文/殷剑峰（对外经济贸易大学教授、浙商银行首席经济学家）
分析当前的宏观经济形势需要回顾内外环境变化。比如，2012年以前（全球金融危机期间除外）的经济高速增长与2000年中国就加入世界贸易组织（WTO）与美欧谈判完成、2001年加入WTO后开启工业化时代等事件紧密相关。而当前的总需求不足问题则与2012年前后的内外环境变化相关，包括：2012年奥巴马（Barack Hussein Obama）政府提出针对中国的“亚太再平衡”战略；根据国家统计局数据计算，2010年中国15~64岁劳动年龄人口占比达到74.53%的峰值，说明人口红利已经过去；2015年中国劳动年龄人口总数达到峰值，2021年中国总人口达到峰值等。
一、房地产的连锁效应
当前面临的总需求不足等问题，是伴随着人口数量达到峰值并叠加外部环境变化而出现的。总需求包括消费、投资、净出口，剔除净出口后，影响消费、投资需求的最大因素之一就是房地产。截至2024年8月，虽然房地产投资与固定资产投资的直接占比已经萎缩至不足20%，但房地产及相关的间接投资占全国固定资产投资比重仍有可能近一半。根据中国人民银行调查统计司城镇居民家庭资产负债调查课题组于2019年10月中下旬在全国30个省（自治区、直辖市）对三万余户城镇居民家庭开展的资产负债情况调查，在中国家庭的资产结构中，八成是实物资产，主要形式为房产，其在家庭资产的占比超过60%。在这个意义上，消费、投资的表现都深受房地产调整的影响。
房地产对物价也有深远影响。居民消费价格指数（CPI）、工业生产者价格指数（PPI）、GDP平减指数可被视作把脉市场经济的“三个温度计”。自2021年房价开始下跌起，除个别月份外，中国核心CPI同比增速基本位于1%以下。而按照国际通行标准，核心CPI增速在1%以下就被认定为通缩。中国CPI篮子中占比最大的是食品，其次是房价，房价占CPI篮子的20%，核心CPI增速的持续低迷跟房价下跌直接相关。与房价对CPI的影响类似，PPI同比增速也是负增长。从2023年第二季度到2024年第二季度，GDP平减指数连续五个季度为负。分产业来看，第一产业、第二产业的GDP平减指数均为负，第三产业的GDP平减指数在2024年第一、第二季度变为负数，而且降幅有扩大之势。以上问题，都与房地产调整有关。以一线城市二手住宅为例，在2022年高点，北上广深四个一线城市的房价大概比2014年涨了100%，其中60%的涨幅发生在2015-2018年，30%的涨幅出现在新冠疫情期间。而目前，一线城市的房价基本抹平了疫情期间30%的涨幅，以省会城市为主的二线城市的二手住宅价格基本回到2018年的水平，三线城市基本回到了2014年的水平。
分析房价调整的背后机理，需要追溯2012年以来的内外环境变化。2012年3月到2016年6月，PPI连续54个月负增长。为了应对总需求不足，中国推出“三去一降一补”（去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板）的供给侧结构性改革，同时出台了对房地产市场影响深远的两大举措。
一是宽松型货币政策，棚改货币化安置的政策直接作用于房地产。2014年7月，中国人民银行（以下简称“人民银行”）推出抵押补充贷款（PSL）创新性政策工具，向国家开发银行（以下简称“国开行”）拨付1万亿元低息贷款。人民银行通过PSL向国开行发放贷款，国开行通过棚改专项贷款向地方政府发放贷款，地方政府通过货币化安置向棚户区居民发放补偿款，地方政府拆迁卖地后偿还国开行贷款，国开行偿还人民银行贷款，由此形成资金流的闭环。据笔者核算，自2014年7月到2016年7月，人民银行对其他存款公司的累计债权高达4万亿元。
二是更大规模的财政刺激。2015年新版《中华人民共和国预算法》出台，放开了地方政府举债权，相应地，于2015-2019年开启了地方存量债务的置换，通过发行政府债券来置换地方政府的银行贷款、信托借款等存量债务，降低地方债务利率负担，缓释地方债务风险。此举意在通过透明化方式，以市场约束地方政府的投资冲动；同时拉长地方政府债务的久期，降低利率，保障偿债能力。然而，地方政府的扩张冲动并没有因此停止，相反债务证券化使得原先不能流通的贷款、影子银行产品，变成包括城投债在内的公开流通的地方政府债券，由此刺激地方政府债务不断增长。根据测算，2015年广义地方政府债务增加5万亿元，一年后再增加10万亿元，随后仍在不断上升。在土地财政的刺激下，新建住房增速不断加快。
当下房地产调整的最大原因是人口因素。2015年中国劳动年龄人口总数达到峰值，在人口态势出现下行时，若逆人口态势大力发展房地产，相当于人为增加房地产供给，使得房价面临调整压力，而房地产调整又反作用于总需求、物价、金融。金融行业的按揭贷款跟房地产贷款、房地产开发商贷款、普惠小微贷款等息息相关。比如，2024年8月全国普惠小微贷款大概为35万亿元，其中超过一半是用房地产抵押的，房地产价格下跌导致普惠小微贷款不良率上升。社融负增长，居民信贷负增长，这些都跟房地产市场调整密切相关。除二手住宅外，还应关注新建住宅和二手住宅间的价差。以2024年8月数据为例，三线城市新建住宅价格平均比二手住宅高30%，二线城市新建住宅价格平均比二手住宅高40%。这意味着，即使二手住宅价格企稳，新建住宅价格还有下调空间。在房价调整的背景下，新建住宅购买意愿减弱，难以出现新的房地产相关投资。因此，恐难再指望房地产形成GDP的增量贡献。
房地产调整难以在1~2年内完成，将会持续一段时间。房地产需求主要来自新增城镇家庭。根据在建住房套数和每年新增城镇家庭户数粗略估算，2023年在建住房需要15年的消化时间。当然，如果新增的城镇人口不结婚，城镇家庭数量虽然会暂时增加，但这无异于饮鸩止渴。根据各省、自治区、直辖市的数据，2023年年底住宅施工面积相当于当年销售面积的4~10倍不等，照此估算可能需要4~10年的消化时间。无论从套数还是面积估算，房地产调整恐怕都难以在短期内完成。
二、日美危机应对比较及对中国的启示
接下来以日本1990年危机、美国2007年次贷危机为例，比较两国应对危机的策略。
首先，两次危机的背景存在人口因素差异。日本于1991年劳动年龄人口占比达到峰值，1995年劳动年龄人口数量达到峰值，1996年劳动年龄人口出现负增长，2009年总人口出现负增长。而美国得益于移民国家的身份优势，人口数量一直保持增长。
其次，在两次危机中，房地产市场表现有所不同。就房价调整而言，日本从1990年一直持续到2012年，经历了二十多年的房价下跌，并从总需求层面引致消费、投资持续下降，潜在GDP增速不断下移。20世纪90年代前后，日本人均GDP曾一度超过美国，而2023年却不足美国的一半。日本面对的是持久危机。相较之下，美国肇始于2007年的次贷危机，经过五年调整房价便筑底回升。美国面对的是短促危机。
最后，日本和美国危机持续时长差异的原因，除了人口因素不同外，还在于货币政策和财政政策的差异。
以日美危机爆发的时点作为“零时刻”，在常规货币政策方面，两国降息幅度相当，但利率政策的调整节奏大相径庭。以2007年2月为起点，美国在第19个月后联邦基金利率降到0，即用了不到两年时间调整利率到0。相反，日本降息显得犹豫不决，降一回、拉一回，反反复复，释放给市场的救市信号极不明朗，日本中央银行信誉因此严重受损。
更大的差异体现在非常规货币政策即量化宽松政策方面。从中央银行的负债端看，量化宽松意味着通过基础货币创造广义货币，美国的货币创造幅度要远大于日本。从资产层面看，量化宽松意味着中央银行购入资产。美国在2008年以后相继推出多轮量化宽松政策，在第一轮量化宽松期间，美联储购进30%的资产证券化产品。众所周知，房地产危机正是由资产支持证券（ABS）暴跌引致的。美联储在第二轮量化宽松期间买入60%的资产证券化产品，出手极为迅速。相反，日本的量化宽松政策一直拖到2012年安倍晋三（Shinzo Abe）上台之后，主要方式为购入国债和股权基金。2012年，日本中央银行购买的国债占国债存量的比重不足20%，截至2023年已升到60%，日本中央银行持有的股权基金占比也将近20%。2012年以后，日本房价和股价在相继筑底后不断回调，当前股价已经回到1990年的水平，但房价还远未调整到位。
财政政策方面，日美均选择政府加杠杆、私人部门去杠杆等做法。日本政府的杠杆率已将近300%，靠的是货币政策和财政政策的共同作用。日本中央银行虽然后知后觉，不过终究通过货币政策和财政政策刺激，托举起股价和房价。
对中国而言，日本还有一点新变化具有启示意义。2012年以后，日本商业银行向房地产发放的贷款绝对额快速上升，房地产类贷款占GDP比重随之上升，超过1989-1990年泡沫经济危机时期。而日本于1995年劳动年龄人口数量达到峰值，1996年劳动年龄人口出现负增长，2009年总人口出现负增长，在人口萎缩的大背景下，为何流向房地产的贷款逆势增加？理论上，房地产的最终需求来自新增的人口和家庭。近年来，日本人口持续向三大都市集中，向都市集中的家庭结构出现显著变化，即单亲家庭占比增加，且单亲家庭占比已经超过婚育家庭。单亲家庭无意也无需买房，其租房目标是小公寓。投资公寓的正是房地产投资信托基金（REITs），它们从银行贷款承建公寓，再租给单亲家庭。新增一个家庭便意味着新增一套住房需求，家庭结构变化催生房地产信贷回暖。但对于这种回暖不可盲目乐观，日本中央银行早在2019年的金融稳定报告里便发出过警告：在人口负增长的背景下，仅靠单亲家庭数量而增加家庭数量的模式是不可持续的。因此，未来日本经济发展的可持续性仍存变数。
三、政策建议
货币政策方面，中国目前房地产救市的力度还有较大空间，比如隔夜拆借利率、贷款市场报价利率（LPR）、公积金贷款利率仍有下调余地。以美国为例，联邦基金利率在不到两年时间便从超过5%直接降到0。相比之下，中国常规利率政策的调整力度和速度有待加快。非常规货币政策方面，量化宽松政策的推行方式和效率有待研究。中央银行投放的基础货币由三个部分构成：货币发行、超额准备金、法定准备金。商业银行不能动用法定准备金，严格意义上法定准备金不能算作流动性。如果剔除法定准备金和货币发行，仅看超额准备金一项指标，2024年8月超额准备金同比负增长，反映银行业的流动性并不充裕。中央银行在负债端投放基础货币的同时，需要相应在资产端购买资产。长期以来中国的基础货币投放主要是外汇占款，2014年之后转向常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）等各种再贷款。SLF和MLF因为期限短，最长的不过两年，到期还款的流动性风险由发放贷款的商业银行承担；如若鼓励商业银行通过SLF、MLF来支撑房地产，相当于增加贷款商业银行的信用风险，而且再贷款的效率较差。日本在2012年之后的做法是，中央银行直接下场救市。
财政政策方面，建议中央通过购买国债的方式来投放基础货币。自1994年财政体制改革以来，中国形成了中央和地方的分税制财政体制结构，即财权上收、事权下放。自2015年地方政府债务置换后，地方政府债务增加，本来应该由中央财政承担的逆周期调节宏观经济的职能下放给了地方财政。因此，中国的广义政府杠杆率显著低于美国、日本，但大部分是地方政府负债，结构不尽合理。
中央通过购买国债的方式投放基础货币，可解决当前宏观经济面临的问题。中央银行购买的资产一定对应着某个部门的负债，在家庭部门、企业部门、地方政府负债意愿不足的情况下，中央财政负债或是必选项。日本、加拿大、美国的国债存量规模平均是基础货币的7倍。相较之下，中国国债市场规模小，量化宽松政策推行需要财政体制配合。
假若中央财政愿意负债，后续还应关注资金流向。财政配合常规或非常规货币政策购买国债，这套政策组合拳的效力最终取决于财政支出乘数。财政支出用于不同领域的乘数效应不同。以日本为例，日本的少子化、老龄化、人口负增长等问题，都将对未来经济增长产生深远影响。然而日本财政支出的最大科目是社保支出，其90%以上用于养老和医疗，相较之下生育养育的支出较少；长期居于日本财政支出第二位的是基建投资，在人口已经负增长的发达国家，基建投资的效率差，且腐败问题频发。中国也面临与日本相似的问题，基建投资的乘数效应递减，如若消费不足，投资只会转化为过剩产能。
党的二十届三中全会通过的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》（以下简称《决定》）指明了方向。《决定》提出“提高居民收入在国民收入分配中的比重”。国民收入的分配部门包括居民、企业、政府，提高居民收入比重的方式是通过转移支付等再分配调节机制使收入分配向居民部门倾斜。《决定》还强调“完善生育支持政策体系和激励机制，推动建设生育友好型社会。有效降低生育、养育、教育成本，完善生育休假制度，建立生育补贴制度，提高基本生育和儿童医疗公共服务水平，加大个人所得税抵扣力度”。必须认识到，富裕起来的年轻一代不会多生孩子，希望人口再增长是不现实的。当前之策是稳定人口数量，提高人口素质。人口数量稳定后，房地产市场就会企稳，进而总需求保持稳定；人口素质提高后，人力资本提升，供给侧的生产函数三要素即技术、资本、劳动力均会稳定。当下最重要的就是落实好《决定》的60条具体内容。以应对2024年的变化为契机，推进结构性改革目标的实现，中国经济增长前景必将可期。
引用来源：卢锋、彭文生、陈卫东、殷剑峰：“全球变局下的中国宏观经济”，《国际经济评论》2024年第6期，第9~29页。
(本文作者介绍：上海金融与发展实验室理事长，浙商银行首席经济学家)
责任编辑：张文
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