只有这样，才能兼顾老股东、新股东的利益，让双方都不存在“资产流失”。

　　(本文作者介绍：中国人民大学金融学硕士，CFA持牌人，曾供职于浙商证券、光大证券研究所，担任金融行业分析师，2018年加盟国信证券，任金融业首席分析师。)