民生研究｜晨听民声 2024.11.14

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（来源：民生证券研究院）

宏观｜财政动态观察系列(五)：房地产：税收新政影响几何？

商社｜消费者服务行业事件点评：25年起节假日天数增加，旅游行业迎来新催化

商社｜裕元集团（0551.HK）2024年三季报点评：24Q3制造业务淡季不淡，毛利率及归母净利率同比提升明显

海外｜老虎证券（TIGR）24Q3业绩点评：Q3收入创历史新高，利润创3年内新高

海外｜腾讯音乐（TME）24Q3业绩点评：24Q3业绩符合预期，关注SVIP带来的ARPPU提升

▍财政动态观察系列(五)：房地产：税收新政影响几何？

事件：央视新闻11月13日消息，财政部、税务总局、住房城乡建设部发布《关于促进房地产市场平稳健康发展有关税收政策的公告》，明确多项支持房地产市场发展的税收优惠政策。

今天住房税收新政的公布兑现了年内财政接力地产的期待，我们认为有两点信号值得关注：

一是从上周五的部长“预告”到今年的落实仅过去了5天，财政依旧重视地产，尤其是与居民购房成本、需求息息相关的房地产税收；二是从内容上来看，征税面积标准的上调、普宅标准的取消均指向一线城市——这可能是本轮地产调控的最主要抓手。

房地产涉及的税费种类多、规模大，本次新政的细节可能不那么直观，我们尝试从四个问题出发，理清本轮地产税费调整的政策脉络与影响。

Q：购房涉及哪些税费？

居民购房仅涉及部分税种，其税负因交易性质和所在城市而异。购买新房时居民需缴纳的税费主要为契税，而二手房交易在契税的基础上，买卖双方通常还需分担增值税、个人所得税，部分城市还需要缴纳房产税（如上海）。对于同一市场价值的房产，二手交易涉及的税费可能在新购房税费的两倍以上。

一线城市以往税率更高，免征条件更严格，也是这次政策调整重点。一是新政前北上广深非首套购房的契税为3%，高于全国标准的2%；二是涉及非普通住宅时，持有一定期限以上的住宅交易增值税、个人所得税无法像其他城市一样享受减免。这次新政将契税征收区分标准从90平米上调至140平米，且取消普通住宅标准，因此一线城市的二套房契税、住房交易增值税、个人所得税税率均降至全国统一标准。

企业在开发地产、购买土地进行商业活动时主要需缴纳土地增值税、房产税、城镇土地使用税以及耕地占用税四种。以上税费虽然无关居民交易，但也可被视为住房价值成本中的一部分。这次新政取消普通住宅标准也部分降低了一线城市房企的拿地成本。

Q：历次房地产税收政策如何调整？

自1998年以来，三次重要的地产政策宽松中，税收调整从未缺席，且在节奏上往往扮演“压轴”的角色，政策内容上，契税和增值税（营业税）是历次调整的重点，具体来看：

第一轮（1998-2003）：为扭转低通胀，刺激国内需求，央行连续降息并放宽房贷金融条件。1999年住房税收政策大幅调整：个人购买自用普通住宅，暂减半征收契税，并在持有一年后销售时免征营业税。政策鼓励下住房消费迅速升温，2003年国务院发文明确“房地产已经成为国民经济的支柱产业”。

第二轮（2008）：次贷危机发酵，国内经济增长承压，房地产再次成为稳经济的抓手，央行连续降息，住房税收政策松绑紧随其后：2008年10月，居民首次购买90平米以下普通住房的契税税率下调至1%。仅一月后，国常会提出十条扩内需的“4万亿”计划。

第三轮（2015-2016）：地产降温拖累经济，2015年楼市加码放松，棚改货币化安置落地，2016年2月购房税收减免扩大范围：90平米以上首套房、二套房契税税率分别减至1.5%、2%，且住房对外销售的营业税改为增值税（从性质上减少了税费），免征年限也由5年缩短至2年。

Q：本轮房地产税收调整的政策脉络？

我们可从近期地方政策与部委表态中见微知著：一是购房契税，部分二线城市已将购房契税优惠作为地方放松一揽子政策中的“必选项”，由于地方政府自行调整税率可能受限，契税优惠主要以现金、消费券补贴返利为主；

二是取消普宅标准限定，从今年7月三中全会《决定》中首次提出“允许有关城市取消普通住宅和非普通住宅标准”，到9月末北京、上海先后响应“适时、及时取消”，再到10月财政部部长助理表态的“抓紧研究”，不难看出政策落地的紧迫性。

新政落地为何较快？财政部可自行调整并公告。11月8月人大发布会上财政部部长表示相关税收政策“已按程序报批”，参考2023年8月的证券印花税调整，财政部可直接发文落实政策。

Q：税费优化：多大空间？有何影响？

契税优惠涉及的年规模或可达千亿级。整体来看，2023年公共财政中契税收入5910亿元，为土地和房地产相关税收中占比最多的分项，其中契税税率较高的四个一线城市2023年契税总收入817亿元。

减税可为居民实实在在节省购房成本，特别是对于一线城市的改善型需求。据我们统计，取消普宅标准后，则一线城市持有2年以上、5年以上住房可分别免征增值税、个人所得税，以上海为例，一套1000万价值的二手房交易可能减免约70万元税费，接近购房所有税费及成本的3/4，同时相当于2023年上海居民人均消费支出的13倍。

风险提示：

未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；政策统计不完全，测算可能存在偏误。

▍消费者服务行业事件点评：25年起节假日天数增加，旅游行业迎来新催化

事件：国务院决定对《全国年节及纪念日放假办法》作出修改。

国务院决定对《全国年节及纪念日放假办法》作如下修改：1）将第二条第二项修改为“（二）春节，放假4天（农历除夕、正月初一至初三）”，第四项修改为“（四）劳动节，放假2天（5月1日、2日）”。2）增加一条，作为第七条：“全体公民放假的假日，可合理安排统一放假调休，结合落实带薪年休假等制度，实际形成较长假期。除个别特殊情形外，法定节假日假期前后连续工作一般不超过6天。”

节假日整体格局优化，调休上班压力减少。

1）从23/24/25年假期调配情况来看：23年占用周末假期/调休假期/法定假期总天数分别为10/7/11天，24年占用周末假期/调休假期/法定假期总天数分别为13/8/11天，25年占用周末假期/调休假期/法定假期总天数分别为10/5/13天。2）25年元旦假期变动情况：与24年相比，25年元旦假期连续放假天数由3天变1天，24年元旦假期天数3天有2天为周末；3）25年春节假期变动情况：与24年相比，25年春节假期连续放假天数与24年相同均为8天，但与24年相比，25年春节占用周末假期天数由3天减少为2天；4）25年劳动节假期变动情况：与24年相比，25年劳动节假期连续放假天数与24年相同均为5天，但与24年相比，25年劳动节使用调休天数由2天减少为1天。综合上述信息，我们认为，本次春节/劳动节法定休假天数各增加1天，通过腾出周末/减少调休假期时间的方式增加总休假天数，未使春节/劳动节两大假期连续放假总天数增加，节假日前后连续上班压力将有所减少。此外，将除夕稳定纳入春节假期安排中，居民春节假期休假安排灵活度将有所提升。

投资建议：

春节/劳动节节假日连续休假总天数不变、法定节假日天数增加，使节假日整体调休天数缩减，若此趋势在后续年份维持，将为周末出行带来一定利好，对旅游行业景气度增长亦有一定推动效果，聚焦周边游及旅游支持相关业态受催化情况下的表现。基于此逻辑，推荐同程旅行、君亭酒店、九华旅游、长白山、天目湖，建议关注携程集团、峨眉山A。

风险提示：

节假日增加催化作用不及预期风险，宏观经济波动风险。

▍裕元集团（0551.HK）2024年三季报点评：24Q3制造业务淡季不淡，毛利率及归母净利率同比提升明显

事件概述。

2024年11月11日，裕元集团发布2024年前三季度未经审核综合业绩。24Q1-Q3，集团实现营收60.75亿美元，同比+1.5%，毛利率为24.2%，同比+0.7 pct，归母净利润为3.32亿美元，同比+140.9%。其中，24Q3，实现营收20.60亿美元，同比+12.5%，毛利率为24.1%，同比+0.6 pct，归母净利润为1.47亿美元，同比+172.3%。

集团整体情况。

1）收入拆分：24Q1-Q3，集团总收入60.75亿美元，同比+1.5%。制造业务收入41.36亿美元，同比+9.0%，其中，运动鞋/户外鞋收入32.48亿美元，同比+7.2%，休闲鞋及运动凉鞋收入5.35亿美元，同比+15.1%，鞋底、配件及其他收入3.53亿美元，同比+18.3%；宝胜零售业务收入19.40亿美元，同比-11.6%（以人民币计算，同比-9.5%）。2）毛利率端：24Q1-Q3，集团毛利率为24.2%，同比+0.7 pct，24Q3，毛利率为24.1%，同比+0.6 pct。3）费用率端：24Q1-Q3，销售费率为10.3%，同比-1.1 pct，管理费率为6.8%，同比-0.2 pct；24Q3，销售费率为9.7%，同比-1.6 pct，管理费率为6.8%，同比-0.5 pct。基于毛利率及费率情况，24Q1-Q3，集团归母净利率为5.5%，同比+3.2 pct；24Q3，集团归母净利率为7.1%，同比+4.2 pct。

制造业务：产能利用率及出货量良好，费用管控及优化，带动净利率提升。

1）收入端：24Q3，随着全球鞋履市场进一步常态化，对集团供应的鞋履产品需求大幅提升，制造业务订单满载推动整体产能利用率及生产效率继续上升，集团制造业务Q3营运淡季不淡，产能持续处于供不应求状态，鞋履出货增长强劲，单价跌幅逐季收窄。24Q1-Q3，制造业务营收为41.36亿美元，同比+9.0%，鞋履出货量为1.87亿双，同比+16.2%，由于高基期效应及产品结构变化，平均售价为20.24美元/双，同比-6.8%。2）毛利率端：24Q1-Q3，产能利用率为92%（23Q1-Q3为76%），制造业务毛利率为19.6%，同比+1.6 pct；随产能利用率提升带动毛利率上行，24Q3，制造业务毛利率为20.6%，同比+1.4 pct。3）利润端：24Q1-Q3，制造业务归母净利润为3.02亿美元，同比+174.2%，归母净利率为7.30%，同比+4.40 pct；24Q3，制造业务归母净利润为1.47亿美元，同比+170.8%，归母净利率为9.76%，同比+5.33 pct。

零售业务：保利润与严控折扣力度，数位转型提升经营效率。

1）收入端：全渠道表现仍相对稳健，但宝胜线下店铺客流量疲弱，24Q1-Q3，零售业务实现营收139.84亿元人民币，同比-9.5%。通过精简及升级宝胜店铺网络，部分抵消人流不振影响，宝胜实体店铺收入同比-14%，贡献收入占比为73%，全渠道表现稳健，收入同比+13%，收入占比为27%。2）毛利率端：由于折扣管控有成及库存管理高效，24Q1-Q3，宝胜毛利率为34.0%，同比改善0.9 pct，24Q3，宝胜毛利率为33.6%，同比+1.5 pct。3）利润端：24Q1-Q3，零售业务经营溢利率为3.7%，同比+0.4 pct。

投资建议：

我们预计24-26年实现营收84.41、88.34、92.56亿美元，同比+7.0%、+4.7%、+4.8%，实现归母净利润4.48、4.82、5.35亿美元，同比+63.0%、+7.6%、+11.0%，11月12日收盘价对应PE为8、8、7倍，维持“推荐”评级。

风险提示：

国际贸易风险、汇率波动风险、终端需求不及预期的风险。

▍老虎证券（TIGR）24Q3业绩点评：Q3收入创历史新高，利润创3年内新高

事件：2024年11月12日，公司发布24Q3业绩，总收入1.01亿美元，yoy+44%，创历史新高；净收入85.4百万美元，yoy+47%。归母净利润17.8百万美元，yoy+34%；Non-GAAP归母净利润20.1百万美元，yoy+26%。

Q3交易额强劲增长驱动经纪佣金收入高增长，市场交易持续活跃提升两融利息收入。

1）经纪佣金收入为41.2百万美元，占比总营收41%，yoy+78%，qoq+21%，主要得益于交易额提升。24Q3，总交易额1630亿美元，yoy+103%，qoq+54%，其中正股交易额414亿美元，yoy+87%，qoq+24%。混合佣金率2.5bp，yoy-0.4bp，qoq-0.7bp，环比下降主要系衍生品交易量大幅提升叠加正股平均股价上涨所致。2）利息收入48百万美元，占比总营收48%，yoy+25%，qoq+9%，主要系市场交易持续活跃，两融业务增加驱动两融利息收入增加。3）融资融券服务费收入2.8百万美元，占比总营收3%，yoy-15%，qoq-3%。4）其他收入9.1百万美元，占比总营收9%，yoy+70%，主要系IPO分销收入增加。

成本费好用控制良好，Q3净利润创近3年来新高。

成本费用：1）执行清算费用3.5百万美元，yoy+48%，主要系成交量增加所致。2）员工薪酬和福利费用28.8百万美元，yoy+11%，主要系海外市场人员增加所致。3）占用、折旧及摊销2.2百万美元，yoy-3%。4）通讯和市场数据费用9.7百万美元，yoy+28%。5）营销费用8.2百万美元，yoy+59%，CAC达到163美元，yoy-22%。6）一般行政费用6.9百万美元，yoy+27%。盈利端：24Q3实现归母净利润17.8百万美元，yoy+34%，净利率18%；Non-GAAP归母净利润20.1百万美元，yoy+26%，Non-GAAP净利率20%。

全年15万净增入金客户数目标已提前完成，客户总资产创单季度新高。

客户数量：24Q3净增入金客户数5.1万人，yoy+105%，qoq+3%。截至目前，公司已提前完成全年15万新增入金用户的目标。截至24Q3，开户客户数236.8万人，yoy+10%，qoq+3%；入金客户数103.3万人，yoy+19%，qoq+5%。客户资产：截至24Q3，客户总资产408亿美元， yoy+116%，qoq+7%，主要得益于强劲的净入金（净入金贡献10亿美元）叠加客户持仓市值增加，客户总资产连续8个季度环比提升，连续4个季度创新高。

Q4交易量和入金趋势向好，10月佣金收入创新高。

展望Q4，10月依然是净入金状态，净增入金用户数也延续Q3快速增长的趋势。此外，10月交易量和佣金收入表现强劲，均为公司历史以来最高的单月，也分别超过了今年上半年平均月交易量和月佣金收入的2倍以上。11月目前为止交易量表现优异，举例来看，11月6日（美国大选落地），老虎平台订单量相比10月均值提升48%，美股交易活跃度上升也更明显。

投资建议：

公司作为交易平台，有望充分受益于美港股beta共振，预计公司Q4交易量、入金等有望维持强劲势头。综上，我们建议积极关注。

风险提示：

监管不确定性；竞争加剧风险；市场成交量低迷。

▍腾讯音乐（TME）24Q3业绩点评：24Q3业绩符合预期，关注SVIP带来的ARPPU提升

事件： 2024年11月12日，公司发布24Q3业绩，总收入70.2亿元（BBG一致预期为70亿元），yoy+6.8%。净利润17.1亿元（BBG一致预期17.2亿元），yoy+35.3%；经调整净利润19.4亿元（BBG一致预期19.2亿元），yoy+29.1%。

24Q3整体收入符合一致预期，社交娱乐收入略超一致预期。

24Q3，分业务收入来看：1）在线音乐服务收入54.8亿元，yoy+20.4%，主要得益于在线音乐订阅收入的强劲增长以及广告服务收入的增长。其中，在线音乐订阅收入38.4亿元，yoy+20.3%，得益于在线音乐订阅用户规模提升和ARPPU提升。广告收入增长主要得益于更多元化的产品组合和创新的广告形式，如激励广告模式。2）社交娱乐服务和其他服务收入15.4亿元，yoy-23.9%，主要由于公司调整了部分直播互动功能并实施更严格的合规程序，同比跌幅收窄，主要得益于a）全民K歌：其广告业务以及其VIP业务均取得了超出预期的结果；b）酷狗直播：做了一些更好的互动游戏的策划，类似集卡的玩法，使酷狗直播收入比公司预期好一些。公司预计明年社交娱乐收入与24Q3相比维持在一个相对稳健的趋势。

24Q3经调整净利润略超预期，毛利率连续10个季度提升。

24Q3，毛利率42.6 %（BBG一致预期42.44%），yoy+6.9pct，主要得益于音乐订阅和广告服务收入强劲增长以及原创内容逐渐增加。费用端，24Q3，销售及市场推广开支为2.2亿元，yoy持平，公司持续采取以投资回报率为关注重点的方法来管理推广开支；一般及行政开支10亿元，yoy-4.9%，主要是人员开支减少。公司预计2025年的销售费用和一般行政开支稳中略增，但它的增长速度一定低于整体收入增长速度。预计2025年经调整净利润和净利润率都有一个比较好的增长空间。

净增付费用户数回归稳态，长期关注SVIP带来的ARPPU提升。

付费用户数：截至24Q3末，在线音乐服务付费用户数1.19亿，yoy+15.5%，Q3期内净增在线音乐付费用户数200万（指引为150-200万）；社交娱乐服务付费用户数7.9百万，yoy+1.3%。公司首次披露SVIP会员数，截至2024年9月底，SVIP会员数超过1000万（基本QQ音乐和酷狗音乐各占一半），占会员数比例达到8.4%，且SVIP ARPPU及用户活跃度均高于普通会员。ARPPU：24Q3，在线音乐服务ARPPU达到10.8元，yoy+4.9%；社交娱乐服务ARPPU达到64.8元，yoy-24.8%。

投资建议：

公司是中国在线音乐平台龙头，在线音乐订阅收入有望在付费用户数增长和ARPPU提升的双重驱动下持续增长，叠加公司成本和费用管控良好，利润有望持续释放。我们建议积极关注。

风险提示：

监管不确定性；付费用户增速放缓；行业竞争加剧。

重要提示与免责声明

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